袁軍旗

（中國人民銀行慶城縣支行，甘肅 慶陽 745100）

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和上世紀(jì)七八十年代的日本有許多共通之處。從背景上考慮，中國高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)、不斷增加的貿(mào)易順差以及愈發(fā)充盈的外匯儲(chǔ)備，都在給人民幣升值加大籌碼，而這種情況都和日本泡沫初期經(jīng)濟(jì)騰飛、日元價(jià)格節(jié)節(jié)攀升有相似處。

一、日本泡沫經(jīng)濟(jì)始末

（一）日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生及表現(xiàn)

一是局部投資過熱，房地產(chǎn)股市價(jià)格飆升。寬松的貨幣政策致使民間資本直接被股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)所吸引，經(jīng)濟(jì)開始瘋狂起來。日經(jīng)股指持續(xù)高速上漲，并于1989年12月29日達(dá)到38915點(diǎn)的歷史新高。地價(jià)指數(shù)在1975年到1991年期間，全國城市的房?jī)r(jià)指數(shù)平均上漲了1倍多，尤其是主要的六大城市，其房?jī)r(jià)指數(shù)甚至上漲了4倍之余。地價(jià)和股價(jià)彼此互推，螺旋上漲，形成了一個(gè)巨大的資產(chǎn)泡沫。二是信貸增加過快，銀行貸款陷惡性循環(huán)。在利益的驅(qū)使下，投資者追逐著高漲的股市和樓市，把股票、地產(chǎn)進(jìn)行抵押，獲得貸款后又重新購買收益更高的房產(chǎn)和股票。由此，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)都陷入到了“泡沫增加貸款，貸款創(chuàng)造泡沫”的惡性循環(huán)當(dāng)中。銀行信貸數(shù)量出現(xiàn)猛增的狀況。

（二）日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰及影響。

崩潰：兩次低谷和三重下跌。兩次低谷是自1989年12月29日日本股市在東證創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄(38915.87日元)的收盤價(jià)以來，在泡沫刺破后的一年之內(nèi)出現(xiàn)了兩次股價(jià)的大跌。1990年4月2日跌至28002.07日元是第一次低谷，相較于1989年的峰值，跌幅為28.05%；1990年10月1日再次下跌至20021.86日元是第二次低谷，與同年7月的峰值33172.28日元相比，跌幅超過39.1%。三重下跌是截止到1990年4月10日，東京股市前前后后經(jīng)歷了不下于10次的股票大幅下跌，股市動(dòng)蕩。隨后出現(xiàn)的日元貶值、債券下跌使得經(jīng)濟(jì)狀況更加雪上加霜，演繹了日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的三重唱。

影響：一是國民財(cái)富總值增長(zhǎng)率下降。1990年，隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，日本國民財(cái)富總值增長(zhǎng)率也受到了巨大影響，同比下降3.4%。二是國內(nèi)投資萎靡。日企的資產(chǎn)負(fù)債表泡沫在經(jīng)濟(jì)崩潰后應(yīng)聲而破，出現(xiàn)償債能力不足、道德風(fēng)險(xiǎn)頻生的現(xiàn)象。銀行為降低不良貸款而縮減對(duì)企業(yè)的貸款，這使得融資困難的中小企業(yè)因籌不到錢而放棄項(xiàng)目甚至資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)的情況屢屢發(fā)生。

二、日本泡沫經(jīng)濟(jì)的根本原因分析

（一）寬松貨幣政策催生金融泡沫

一是長(zhǎng)期低利率。廣場(chǎng)協(xié)議后到1988年間，日本央行一直把貼現(xiàn)率維持在2.5%的超低水平上的原因是日本央行認(rèn)為提高貼現(xiàn)率會(huì)使美元下跌，而美元的暴跌將導(dǎo)致新一輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。殊不知，持久的超低利率才是“泡沫經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)生的罪魁禍?zhǔn)?。二是金融自由化。金融自由化是一把雙刃劍，使日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代得到了快速發(fā)展的同時(shí)，也造就了經(jīng)濟(jì)泡沫的急劇膨脹。

（二）屈從貨幣政策遷就內(nèi)外壓力

一是對(duì)外匯率過度升值。1985年，在紐約廣場(chǎng)飯店，美日德法英五國財(cái)長(zhǎng)簽訂了決定共同干預(yù)匯率的廣場(chǎng)協(xié)議。協(xié)議要求日本央行放棄干預(yù)外匯市場(chǎng)，日元必須升值。二是對(duì)內(nèi)反蕭條壓力大。因?yàn)?985年日元的大幅升值，日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的全面下滑。

（三）貨幣政策忽視資產(chǎn)價(jià)格

一是貨幣信貸集中投向資本市場(chǎng)。1985年前，日本150家最大銀行的貸款中，用于生產(chǎn)領(lǐng)域的資金占據(jù)大半江山，只有零星資金用于非生產(chǎn)領(lǐng)域（指資本和服務(wù)等行業(yè)）。二是資產(chǎn)價(jià)值被高估未引起重視。經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前，股市和房地產(chǎn)指數(shù)仍持續(xù)飆升，其速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,卻未引起日本央行重視并加以調(diào)控。

（四）猛烈貨幣政策刺破經(jīng)濟(jì)平衡

一是1986-1987年貨幣政策的急速擴(kuò)張。二是1989-1990年貨幣政策的急剎車。日本央行在資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升和通貨膨脹的壓力下，緊跟美國、歐洲各國的加息步伐接連五次上調(diào)貼現(xiàn)率，與日本長(zhǎng)期低利率時(shí)代揮手告別。

三、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中與日本泡沫經(jīng)濟(jì)的相似處

（一）經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)良好

一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)兩位數(shù)增長(zhǎng)），達(dá)到了光輝的頂點(diǎn)。而在1978-2007年，我國GDP年均實(shí)際增長(zhǎng)率也達(dá)到了9.7%，二十九年來,中國GDP增加了57.8倍。二是經(jīng)濟(jì)危機(jī)后穩(wěn)速增長(zhǎng)。石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，在1973-1990年間，日本的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本保持在3%-5%左右，屬于增長(zhǎng)較快的國家。

（二）本幣升值高壓

一是外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加。日本在戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中，對(duì)外貿(mào)易逐漸擴(kuò)大，收支順差迅速增加，因此巨額外匯儲(chǔ)備成為日本的重要資本。中國加入WTO后，出口成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高速馬車。

（三）資產(chǎn)價(jià)格膨脹

一是股票價(jià)格泡沫。市盈率作為衡量股市泡沫的主要指標(biāo)，有具體的區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)。二是房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。中國房地產(chǎn)泡沫程度通常用房?jī)r(jià)收入比來衡量。世界銀行認(rèn)為發(fā)展中國家的房地產(chǎn)泡沫程度一般在3～6倍之間，而我國的這一指標(biāo)均在7倍以上，早已越過紅線。

（四）美新“廣協(xié)”逼近

一是貿(mào)易順差引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)。二是弱勢(shì)美元誘導(dǎo)本幣升值。

四、對(duì)我國貨幣政策的啟示

（一）促進(jìn)人民幣國際化，建立“熊貓”循環(huán)

健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的“一籃子”有調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，妥善處理國際收支不平衡問題，增加石油、黃金等國家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備。減少美元份額，增加歐元、日元等其他國家貨幣，在幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上構(gòu)筑一個(gè)沒有匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的亞洲人民幣貿(mào)易圈。

（二）明確貨幣政策目標(biāo)，實(shí)行多重目標(biāo)

一是穩(wěn)定匯率，維持幣值穩(wěn)定。二是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在兼顧速度與效率的同時(shí)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來，適當(dāng)放緩經(jīng)濟(jì)的超高速增長(zhǎng)，避免新一輪通貨膨脹的出現(xiàn)。

（三）豐富貨幣政策工具，積極破解困境

一是用好“加息+降準(zhǔn)”創(chuàng)新組合。定向降準(zhǔn)可以使銀行資金的穩(wěn)定性增加，使流動(dòng)性結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)也可以解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題；而不對(duì)稱加息則是使用價(jià)格型工具，通過提升短期利率，做到由短及長(zhǎng)。二是負(fù)利率納入工具箱。

（四）疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制，保障傳導(dǎo)通暢

一是加快商業(yè)銀行改革，使之成為真正的市場(chǎng)主體;二是健全金融市場(chǎng)。三是改善微觀基礎(chǔ)。建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)進(jìn)行國企改革，從而形成對(duì)于資金使用的硬約束。完善個(gè)人征信制度，帶動(dòng)居民消費(fèi)信貸和金融投資發(fā)展，疏通貨幣政策在非金融部門地消費(fèi)和投資領(lǐng)域中的傳導(dǎo)渠道。

（五）關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，預(yù)防資產(chǎn)泡沫

一是建立一套資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)警指標(biāo)體系，實(shí)施對(duì)稱的逆周期操作，與宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)配合，以防范風(fēng)險(xiǎn)。二是對(duì)有可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的平衡。