王章慧

[摘 要]文章詳細(xì)梳理了金融部門杠桿率的測(cè)度方法和影響因素，指出金融部門杠桿率可以從宏觀、行業(yè)和企業(yè)三個(gè)層面加以測(cè)度。現(xiàn)有研究表明，影響金融部門杠桿率的因素主要包括：經(jīng)濟(jì)周期因素、貨幣政策、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制要求、資本賬戶開(kāi)放程度。

[關(guān)鍵詞]金融杠桿；測(cè)度；貨幣政策；金融監(jiān)管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.02.071

1 前 言

在關(guān)于中國(guó)杠桿率的討論中，學(xué)術(shù)界和業(yè)界的關(guān)注點(diǎn)大多集中于非金融企業(yè)部門，對(duì)金融部門杠桿率問(wèn)題的討論相對(duì)較少。中國(guó)金融部門杠桿率過(guò)高的問(wèn)題已經(jīng)引起了黨中央的高度重視，2017年年初至今“一行三會(huì)”出臺(tái)了多項(xiàng)政策促使金融部門去杠桿，并取得了明顯成效，但金融部門的去杠桿也面臨一些重要難題。在此背景下，對(duì)中國(guó)金融部門杠桿率的影響因素進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。

2 金融部門杠桿率的測(cè)度方法

從宏觀層面，金融部門杠桿率一般采用“債務(wù)總額/GDP”這一指標(biāo)來(lái)度量，即金融部門杠桿率=（政策性金融債+其他金融債+銀行提供的非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款+金融機(jī)構(gòu)外債）/GDP（朱鴻鳴和薄巖，2016）。

從行業(yè)層面，在測(cè)度金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率時(shí)，可以借鑒負(fù)債權(quán)益比的計(jì)算公式，即“負(fù)債/所有者權(quán)益”。在金融市場(chǎng)上，所有者權(quán)益可以以金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備規(guī)模來(lái)代表，這是金融市場(chǎng)上一切資金供給的初始來(lái)源；負(fù)債的具體體現(xiàn)是金融市場(chǎng)所有參與者的融資總額，由此得到金融市場(chǎng)杠桿率=待購(gòu)回余額/超額儲(chǔ)備。至于金融機(jī)構(gòu)，調(diào)整質(zhì)押式回購(gòu)與買斷式回購(gòu)、待購(gòu)回余額與待返售余額項(xiàng)目，推導(dǎo)出金融機(jī)構(gòu)杠桿率=（債券托管量-買斷式待返售余額+買斷式待購(gòu)回余額）/（債券托管量+質(zhì)押式待返售余額-質(zhì)押式待購(gòu)回余額）（李奇霖和梁路平，2016）。

從企業(yè)層面，杠桿率屬于長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的概念，不同機(jī)構(gòu)的杠桿率在測(cè)度方法上略有差異。其中，商業(yè)銀行的杠桿率一般通過(guò)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本充足指標(biāo)來(lái)測(cè)度，資本充足率=（總資本-對(duì)應(yīng)資本扣減項(xiàng)）/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)資本范圍和性質(zhì)的不同，又可分為核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率，以上均是銀行業(yè)監(jiān)督管理中的重要指標(biāo)。

3 金融部門杠桿率的影響因素

金融部門杠桿率往往表現(xiàn)出明顯的順周期性，因此經(jīng)濟(jì)周期是影響金融部門杠桿率的重要因素。Adrian和Shin（2010）指出，由于抵押品價(jià)格的定價(jià)方式是市值定價(jià)，因此抵押品約束會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而放松，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和杠桿率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而提高，反之亦然。因此，金融部門的杠桿率會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性，投資銀行類機(jī)構(gòu)會(huì)和商業(yè)銀行一樣，表現(xiàn)出明顯的順周期性。這一點(diǎn)與He等（2010）的研究有些差異，他們的研究卻表明美國(guó)的商業(yè)銀行的杠桿率變化并不顯著，反而是投資銀行和對(duì)沖基金等所謂的“影子銀行”機(jī)構(gòu)體系表現(xiàn)出“杠桿率約束”的特征，杠桿率變化轉(zhuǎn)為劇烈。李澤廣和楊欽（2013）對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)杠桿率的周期性變化進(jìn)行了研究，并區(qū)分了銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市商業(yè)銀行盡管較好地遵循了風(fēng)險(xiǎn)資本約束特征，杠桿率卻呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性；從水平上看，商業(yè)銀行的杠桿率高于非銀行類金融機(jī)構(gòu)，但非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性。

除了經(jīng)濟(jì)周期因素，貨幣政策、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制要求、資本賬戶開(kāi)放程度等因素也會(huì)影響金融部門杠桿率水平。

第一，貨幣政策。目前，學(xué)界普遍承認(rèn)寬松的貨幣政策會(huì)抬高金融部門的杠桿率（如Rajan，2006；世界銀行，2008；Christiano等，2008）。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資金流動(dòng)性的樂(lè)觀預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)會(huì)擴(kuò)張信貸規(guī)模，從而導(dǎo)致杠桿率增加。

第二，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。相對(duì)于直接融資而言，以銀行為主體的間接融資對(duì)于金融杠桿率的增加作用更加顯著。Valencia（2014）通過(guò)建立動(dòng)態(tài)銀行模型框架，推導(dǎo)出在融資的過(guò)程中，銀行為發(fā)放新貸款可能會(huì)過(guò)度提升杠桿率，損害風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，對(duì)杠桿率的監(jiān)管。Adrian和Boyarchenko（2015）的研究表明，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求會(huì)導(dǎo)致金融杠桿率的順周期性波動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的指標(biāo)，會(huì)適時(shí)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，引發(fā)金融杠桿率的波動(dòng)，甚至爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。劉信群和劉江濤（2013）等也認(rèn)為，對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿率實(shí)施強(qiáng)制性限制后，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置效率會(huì)降低，從而傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)水平更高的資產(chǎn)，呈現(xiàn)出顯著的逆向選擇效應(yīng)。

第四，資本賬戶開(kāi)放程度。劉剛和何永（2015）利用10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在1970—2013年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了資本賬戶開(kāi)放與金融杠桿率的關(guān)系，結(jié)果表明：資本賬戶開(kāi)放與金融杠桿率之間存在顯著的倒“U”形關(guān)系，且在基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放后，金融杠桿率與產(chǎn)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率之間顯著正相關(guān)，資本賬戶開(kāi)放初期往往導(dǎo)致金融杠桿率上升。

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