崔鵬

由于2017年股票投資的收益率分布具有很高的肥尾性，很多投資者對(duì)2018年充滿了信心—雖然指數(shù)增長(zhǎng)不明顯，他們的同學(xué)、妯娌買的基金卻獲了很好的收益率，還有比這更能激起人們冒險(xiǎn)欲望的嗎？

那么2018年，人們將獲得一個(gè)好收成嗎？從宏觀角度講，發(fā)生這種情況的概率不小，但更重要的問題應(yīng)該是牛市將在什么時(shí)候結(jié)束。

在一個(gè)非局域性股票市場(chǎng)，具備哪些條件才會(huì)出現(xiàn)牛市？

它們分別是：比較低的市場(chǎng)利率；不算很高的通貨膨脹率以及比較好的公司平均盈利預(yù)期。美國(guó)最近的兩次長(zhǎng)期牛市，1980年代后期到1990年代，2009年到現(xiàn)在（可能并沒有結(jié)束），都具有這樣的特性。在中國(guó)，2005年股權(quán)分置改革后，情況也基本是這樣。只不過，中國(guó)公司的利潤(rùn)預(yù)期變化比較大，所以股市的波動(dòng)性也比較大。

可以看出，牛市要同時(shí)具備3個(gè)條件才會(huì)出現(xiàn)，這有點(diǎn)像漫畫中的孫悟空要湊齊7顆龍珠才能召喚神龍。所以從時(shí)間軸上看，市場(chǎng)下跌的年份總是多于上漲的年份。總體來看，漲跌的年份之間的比例大約是6：4，但幾乎任何一個(gè)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)都是上漲的。也就是說，宏觀上人類是在變好的，但我們把更多的時(shí)間放在了把事情做糟上面—這真是個(gè)有趣的搭配。

市場(chǎng)利率應(yīng)該是影響股市最重要的要素，其中的因果關(guān)系也很簡(jiǎn)單：如果市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)利率足夠高，那么投資者就會(huì)選擇更靠譜更安全的債券。很多分析師千方百計(jì)地尋找到底什么是對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格影響最大的指標(biāo)，到頭來反而會(huì)把最重要的這點(diǎn)忽略掉。一般來說無風(fēng)險(xiǎn)收益最好不要超過5%。

較高的通貨膨脹水平則是投資者最大的敵人。在高通脹下，幾乎沒有人可以獨(dú)善其身。有的人認(rèn)為在高通脹時(shí)持有股票是個(gè)好的投資策略，但實(shí)際上這并不理想。這是因?yàn)楣善彪m然代表了一部份資產(chǎn)，但是高通脹會(huì)“吃”掉公司的凈資產(chǎn)收益。由于公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)者也不能把貨幣貶值造成的損失完全轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上。而且，高通脹對(duì)于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部個(gè)體的影響絕不是平行的。一般來說它會(huì)導(dǎo)致人們的整體實(shí)際購(gòu)買力下降。

在高通脹的過程中，最佳資產(chǎn)應(yīng)該是大城市的房產(chǎn)，其次是黃金。

公司的高收益預(yù)期和其所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速并不一定是同步的，甚至往往是不同步的。1968年到1982年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)（也就是GDP）增長(zhǎng)了370%，而道瓊斯指數(shù)幾乎沒有什么變化。其后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，股市卻呈現(xiàn)牛市，一直到1998年，道瓊斯指數(shù)增長(zhǎng)了19.7 倍。

如果細(xì)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，也就是GDP的組成，就會(huì)知道原因。GDP代表經(jīng)濟(jì)體內(nèi)產(chǎn)出的市場(chǎng)價(jià)格總和，從收入上可以把它大概分解成：企業(yè)利潤(rùn)存留、勞動(dòng)者工資、稅收，以及生產(chǎn)資源性花費(fèi)。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因是擴(kuò)張性財(cái)政政策，那么它的GDP增速可能很高，但其中稅收和資源花費(fèi)占比很高，從而影響了公司利潤(rùn)也降低了公司的收益預(yù)期。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠消費(fèi)，公司利潤(rùn)和勞動(dòng)者收入占比就會(huì)提高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1982年前后就經(jīng)歷了這種改變。

話說回來，如果上邊所說的條件和牛市具有充分必要的關(guān)系，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息。先說好的，2017年和2018年，中國(guó)似乎都具備促成牛市條件。而壞消息是，情況很可能在2019年有所改變：利率很可能升高，通貨膨脹水平會(huì)增長(zhǎng)，伴隨而來的相對(duì)悲觀的企業(yè)盈利預(yù)期也許在那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)。

巴菲特曾經(jīng)在1999年總結(jié)過美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)的“17年對(duì)稱效應(yīng)”，也就是1964年到1981年和1982年到1998年這兩個(gè)17年中的蕭條和繁榮都是對(duì)稱的。也許我們可以把這叫作“巴菲特周期”。

如果“巴菲特周期”在1998年之后仍然在運(yùn)轉(zhuǎn)，按他所說的推算，那么2019年股票市場(chǎng)大概會(huì)走到牛市的盡頭。