汪平

摘 要：隨著國內(nèi)高校教育基金會(huì)捐贈(zèng)資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，探索新時(shí)代中國特色社會(huì)主義背景下適合國內(nèi)高校教育基金會(huì)捐贈(zèng)資金資產(chǎn)管理的模式顯得越來越重要。本文在借鑒世界一流大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際情況，認(rèn)為對(duì)國內(nèi)高校教育基金會(huì)而言，在獲取理事會(huì)充分授權(quán)后于內(nèi)部設(shè)立投資委員會(huì)進(jìn)行決策并由專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項(xiàng)目為主、結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置是更為合適與高效的資產(chǎn)管理模式。

關(guān)鍵詞：高校教育基金會(huì)；捐贈(zèng)資金；資產(chǎn)管理模式

引言

人才成就未來，教育成就夢(mèng)想。大學(xué)作為擔(dān)當(dāng)著人才培養(yǎng)、科研創(chuàng)新、社會(huì)服務(wù)和文化傳承職責(zé)的社會(huì)單元，其重要性不言而喻。而大學(xué)教育事業(yè)的發(fā)展離不開高校教育基金會(huì)的支持，在國外，高校譬如哈佛、耶魯?shù)木栀?zèng)基金每年承擔(dān)了學(xué)校近三分之一的費(fèi)用支出（獎(jiǎng)學(xué)金、獎(jiǎng)教金、科研經(jīng)費(fèi)等）。與此同時(shí)，隨著國內(nèi)高校教育基金會(huì)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，其為大學(xué)教育事業(yè)所提供的支持力度也在逐年增加。因而，探索適合國內(nèi)高校教育基金會(huì)的更為高效的資產(chǎn)管理模式，使捐贈(zèng)資金在審慎控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上通過合理配置抵御通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)最大程度投資增值以滿足高校支出需求顯得愈為重要。

國外高校捐贈(zèng)基金資產(chǎn)管理

歐美高校捐贈(zèng)基金起步較早，其包括資產(chǎn)管理在內(nèi)的各方面運(yùn)作相對(duì)國內(nèi)高校教育基金（捐贈(zèng)基金）都已發(fā)展到一個(gè)更為成熟的階段。因而，國外高校捐贈(zèng)基金，尤其是在長期資產(chǎn)管理運(yùn)作方面業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金與哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金，其資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)作模式對(duì)國內(nèi)高校教育基金會(huì)具有參考價(jià)值和借鑒意義。

耶魯捐贈(zèng)基金

耶魯捐贈(zèng)基金自1975年始，在耶魯投資委員會(huì)的監(jiān)督指導(dǎo)下，充分授權(quán)下設(shè)的耶魯投資辦公室進(jìn)行市場化專業(yè)投資管理。耶魯投資委員會(huì)有10名成員，含耶魯大學(xué)校長及9位金融投資界資深人士。投資委員會(huì)成員每季度會(huì)面一次，討論捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置政策、評(píng)估投資運(yùn)作表現(xiàn)以及審議由投資辦公室上報(bào)的投資策略。而投資辦公室在首席投資官的帶領(lǐng)下執(zhí)行投資政策，由專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資產(chǎn)投資配置。

耶魯投資辦公室在資產(chǎn)投資配置過程中采取的主要方式為甄選金融投資領(lǐng)域各類資產(chǎn)優(yōu)秀管理人以及篩選優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，通過委托外部管理的方式與出色的資產(chǎn)管理人保持長期合作。

早年耶魯捐贈(zèng)基金與其它大學(xué)捐贈(zèng)基金在資產(chǎn)投資配置上千篇一律，80%資金配置于國內(nèi)股票，20%資金配置于國內(nèi)固定收益資產(chǎn)。

自1985年起，耶魯捐贈(zèng)基金基于“分散化”和“偏好權(quán)益”的投資理念，將捐贈(zèng)資金投資于六大類資產(chǎn)：1.固定收益；2.國內(nèi)股票；3.國外股票；4.絕對(duì)收益；5.私募股權(quán)，包括杠桿收購和風(fēng)險(xiǎn)投資；6.實(shí)物資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)和油氣、森林等自然資源。過去二十年間，耶魯捐贈(zèng)基金在該六類資產(chǎn)的平均配置比例依次為7.1%、13.6%、14.8%、19.7%、22.7%、20.5%；通過配置該六類資產(chǎn)取得的平均年化收益率依次為4.9%、12.3%、14.1%、9.3%、91%（其中杠桿收購平均年化收益率13.6%，風(fēng)險(xiǎn)投資平均年化收益率77.4%）、27.5%（其中房地產(chǎn)平均年化收益率11.3%，自然資源平均年化收益率16.2%）。私募股權(quán)投資配置比例最高，且投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)。

截至2016年6月30日，在過去十年里，耶魯捐贈(zèng)基金規(guī)模由180億美元增至254億美元，期間平均年化投資收益率為8.1%；二十年期平均年化投資收益率為12.6%；三十年期平均年化投資收益率為12.9%。這使得耶魯捐贈(zèng)基金資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，并成為國際公認(rèn)的大學(xué)捐贈(zèng)基金長期資產(chǎn)管理典范。

哈佛捐贈(zèng)基金

哈佛捐贈(zèng)基金自1974年起，由哈佛大學(xué)設(shè)立的哈佛管理公司（Harvard Management Company）進(jìn)行獨(dú)立的市場化專業(yè)投資運(yùn)作。哈佛管理公司的董事會(huì)由哈佛大學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)選定，含哈佛大學(xué)校長、財(cái)務(wù)主管、金融投資界資深人士等11名成員，對(duì)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置政策、投資運(yùn)作表現(xiàn)等進(jìn)行評(píng)估。而日常具體投資運(yùn)作則在哈佛管理公司管理層的帶領(lǐng)下由專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行。

哈佛管理公司配有自己內(nèi)部的固定收益團(tuán)隊(duì)、二級(jí)市場股票團(tuán)隊(duì)、私募股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)、絕對(duì)收益團(tuán)隊(duì)、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)、自然資源及大宗商品投資團(tuán)隊(duì)等。與耶魯投資辦公室不同，一直以來公司以內(nèi)部聘用各類資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行直接投資的自營方式為主。

過去十年，哈佛管理公司資金在各類資產(chǎn)的投資配置平均比例約為國內(nèi)股票11.1%、國外股票21.1%、私募股權(quán)16.3%、絕對(duì)收益15.8%、實(shí)物資產(chǎn)（含房地產(chǎn)、大宗商品、自然資源）24.6%、固定收益12.4%。

截至2016年6月30日，哈佛捐贈(zèng)基金的規(guī)模為357億美元，過去二十年的平均年化收益率為10.4%，亦取得了出色的長期投資業(yè)績。

值得一提的是，哈佛管理公司于2016年底變更管理層后決定調(diào)整公司的組織構(gòu)架，著手逐步剝離內(nèi)部的股票、固定收益、絕對(duì)收益、私募股權(quán)投資以及房地產(chǎn)等自營投資平臺(tái)，將這幾部分資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變?yōu)楹Y選并委托外部管理人管理的方式，而公司內(nèi)部的自然資源直接投資平臺(tái)將得以保留。

管理層認(rèn)為，盡管委托外部管理有著高于內(nèi)部自營的費(fèi)用成本，但是通過甄選業(yè)內(nèi)各類資產(chǎn)優(yōu)秀管理人并合作產(chǎn)生的收益足以覆蓋這部分成本；而且，這樣可以讓公司投資團(tuán)隊(duì)更專注于從全局的角度進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，提高公司整體投資和運(yùn)營效率。

國內(nèi)高校捐贈(zèng)基金資產(chǎn)管理

現(xiàn)狀

國內(nèi)大學(xué)捐贈(zèng)基金由高校各自教育（發(fā)展）基金會(huì)管理。教育基金會(huì)由高校出資注冊(cè)于民政部（廳），隸屬于高校，接受理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，而理事會(huì)則由學(xué)校主要領(lǐng)導(dǎo)等人員組成。

基于現(xiàn)行國內(nèi)高校行政化的體系，大多數(shù)高校并未在教育基金會(huì)成立專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)對(duì)捐贈(zèng)資金進(jìn)行高效的投資管理。清華大學(xué)教育基金會(huì)2007年獲理事會(huì)授權(quán)重比例投資股票，在牛市中收益頗豐，且于2009年出資成立了資產(chǎn)管理公司，聘用專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)對(duì)捐贈(zèng)資金進(jìn)行市場化投資運(yùn)作。北京大學(xué)教育基金會(huì)、浙江大學(xué)教育基金會(huì)目前在基金會(huì)內(nèi)部亦有相應(yīng)投資人員在理事會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)對(duì)捐贈(zèng)資金進(jìn)行大類資產(chǎn)的投資配置，主要涵蓋固定收益、股票、私募股權(quán)、絕對(duì)收益。

合適的資產(chǎn)管理模式

私以為，目前適合國內(nèi)大多數(shù)高校教育基金會(huì)的高效資產(chǎn)管理模式為：在獲取理事會(huì)充分授權(quán)后，于基金會(huì)內(nèi)部設(shè)立投資委員會(huì)進(jìn)行決策，并由專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項(xiàng)目為主要方式結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置。

第一，關(guān)于是否成立資產(chǎn)管理公司 清華大學(xué)教育基金會(huì)2009年出資成立資產(chǎn)管理公司是特定時(shí)代背景下機(jī)遇與能力相結(jié)合的產(chǎn)物。而目前對(duì)大多數(shù)國內(nèi)高校而言，公立性質(zhì)使其處于行政化的體系框架內(nèi)；同時(shí)，捐贈(zèng)資金投資收益在覆蓋每年支出后的盈余尚處于一個(gè)積累階段，而出資成立資產(chǎn)管理公司進(jìn)行市場化投資運(yùn)作勢必將一定程度增加基金會(huì)的支出負(fù)擔(dān)。因此，成立資產(chǎn)管理公司的時(shí)機(jī)與資金條件尚未成熟，于內(nèi)部成立投資委員會(huì)和投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資產(chǎn)管理更適合當(dāng)下國內(nèi)多數(shù)高校教育基金會(huì)。

第二，關(guān)于投資流程機(jī)制 基于當(dāng)前國內(nèi)高校的行政化體系，理事會(huì)作為教育基金會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)具有對(duì)基金會(huì)投資項(xiàng)目的最終決策權(quán)。在實(shí)際運(yùn)作過程中，一方面由于理事會(huì)成員多為學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)，公務(wù)繁忙，聚集召開理事會(huì)的時(shí)間具有不確定性，從而影響項(xiàng)目投資的時(shí)效性；另一方面，理事會(huì)層面偶爾亦存在著行政化干預(yù)式?jīng)Q策，從而影響項(xiàng)目投資的專業(yè)性。因此，理事會(huì)將投資決策權(quán)充分下放至投資委員會(huì)，并由專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行投資策略是更為有效的投資流程機(jī)制。

第三，關(guān)于以委托外部管理為主 結(jié)合耶魯投資辦公室與哈佛管理公司對(duì)捐贈(zèng)資金的投資管理經(jīng)驗(yàn)與本人的實(shí)際工作體會(huì)，私以為，一方面隨著金融投資行業(yè)的競爭愈趨激烈，吸引和長期留住各類資產(chǎn)頂尖投資人才在內(nèi)部進(jìn)行直接自營投資的成本與難度在不斷加大；另一方面，通過篩選外部出色的資產(chǎn)管理人及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行委托管理更具有靈活性，比較重要的一點(diǎn)體現(xiàn)在單一內(nèi)部資產(chǎn)管理人的投資業(yè)績很大程度上會(huì)隨自身風(fēng)格與市場行情等因素的影響出現(xiàn)不同程度波動(dòng)，而通過動(dòng)態(tài)篩選和調(diào)整外部優(yōu)秀管理人可以靈活地使捐贈(zèng)資金投資收益在每年不同的市場行情下盡量始終保持在較高水準(zhǔn)；與此同時(shí)，將大部分所投資配置的資產(chǎn)委托外部管理不僅可以使內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)更加齊心專注于從全局的角度研究與配置各大類資產(chǎn)，而且有助于促進(jìn)和維護(hù)團(tuán)隊(duì)的協(xié)調(diào)性與穩(wěn)定性，從而增強(qiáng)資產(chǎn)管理效率。

第四，關(guān)于在全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資 通常我們將所投資的資產(chǎn)分為兩大類，公開市場證券（股票、債券及其衍生品等）與另類資產(chǎn)（私募股權(quán)、房地產(chǎn)、自然資源等）。2008年金融危機(jī)以來，在“低增長、多動(dòng)蕩”的環(huán)境下，全球股票、債券公開市場的不確定性加劇，越來越難實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定與良好的投資回報(bào)，而越來越多的全球主權(quán)基金、養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)投資者則像耶魯與哈佛捐贈(zèng)基金一樣將主流投資策略從公開市場證券向回報(bào)更高的另類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，同時(shí)愈加注重長期投資以熨平短期波動(dòng)，并通過加強(qiáng)投后管理，積極創(chuàng)造投資價(jià)值。與此同時(shí)，通過全球范圍內(nèi)的大類資產(chǎn)配置，可以使不同類別資產(chǎn)及不同國家地區(qū)之間的風(fēng)險(xiǎn)得到有效對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定與良好的投資回報(bào)。

結(jié)語

高校教育事業(yè)的發(fā)展離不開教育基金會(huì)的支持，而捐贈(zèng)資金的管理對(duì)教育基金會(huì)至關(guān)重要。參考世界一流大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，私以為，對(duì)國內(nèi)高校教育基金會(huì)而言，在獲取理事會(huì)充分授權(quán)后于內(nèi)部設(shè)立投資委員會(huì)進(jìn)行決策并由專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項(xiàng)目為主、結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置是更適合以及高效的資產(chǎn)管理模式。

（作者單位：浙江大學(xué)教育基金會(huì)）

【參考文獻(xiàn)】

[1]Yale Investments Office . Endowment Reports， [EB/OL]，2016.

[2]Harvard Management Company. Performance History， [EB/OL]， 2017.

[3]David F. Swensen. Pioneering Portfolio Management： An Unconventional Approach to Institutional Investment[M] .Free Press，2000.

[4]David F. Swensen.Unconventional Success： A Fundamental Approach to Personal Investment [M]. Simon & Schuster US，2005.