■陳少瑜

習(xí)主席在十九大報(bào)告中鮮明地指出中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，并以“我國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”這一嶄新論斷為新時(shí)代作了基本判斷。正如十九大報(bào)告所提出的，要為人民群眾提供更豐富的精神食糧，就必須進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)文化事業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在上述領(lǐng)域，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)也可以貢獻(xiàn)出自己的力量。

一、文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的定義與核心

國(guó)內(nèi)外實(shí)業(yè)界與學(xué)術(shù)界對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)的定義各有不同；而隨著科技進(jìn)步，越來(lái)越多的專家學(xué)者達(dá)成共識(shí)：文化產(chǎn)業(yè)是以創(chuàng)造力為核心的“文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)”。也就是說(shuō)，文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的核心在于人的創(chuàng)造力以及最大限度地發(fā)揮人的創(chuàng)造潛力。

“創(chuàng)意”是產(chǎn)生新事物的能力，這些創(chuàng)意必須是獨(dú)特的、原創(chuàng)的以及有意義的。在以“內(nèi)容為王”的時(shí)代，無(wú)論是報(bào)刊出版、電影電視這樣的傳統(tǒng)的新聞出版影視的文化產(chǎn)品或服務(wù)，還是數(shù)碼動(dòng)漫及衍生產(chǎn)品，運(yùn)作的基礎(chǔ)都是優(yōu)秀的內(nèi)容和創(chuàng)新的分發(fā)渠道，而在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的優(yōu)秀內(nèi)容和創(chuàng)新分發(fā)渠道都來(lái)源于人的豐富的創(chuàng)造力。

二、評(píng)估業(yè)從并購(gòu)中揭示文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值的幾點(diǎn)觀察

普華永道每半年會(huì)發(fā)布關(guān)于中國(guó)科技、媒體和通訊(TMT)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展報(bào)告，根據(jù)2017年前兩季度涉及TMT行業(yè)的投資來(lái)看，我們主要有以下發(fā)現(xiàn)：（1）2017年上半年，TMT行業(yè)在投資金額和投資數(shù)量上較2016下半年均有較大幅度提升，投資數(shù)量再次創(chuàng)下自2014年以來(lái)的半年度新紀(jì)錄——達(dá)到了1,582起，再度證明投資者們?nèi)匀徽J(rèn)為TMT行業(yè)是當(dāng)下中國(guó)各細(xì)分行業(yè)中最具潛力的部分；（2）2017年上半年過(guò)億投資數(shù)量達(dá)到49起，半年度的大額投資金額環(huán)比增長(zhǎng)近50%。這也反映出當(dāng)前細(xì)分行業(yè)中的龍頭企業(yè)依然是資本追逐的焦點(diǎn)，仍能吸引不少新資本進(jìn)入；（3）從子行業(yè)上來(lái)看，2017年上半年，互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)組成了TMT行業(yè)吸金能力最強(qiáng)的子行業(yè)，投資數(shù)量和投資金額占比遠(yuǎn)超其他子行業(yè)，大額投資不斷涌現(xiàn)；（4）A股市場(chǎng)的IPO仍然是2017年上半年資本退出的主要方式，盡管審核節(jié)奏加快，但對(duì)于近幾年TMT行業(yè)中涌現(xiàn)的大量新興業(yè)態(tài)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管及核查力度以及其自身的盈利狀況對(duì)這些企業(yè)提出了較大挑戰(zhàn)，增加了這些企業(yè)通過(guò)IPO退出的難度。

針對(duì)上述現(xiàn)象，我們從以下三個(gè)角度進(jìn)行觀察：

（一）誰(shuí)是文創(chuàng)行業(yè)并購(gòu)的參與者

從并購(gòu)方的公司性質(zhì)來(lái)看，一類是以BAT（即百度、阿里巴巴和騰訊）為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭；另一類是以上市公司為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭坐擁平臺(tái)、資本和人才三重實(shí)力，通過(guò)并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)類的文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，積極爭(zhēng)搶流量。另外，近年來(lái)涉及BAT的跨境國(guó)際收購(gòu)也非常頻繁，最典型的是游戲類文創(chuàng)公司，比如近年來(lái)騰訊斥資86億美元收購(gòu)芬蘭手游公司Supercell，斥資14億美元收購(gòu)暴雪6%的股份；巨人網(wǎng)絡(luò)耗資44億美元收購(gòu)以色列游戲公司Playtika等案例。除了游戲類文創(chuàng)企業(yè)，視頻平臺(tái)類公司也頗受青睞，比如被阿里巴巴收購(gòu)的優(yōu)酷土豆，由百度收購(gòu)的愛(ài)奇藝等。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本在文化行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中同樣表現(xiàn)活躍。比如近期金科文化斥資40多億元人民幣收購(gòu)擁有湯姆貓IP的Outfit7公司56%的股權(quán)；保利影業(yè)以7億元人民幣收購(gòu)星星院線；較早時(shí)候，萬(wàn)達(dá)影業(yè)耗資230億元人民幣購(gòu)買美國(guó)傳奇院線。文創(chuàng)行業(yè)的并購(gòu)交易既有行業(yè)內(nèi)收購(gòu)，也有跨界收購(gòu)?？缃绮①?gòu)作為傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型模式無(wú)可厚非，但盲目追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，迎合投資熱點(diǎn)也會(huì)在無(wú)形中為不熟悉文創(chuàng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的公司帶來(lái)潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 哪些領(lǐng)域的文創(chuàng)企業(yè)更受青睞

從文創(chuàng)企業(yè)的變革趨勢(shì)看，傳統(tǒng)的以資源整合為方式的文創(chuàng)企業(yè)為了在市場(chǎng)中保持強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛向顛覆性創(chuàng)業(yè)的方向靠攏。

從文創(chuàng)企業(yè)的功能屬性來(lái)看，一般包括內(nèi)容創(chuàng)造、流量平臺(tái)、終端方案等幾類。其中，內(nèi)容類文創(chuàng)公司又最受關(guān)注。內(nèi)容是流量的入口，隨著以自媒體為代表的新媒體不斷發(fā)展壯大，內(nèi)容與終端用戶之間不再需要傳統(tǒng)媒介作載體連接，通過(guò)用戶直接打賞、付費(fèi)觀看等方式，內(nèi)容就可以完成變現(xiàn)過(guò)程。內(nèi)容越來(lái)越成為最簡(jiǎn)單、基本的精神消費(fèi)入口，也因此越來(lái)越受到投資人的關(guān)注。2016年以來(lái)，超過(guò)一半的文創(chuàng)行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)都是以內(nèi)容，特別是以IP為核心的。IP“內(nèi)容為王”的論述得到了驗(yàn)證。文創(chuàng)行業(yè)并購(gòu)所追逐的核心價(jià)值正是創(chuàng)意和創(chuàng)造創(chuàng)意的人才，輕資產(chǎn)文化公司的價(jià)值正在被資本市場(chǎng)所認(rèn)可與接受。

從并購(gòu)的細(xì)分領(lǐng)域分析，并購(gòu)活動(dòng)主要集中于游戲（手游）、影視相關(guān)和新媒體三個(gè)板塊。這些細(xì)分領(lǐng)域的特點(diǎn)是“三高一快”，即：高增長(zhǎng)、高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)、更新快。與此同時(shí)，這些領(lǐng)域的商業(yè)模式有較大的想象空間，細(xì)分市場(chǎng)也有足夠的空白尚待填補(bǔ)。

（三）如何對(duì)文創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值

文創(chuàng)企業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，使用傳統(tǒng)的估值理論對(duì)其進(jìn)行估值可能會(huì)遇到比較大的困難。這中間主要的問(wèn)題包括估值方法的選擇、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的理解和核心IP的估值。

1. 估值方法的選擇

以網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)為例，其價(jià)值核心是創(chuàng)意，而創(chuàng)意的真實(shí)價(jià)值往往很難在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到完整反映。相比于存貨、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)外，文創(chuàng)行業(yè)更值得關(guān)注的是其創(chuàng)意能力、推廣能力、人才資源以及IP等重要無(wú)形資產(chǎn)。因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般難以囊括這些賬外無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般也難以體現(xiàn)公司未來(lái)盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

在運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估文創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，鑒于每個(gè)公司無(wú)形資產(chǎn)的獨(dú)創(chuàng)性和獨(dú)占性，如何尋找恰當(dāng)?shù)目杀裙净蚩杀冉灰滓恢笔菍?shí)務(wù)中的痛點(diǎn)問(wèn)題。市場(chǎng)法也很難評(píng)價(jià)尚處于開發(fā)或測(cè)試階段的游戲的價(jià)值，因而若只依賴市場(chǎng)法對(duì)游戲公司進(jìn)行估值，參考性有限，需謹(jǐn)慎使用。

相比于資產(chǎn)基礎(chǔ)法而言，收益法不僅能充分考慮文創(chuàng)公司無(wú)形資產(chǎn)的核心價(jià)值，還能在一定程度上植入買賣雙方結(jié)合后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，往往是估值時(shí)優(yōu)先被考慮的評(píng)估方法。但也要注意，在采用收益法估值時(shí)，應(yīng)綜合考慮這些文創(chuàng)公司的運(yùn)營(yíng)模式和公司所處發(fā)展周期等關(guān)鍵因素，結(jié)合對(duì)創(chuàng)新能力等可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)的判斷 ，根據(jù)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)情況，構(gòu)建合適的估值模型，確定恰當(dāng)?shù)氖找婊A(chǔ)以及折現(xiàn)率，從而合理估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。

2. 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的理解

搭建估值模型需要建立在對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素充分理解的基礎(chǔ)之上。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（Key Value Driver，“KVD”）指影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵決策變量。以網(wǎng)游公司為例，關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素包括收費(fèi)模式、客戶粘度以及游戲持續(xù)開發(fā)能力等。要識(shí)別文創(chuàng)企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，首先要識(shí)別其運(yùn)營(yíng)模式和盈利模式。

在明確了運(yùn)營(yíng)模式和盈利模式，構(gòu)建了收益基礎(chǔ)框架后，具體開展收益預(yù)測(cè)時(shí)，就要識(shí)別出關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo) (Key Performance Indicator，”KPI”)來(lái)模擬目標(biāo)公司的未來(lái)盈利能力。以網(wǎng)游為例，一些關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)可能包括平均每賬戶的充值金額、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率、用戶留存率、付費(fèi)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、下載激活量、充值消耗比等等。上述指標(biāo)中，用戶留存率是用來(lái)評(píng)定用戶粘度的最好指標(biāo)，從字面上理解是“有多少用戶忠實(shí)地留下來(lái)了”，這是對(duì)游戲應(yīng)用質(zhì)量最直觀的說(shuō)明。付費(fèi)轉(zhuǎn)化率是看付費(fèi)賬戶數(shù)與注冊(cè)賬戶數(shù)的比值，比值越高，說(shuō)明游戲的吸金能力越強(qiáng)，是一個(gè)比較可靠的盈利能力指標(biāo)?，F(xiàn)金流出方面，對(duì)于一款準(zhǔn)備或者已經(jīng)投入市場(chǎng)的游戲而言，市場(chǎng)推廣費(fèi)的估計(jì)非常重要。而推廣費(fèi)的計(jì)算與推廣方式相關(guān)，如品牌廣告、效果類推廣，按展示時(shí)長(zhǎng)付費(fèi)、按下載量付費(fèi)、按充值分成等，主要的績(jī)效指標(biāo)有獲取新增用戶的數(shù)量占全部付費(fèi)用戶的比例，用于新用戶獲取的費(fèi)用占當(dāng)年充值流水凈額等。

由于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素較多，對(duì)于不同運(yùn)營(yíng)模式和盈利模式的網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)，實(shí)務(wù)中需要識(shí)別出其中真正的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的未來(lái)收益基礎(chǔ)。

3. 核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值

知識(shí)產(chǎn)權(quán)（Intellectual Property，“IP”），又稱智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)、智財(cái)權(quán)，是指智力創(chuàng)造成果，知識(shí)產(chǎn)權(quán)被概括為一切來(lái)自知識(shí)活動(dòng)領(lǐng)域的權(quán)利。基于一項(xiàng)IP可以有無(wú)數(shù)種變現(xiàn)形式，例如影視劇、游戲、綜藝、小說(shuō)、周邊產(chǎn)品等等。IP對(duì)于資本的吸引力在于，只要其中一項(xiàng)內(nèi)容形式形成品牌價(jià)值，其余衍生產(chǎn)品也會(huì)隨之獲益，從而產(chǎn)生更多的價(jià)值。

文創(chuàng)企業(yè)與其他企業(yè)最大的不同在于其核心創(chuàng)意。創(chuàng)新能力是他們發(fā)展的生命線，在很大程度上決定著公司未來(lái)的發(fā)展。近年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于IP的追捧日益熱烈。很多一線IP的授權(quán)價(jià)格也是水漲船高。IP的作用在用戶獲取階段最大，IP自帶的粉絲效應(yīng)可有效降低用戶獲取成本。

IP本身是有延展性的，在預(yù)測(cè)企業(yè)的收益額時(shí)要充分考慮其基于IP的持續(xù)創(chuàng)新能力，但同時(shí)也會(huì)碰到如何設(shè)定合理邊界的問(wèn)題，是不是應(yīng)該將所有有可能進(jìn)行延伸的潛在領(lǐng)域的收益都考慮進(jìn)來(lái)？我們的觀點(diǎn)是產(chǎn)品的IP價(jià)值發(fā)揮到最大化的可能性時(shí)，需要結(jié)合產(chǎn)品本身、版權(quán)方以及渠道的局限性，同時(shí)充分考慮需要借助或耗用的資源的投入和成本。

三、國(guó)際上文創(chuàng)行業(yè)變革發(fā)展的新趨勢(shì)

當(dāng)前國(guó)際上關(guān)于文創(chuàng)行業(yè)變革發(fā)展的新趨勢(shì)也有著多樣的觀點(diǎn)：

1. 商業(yè)模式：在各家公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額永不停歇的競(jìng)爭(zhēng)中，通過(guò)創(chuàng)意性合作關(guān)系、品牌效應(yīng)和品牌忠誠(chéng)度獲得份額正常的新興商業(yè)模式正獲得更多的認(rèn)可與使用；

2. 價(jià)值鏈：技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)行為的巨大變化已經(jīng)在重新分配行業(yè)收入和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，文創(chuàng)行業(yè)企業(yè)有必要與消費(fèi)者構(gòu)建并強(qiáng)化一種直接、可持續(xù)的關(guān)系；

3. 技術(shù)變革：技術(shù)變革的加速為大多數(shù)企業(yè)帶來(lái)了宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。但在文創(chuàng)行業(yè)，這也為圍繞用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品、品牌、商業(yè)模式創(chuàng)新帶來(lái)了大量機(jī)遇；

4. 內(nèi)容戰(zhàn)略：在消費(fèi)者對(duì)內(nèi)容的選擇有更多自主權(quán)的世界里，企業(yè)必須制定合適的戰(zhàn)略，以通過(guò)由消費(fèi)者制定的強(qiáng)大的過(guò)濾機(jī)制。

5. 交易視角：交易活動(dòng)的主要目的在于擴(kuò)展全球規(guī)模，實(shí)現(xiàn)收入多元化，并獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

6. 監(jiān)管：盡管企業(yè)的全球化運(yùn)作已成趨勢(shì)，但了解本地市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境變化依然至關(guān)重要。

至此，文章對(duì)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的商業(yè)與經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行了初步的討論。與其他產(chǎn)業(yè)相比，文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)還具有強(qiáng)大的文化外溢的社會(huì)價(jià)值。而對(duì)這份社會(huì)價(jià)值的衡量，也對(duì)評(píng)估人提出了更高的要求。這也是十九大報(bào)告在給我國(guó)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)在新時(shí)期的發(fā)展思路指明方向之余，為評(píng)估行業(yè)創(chuàng)造的新機(jī)遇。借此機(jī)遇，廣大資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)緊扣十九大精神，不忘初心，砥礪奮進(jìn)，共同持續(xù)提升資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的公信力。