龔秀國

(四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610064)

自2008年美國“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)并迅速擴(kuò)散為全球性國際金融危機(jī)以來，美國政府在持續(xù)保持基準(zhǔn)利率幾乎為零的基礎(chǔ)上接二連三地實施巨額“量化寬松”政策，從而使國際經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，國際市場風(fēng)險不斷加劇；與此同時，作為新興市場的典型代表，中國迅速崛起為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和全球第一大貿(mào)易國，中國公司對美國、歐盟等西方發(fā)達(dá)國家的直接投資反而出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從而引起國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界、政府決策層以及中外實業(yè)界的廣泛關(guān)注與研究興趣。

一、導(dǎo)論與文獻(xiàn)綜述

在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，美國學(xué)者Hymer率先從產(chǎn)業(yè)組織角度探討美國公司對20世紀(jì)60年代初新成立的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體的大規(guī)模直接投資，并創(chuàng)立“壟斷優(yōu)勢”理論[1]。其后Buckley等又從現(xiàn)代企業(yè)管理角度提出“內(nèi)部化優(yōu)勢”理論[2]。Dunning進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)代國際貿(mào)易理論，提出公司對外直接投資的“三要素”理論(即OLI模型)[3]，從而成為現(xiàn)代西方跨國公司對外直接投資理論的重要基石；根據(jù)著名的Dunning OLI模型，一個公司要進(jìn)行對外直接投資，必須滿足或具備以下3個要素條件：一是“所有權(quán)優(yōu)勢”(Ownership advantage)，即公司必須享有其他公司所不具備的“公司獨(dú)有能力”(Firm-Specific capabilities)，如強(qiáng)勢商標(biāo)、生產(chǎn)專利、特有工藝、管理訣竅等等；二是“區(qū)位優(yōu)勢”(Location advantage)，即公司對東道國投資可以享受直接使用當(dāng)?shù)刎S富而廉價的生產(chǎn)要素和資源、直接規(guī)避東道國關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘、直接了解和更好地服務(wù)東道國市場等好處；三是“內(nèi)部化優(yōu)勢”(Internalization advantage)，即公司通過管理權(quán)限的國際延伸(即對外直接投資)所實現(xiàn)的公司內(nèi)部交易，一定要優(yōu)于公司與海外不屬于自己的企業(yè)之間的市場交易。

20世紀(jì)80年代以來，歐美國家的公司對外直接投資受到前所未有的青睞與歡迎，西方跨國公司理論研究也不斷深入。Rugman一再強(qiáng)調(diào)并分析認(rèn)為，內(nèi)部化才是理解跨國公司對外直接投資唯一且關(guān)鍵的要素[4]；Ethier進(jìn)一步從一般均衡角度研究了公司內(nèi)部化決策，發(fā)現(xiàn)對外直接投資取決于相關(guān)“信息交易”風(fēng)險大小以及相對要素稟賦差異等基本國際貿(mào)易要素[5]；Markusen探討了跨國公司“橫向直接投資”的邊界，發(fā)現(xiàn)“知識資本”對形成公司“所有權(quán)優(yōu)勢”與“內(nèi)部化優(yōu)勢”起關(guān)鍵性或基礎(chǔ)性作用[6]。

值得一提的是，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的OLI分析框架并不是萬能的或具有普遍意義的，這是因為：一方面，大多數(shù)對外直接投資主要集中在西方發(fā)達(dá)國家相互之間進(jìn)行，此時OLI模型的解釋就顯得十分牽強(qiáng)；另一方面，越來越多的來自發(fā)展中國家特別是新興市場的跨國公司也異軍突起，此時OLI模型基本上就無能為力了。

Dixit等獨(dú)辟蹊徑，創(chuàng)立了跨國公司對外直接投資的“真實選擇權(quán)”(Real options)理論，從而在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)OLI模型的不足[7]。該理論認(rèn)為，由于影響國際市場的因素紛紜復(fù)雜且變化無常，所以公司國際業(yè)務(wù)特別是對外直接投資風(fēng)險非常高。為了降低自己直接投資的風(fēng)險損失，具有全球戰(zhàn)略并以服務(wù)全球市場為己任的跨國公司，往往借鑒證券投資慣常使用的多樣化(Diversification)策略來分散公司現(xiàn)有的直接投資布局，即通過在國外并購或者新建一個或多個工廠來分散公司的直接投資風(fēng)險(此時公司須相應(yīng)推遲決定在何處生產(chǎn)以更好、更有效地滿足紛紜復(fù)雜且變化無常的國際市場需要)，降低公司所面臨的各種國際市場不確定性，進(jìn)而獲得較穩(wěn)定的投資收益。這樣，通過對外直接投資，跨國公司實際上相當(dāng)于在投資東道國購買了一種“真實選擇權(quán)”，其價值自然就取決于公司所面臨的國際市場風(fēng)險大?。痪唧w地說，國際市場風(fēng)險越大，跨國公司在國外并購或者新建工廠的“真實選擇權(quán)”價值就越大，反之亦然。

Sung等進(jìn)一步探討了匯率不確定性(Exchange rate uncertainty)對風(fēng)險中性的跨國公司對外直接投資決策的影響[8]。他們發(fā)現(xiàn)，匯率波動將為跨國公司把生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移至全球低成本工廠創(chuàng)造了機(jī)會和條件，而匯率大幅度波動將增加公司對外直接投資的選擇權(quán)價值，進(jìn)一步刺激公司擴(kuò)大對外直接投資；如果跨國公司還同時與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行競爭，那么該匯率風(fēng)險不僅將增加跨國公司可以選擇在全球多個設(shè)施進(jìn)行生產(chǎn)的選擇權(quán)價值，還將在策略上賦予跨國公司以更大的競爭優(yōu)勢，幫助跨國公司利用該優(yōu)勢把當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擠出市場。

進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著入世后中國經(jīng)濟(jì)與中國公司的迅速崛起，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始對新興的中國公司日益擴(kuò)大的對外直接投資產(chǎn)生濃厚且強(qiáng)烈的研究興趣。Bevan等、Buckley等西方學(xué)者有意地從接納中國公司的東道國特征(Host-Country characteristics)來探討中國公司對外直接投資的動因或決定因素，他們研究認(rèn)為，那些制度落后(Bad institutions)或者政治風(fēng)險高的國家(比如非洲和中東國家)才最為吸引中國公司的對外直接投資，這與西方發(fā)達(dá)國家跨國公司的對外直接投資完全不同[9-10]。最近Kolstad等從投資東道國特征做了更全面的計量經(jīng)濟(jì)分析，也認(rèn)為中國公司對外直接投資既喜歡擁有巨大市場的大型經(jīng)濟(jì)體，又偏愛制度落后且自然資源豐富的經(jīng)濟(jì)體[11]。

與此相反，Blonigen、Wang等學(xué)者則通過解析中國公司自身所處的經(jīng)濟(jì)社會特征(Home-Country characteristics)來探討中國公司對外直接投資的動因[12-13]。Wang等在整合當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究新興市場國家公司對外直接投資的3種流行理論即“資源理論”(Resource-Based view of the firm)、“制度理論”(Institutional theory)與“產(chǎn)業(yè)組織理論”(Industrial organization economics)基礎(chǔ)上，對所有相關(guān)決定因素進(jìn)行了更全面的計量經(jīng)濟(jì)分析，他們認(rèn)為中國公司對外直接投資主要取決于中國政府的鼎力支持(Government support)與國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的競爭狀況(Industrial structure)。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也對中國公司對外直接投資進(jìn)行了一系列范圍較廣的研究嘗試與實證分析，主要包括從傳統(tǒng)意義上分析探討中國公司對外直接投資的“區(qū)位選擇”[14]及其“貿(mào)易效應(yīng)”[15]“法律法規(guī)”[16-17]問題，以及較有啟發(fā)地針對中國公司對外直接投資產(chǎn)生的“產(chǎn)業(yè)優(yōu)化效應(yīng)”[18]與“逆向技術(shù)溢出效應(yīng)”[19]的實證分析；但他們與國外眾多研究一樣，仍然沒有形成統(tǒng)一的、有說服力的解釋中國公司對外直接投資動因的理論。

毫無疑問，西方發(fā)展成熟的跨國公司理論對我們進(jìn)一步探討中國公司對外直接投資理論具有一定的啟發(fā)作用或指導(dǎo)意義，但遺憾的是，基于西方發(fā)達(dá)國家對外直接投資經(jīng)驗的跨國公司理論可能并不適用或者不完全適用作為新興市場經(jīng)濟(jì)體與國際市場后來者的中國經(jīng)濟(jì)與中國公司；此外，迄今為止，國內(nèi)外對中國公司對外直接投資的實證研究結(jié)論大都使用投資東道國或者中國(在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前)的面板數(shù)據(jù)(Panel data)，明顯缺乏中國或東道國動態(tài)數(shù)據(jù)(Dynamic Data)的有力支持，所以不能提供較為完整、系統(tǒng)的理論來解讀迄今為止特別是國際金融危機(jī)爆發(fā)之后中國公司掀起的大規(guī)模對外直接投資行為。

根據(jù)中國貿(mào)易促進(jìn)會發(fā)布的《2010中國企業(yè)對外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報告》顯示，盡管中國單個企業(yè)對外直接投資規(guī)模還比較小，但美國仍然是吸引中國公司對外直接投資最多的國家，其次是歐洲的法國、德國、英國和意大利等西方發(fā)達(dá)國家；而中國企業(yè)對發(fā)展中國家的直接投資則更多側(cè)重于當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源開發(fā)。

最近，龔秀國等在理論聯(lián)系實際的基礎(chǔ)上從動態(tài)角度分別分析探討了中國公司對美國和歐盟直接投資的根本動因，那就是在美國或歐盟獲取或建立一個“真實選擇權(quán)”以規(guī)避中國公司所面臨的日益嚴(yán)重的國際市場風(fēng)險[20-22]。鑒于美國、歐盟等西方發(fā)達(dá)國家一直是中國公司最大的海外出口市場與首選的對外直接投資目的地，研究中國公司對這些西方發(fā)達(dá)國家直接投資的根本動因自然就具有很強(qiáng)的標(biāo)志性作用；特別是，如果這個“真實選擇權(quán)”理論可以進(jìn)一步推廣至廣大發(fā)展中國家，那么該理論無疑就具有普遍意義了。

本文將以龔秀國等學(xué)者最新研究成果為基礎(chǔ)，把中國公司對歐美發(fā)達(dá)國家直接投資的“真實選擇權(quán)”理論進(jìn)一步擴(kuò)展或延伸至包括廣大發(fā)展中國家在內(nèi)的一般國家，進(jìn)而構(gòu)建適宜的計量經(jīng)濟(jì)模型，并利用可獲得的中國公司2010年以來對外直接投資的月度數(shù)據(jù)從動態(tài)角度進(jìn)行實證分析與檢驗。

二、中國公司對外直接投資的一般理論與模型構(gòu)建

事實上，與西方國家先進(jìn)、發(fā)達(dá)的公司相比，作為國際市場后來者的中國公司目前尚不具備超越西方同行在專利技術(shù)、生產(chǎn)工藝、管理流程、商標(biāo)品牌以及經(jīng)營策略等方面的“所有權(quán)優(yōu)勢”。所以，傳統(tǒng)的OLI模型已經(jīng)不適用于解釋中國公司對美國、歐盟等西方發(fā)達(dá)國家的直接投資。

龔秀國等最近借鑒Dixit等創(chuàng)立的跨國公司對外直接投資“真實選擇權(quán)”(Real options)理論，成功地解析了近10年來迅猛增長的中國公司對美國和歐盟的直接投資，也很圓滿、合理地詮釋了為什么長期以來中國公司十分偏愛并購西方國家公司。第一，中國公司近年來對歐美國家直接投資之所以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，其根本原因就是在他們的最大海外市場建立或獲取一種“真實選擇權(quán)”，以有效規(guī)避所面臨的越來越大的國際市場風(fēng)險，特別是國際市場大宗商品、原材料或重要資源的價格風(fēng)險(Price risk)以及人民幣與美元、歐元等主要國際貨幣的匯率風(fēng)險(Exchange rate risk)。第二，并購西方發(fā)達(dá)國家較先進(jìn)公司無疑可以增加中國公司試圖在歐美國家市場建立的“真實選擇權(quán)”的價值含量，比如市場資源、先進(jìn)技術(shù)、馳名商標(biāo)、優(yōu)秀人才，等等。簡而言之，中國公司面臨的國際市場風(fēng)險越大，特別是國際市場資源價格風(fēng)險或匯率風(fēng)險越大，那么中國公司在西方國家建立或獲取一個“真實選擇權(quán)”的價值也就越大，無疑會刺激中國公司更大更多對西方國家直接投資。

同樣道理，根據(jù)中國貿(mào)易促進(jìn)會發(fā)布的《2010中國企業(yè)對外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報告》，中國公司對發(fā)展中國家的直接投資大多側(cè)重于對當(dāng)?shù)刈匀毁Y源的開發(fā)；而自2001年中國加入世界貿(mào)易組織以來，伴隨國際市場自然資源價格扶搖直上與市場風(fēng)險日益加劇，在自然資源豐富的廣大發(fā)展中國家建立或獲取一種“真實選擇權(quán)”的價值也就越來越大，所以同樣會刺激和吸引對自然資源或原材料進(jìn)口有剛性需求的中國公司更大更多地直接投資在自然資源豐富的國家。

盡管無法獲得中國公司對廣大發(fā)展中國家直接投資數(shù)據(jù)來做相應(yīng)實證分析，但我們可以充分肯定，跨國公司對外直接投資的“真實選擇權(quán)”理論不僅適用于解析中國公司對歐美發(fā)達(dá)國家的直接投資，還同樣適用于解析中國公司對廣大發(fā)展中國家直接投資。進(jìn)一步說，“真實選擇權(quán)”理論就是解析中國公司對外直接投資的一般理論，即國際市場資源價格風(fēng)險或匯率風(fēng)險越大，那么中國公司在海外建立或獲取一個“真實選擇權(quán)”的價值就越大，中國公司對外直接投資也就越多。

基于上述理論分析，我們可以構(gòu)建一個簡單明了的計量經(jīng)濟(jì)模型來檢驗“真實選擇權(quán)”理論對中國公司對外直接投資的適用性。第一，我們選擇中國公司對外直接投資的期末存量數(shù)據(jù)為考察對象，記為變量ofdis；回歸變量為當(dāng)期中國公司所面臨的兩種相互獨(dú)立的國際市場風(fēng)險指標(biāo)，即當(dāng)期的國際資源價格指數(shù)和人民幣匯率指數(shù)，我們?yōu)榇朔謩e選擇國際石油價格指數(shù)和人民幣名義有效匯率指數(shù)為相應(yīng)回歸變量，并分別記為變量ppetro和rmbneer。

第二，我們假定每一種國際市場風(fēng)險影響中國公司對外直接投資的彈性系數(shù)是一個常數(shù)，即國際市場資源價格變化幅度及其引發(fā)的中國公司對外直接投資累計存量變化幅度之比，人民幣匯率變化幅度及其引發(fā)的中國公司對外直接投資累計存量變化幅度之比，二者都分別是常數(shù)(α、β)，并分別記為：

α=△ofdis/ofdis/△ppetro/ppetro

=d(log(ofdis))/d(log(ppetro))

(1)

β=△ofdis/ofdis/△rmbneer/rmbneer

=d(log(ofdis))/d(log(rmbneer))

(2)

式中，d代表微分。這樣，再考慮到時間序列可能存在的平穩(wěn)性及相關(guān)關(guān)系的非線性特點，我們便很容易構(gòu)建一個簡單驗證“真實選擇權(quán)”理論適用性問題的回歸方程：

log(ofdis) =c+αlog(ppetro)

+βlog(rmbneer) +ε

(3)

式中，c、α、β為常數(shù)或系數(shù)，ε為誤差項。

根據(jù)本文前面的理論分析結(jié)果，我們可以先驗地知道，以國際石油價格和人民幣匯率為特征的國際市場風(fēng)險越大，就越能刺激中國公司對外直接投資以在海外建立更多“真實選擇權(quán)”，中國公司對外直接投資存量便越大；換句話說，先驗的“真實選擇權(quán)”理論必須要求上述回歸方程系數(shù)α、β的經(jīng)驗值或估計值為正數(shù)。

三、中國公司對外直接投資的數(shù)據(jù)選擇與實證結(jié)果

鑒于中國公司對外直接投資數(shù)據(jù)的可獲得性與盡可能的精細(xì)，我們選擇中國商務(wù)部網(wǎng)站“境外投資統(tǒng)計”公布的2010年1月～2014年6月之間中國非金融類對外直接投資月末累計存量數(shù)據(jù)為考察對象(存量累計從2009年開始)；與此同時，我們選擇2010年1月～2014年6月之間國際原油市場月平均國際石油價格指數(shù)(2005年為100)以及國際清算銀行(BIS)公布的人民幣名義有效匯率指數(shù)(2010年為100)為回歸變量。

利用相關(guān)月度數(shù)據(jù)和采用Eviews 3.1軟件做最小二乘法回歸，我們獲得以下計量分析結(jié)果(表1)。

顯然，不論是回歸變量log(ppetro)還是回歸變量log(rmbneer)，它們前面系數(shù)的t-Statistic值(分別為11.143 19和15.607 59)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于二維自由度條件下顯著水平為0.5%的臨界值9.925；這充分說明，不論是國際石油價格指數(shù)，還是人民幣名義有效匯率指數(shù)，對中國公司對外直接投資存量都有十分顯著的作用效果。

不僅如此，log(ppetro)和log(rmbneer)前面的系數(shù)都是正數(shù)，分別為2.204 376和7.522 505，這表明國際石油價格指數(shù)每增加1%，或者人民幣名義有效匯率指數(shù)每增加(每升值)1%，那么中國公司對外直接投資存量就分別增加2.204 376%或7.522 505%，反之亦然；實際上，這個結(jié)論與我們先驗的理論分析結(jié)果完全契合。

此外，回歸分析的R-squared值超過92%以及F-Statistic值超過318的事實進(jìn)一步說明，國際石油價格變化與人民幣名義有效匯率變化對中國公司對外直接投資存量變化具有非常強(qiáng)勁的解釋力，即中國公司對外直接投資存量的實際(Actual)變化趨勢與擬合(Fitted)變化趨勢高度吻合；尤為重要的是，實際的誤差項(Residual)看起來完全是一個“白噪音(White noise)”，這充分說明3個變量的確存在長期關(guān)系，進(jìn)而驗證了中國公司對外非金融類直接投資的“真實選擇權(quán)”理論(圖1)。

表1人民幣名義有效匯率與國際石油價格的回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd．Errort?StatisticProb．C-39．125912．025483-19．316830．0000log(ppetro)2．2043760．19782311．143190．0000log(rmbneer)7．5225050．48197715．607590．0000R?squared0．925792Meandependentvar7．398528AdjustedR?squared0．922882S．D．dependentvar0．606532S．E．ofregression0．168434Akaikeinfocriterion-0．670589Sumsquaredresid1．446877Schwarzcriterion-0．560090loglikelihood21．10589F?statistic318．1307Durbin?Watsonstat0．411902Prob(F?statistic)0．000000

最后，我們再利用“人民幣真實有效匯率指數(shù)(rmbreer)”替代上述回歸方程中的“人民幣名義有效匯率指數(shù)(rmbneer)”，計量分析結(jié)果也完全類似。此時，t-Statistic的顯著水平需調(diào)整為1%，因為回歸變量log(ppetro)和log(rmbreer)前面系數(shù)的t-Statistic值分別為8.190 084和16.188 63，只遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于二維自由度條件下顯著水平為1%的臨界值6.965；而且兩個系數(shù)經(jīng)驗值也都是正數(shù)，與先驗的理論分析結(jié)果完全契合(表2)。

值得一提的是，以人民幣真實有效匯率為基礎(chǔ)的新回歸方程的R-squared值超過93%，F(xiàn)-Statistic值超過339，在擬合度上似乎比前面以人民幣名義有效匯率為基礎(chǔ)的回歸方程要好一些；而且，實際的誤差項(Residual)看起來同樣是個“白噪音(White noise)”，這進(jìn)一步說明3個變量的確存在長期關(guān)系，并再次驗證了中國公司對外非金融類直接投資的“真實選擇權(quán)”理論(表2和圖2)。

四、結(jié)語

從理論上講，作為國際市場的后起之秀，中國公司對外直接投資顯然不同于西方發(fā)達(dá)國家公司而具有自身特點。本文密切結(jié)合中國作為“世界加工廠”的具體實際，成功應(yīng)用Dixit等創(chuàng)立的“真實選擇權(quán)”理論，很好地解析了近年來中國公司不顧日益擴(kuò)大的國際市場風(fēng)險，反而掀起一浪高過一浪的對外直接投資熱潮的現(xiàn)象。

圖1 人民幣名義有效匯率與國際石油價格的回歸效果

表2人民幣真實有效匯率與國際石油價格的回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd．Errort?StatisticProb．C-33．048851．631680-20．254490．0000log(ppetro)1．6961990．2071048．1900840．0000log(rmbreer)6．7526120．41712116．188630．0000R?squared0．930172Meandependentvar7．398528AdjustedR?squared0．927433S．D．dependentvar0．606532S．E．ofregression0．163389Akaikeinfocriterion-0．731413Sumsquaredresid1．361494Schwarzcriterion-0．620914loglikelihood22．74815F?statistic339．6806Durbin?Watsonstat0．372875Prob(F?statistic)0．000000

圖2 人民幣真實有效匯率與國際石油價格的回歸效果

我們設(shè)計的計量經(jīng)濟(jì)模型完全驗證了“真實選擇權(quán)”理論對中國公司對外直接投資的適用性，還進(jìn)一步表明國際石油價格與人民幣有效匯率對中國公司對外直接投資存量不僅具有十分顯著的效果作用，而且具有完全正方向的效果作用。

因此，中國公司對外直接投資的根本動因就是希望在海外建立或獲取一種“真實選擇權(quán)”，從而規(guī)避中國公司所必須面臨的不斷擴(kuò)大的國際市場價格風(fēng)險與匯率風(fēng)險。即伴隨人民幣“對內(nèi)貶值而對外升值”狀況日益惡化，中國公司在海外建立或獲取一個“真實選擇權(quán)”的價值自然就水漲船高，進(jìn)而刺激更大更多的對外直接投資。

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