杜小青

摘要： 2015年以來，中國房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步暴漲，北上廣深房地產(chǎn)價(jià)格在幾個(gè)月以內(nèi)開啟翻倍行情，日內(nèi)跳價(jià)百萬。二線城市價(jià)格也爭(zhēng)相翻倍，然而推動(dòng)這些房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的因素并非居民收入水平暴漲，房地產(chǎn)火爆的同時(shí)，房地產(chǎn)資金鏈危機(jī)一直不斷的出現(xiàn)在人民面前，銀行同業(yè)創(chuàng)新不斷，各種資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，不差錢的房地產(chǎn)公司不斷的制造地王，引領(lǐng)一輪又一輪的房?jī)r(jià)上漲。本文將解析房地產(chǎn)行業(yè)的資金結(jié)構(gòu)以及變化趨勢(shì)。

Abstract： Since 2015， the price of real estate in China rose rapidly. Housing price doubled within a few months in first-tier cities which contained Beijing， Shanghai， Shenzhen， Guangzhou. Many houses' price went up millions within a day. Subsequently， the housing price went up in second-tiers cities which contained all of the provincial capital. Yet the income of citizens didn't rise at all. As the price of real estate rose rapidly， strangely the real estate capital chain crisis has appeared also. The interbank funds innovated constantly， many kinds of money detour into the real estate. Those real estate company bided for the most expensive land， which lead the housing price rising again and again. This article will analyze the real estate industry's capital structure and trends of the capital.

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)；資金來源；金融創(chuàng)新

Key words： real estate；the source of capital；finance innovation

中圖分類號(hào)：F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）01-0242-03

0 引言

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)重資金的行業(yè)，從前期的土地購入到后期的工程建設(shè)，都需要巨量資金來支持，所以研究房地產(chǎn)行業(yè)，必然要研究房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈。資金鏈包括了房地產(chǎn)行業(yè)的投資、籌資、運(yùn)營的現(xiàn)金流。本文重點(diǎn)講述籌資來源變化。

1 房地產(chǎn)資金來源概述

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資是房地產(chǎn)開發(fā)法人單位為在當(dāng)年所有的房地產(chǎn)開發(fā)行為，包括建設(shè)和拆遷再建，土地購置，土地開發(fā)工程等投入的資金。數(shù)據(jù)方面主要是當(dāng)年實(shí)際到位資金，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實(shí)際撥入的，用于房地產(chǎn)開發(fā)的各種貨幣資金。

統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的資金來源主要分為四種，分別是國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。

從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)上看，2016年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源共14.4萬億元，國內(nèi)貸款新增2.1萬億元，占比14.92%，利用外資140億元，占比0.1%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金4.9萬億元，占比34%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)其他資金來源7.34萬億，占比50.92%。

從數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)上看，2016年房地產(chǎn)資金來源增長(zhǎng)14.92%，國內(nèi)貸款增長(zhǎng)6.42%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金增長(zhǎng)0.19%，只增長(zhǎng)了不到100億元。利用外資減少了156億元。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)其他資金來源增長(zhǎng)了31.94%。

再看2000年以來的資金數(shù)據(jù)，2009年的房地產(chǎn)資金相比2008年增長(zhǎng)了45.89%。2008年金融危機(jī)，房地產(chǎn)資金相比2007年只增長(zhǎng)了5.71%。而2007年以前，房地產(chǎn)的平均增速有30%。國內(nèi)貸款2007年以前平均增長(zhǎng)26.73%。

國內(nèi)貸款：指國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)給房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，主要是指銀行的抵押貸款和信用貸款。國內(nèi)貸款增長(zhǎng)幅度變化非常大，與宏觀政策相對(duì)應(yīng)，政策寬松時(shí)大幅增長(zhǎng)，典型的年份為2009年，2013年，國家層面出臺(tái)各種救市措施，并出臺(tái)給居民買房貸款利率打折，給房地產(chǎn)公司大幅新增貸款，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲得非常瘋狂時(shí)開始調(diào)控，典型的是2007年末至2008年上半年，以及2015年開始的調(diào)控，調(diào)控時(shí)國內(nèi)貸款增長(zhǎng)幅度偏小。

其他資金：主要是定金、預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款在其他資金中占比約87%，同時(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的資金來源渠道[1]。其他資金占比在40-50%之間，在政府調(diào)控時(shí)相對(duì)增長(zhǎng)率小一點(diǎn)，在政府救市時(shí)增長(zhǎng)快一些。但是2014年為負(fù)增長(zhǎng)，說明房地產(chǎn)公司的銷售回款能力在2014年達(dá)到底部，政府隨即2015年出臺(tái)去庫存政策，買房利率打折，鼓勵(lì)居民買房，引爆全國房?jī)r(jià)，深圳2015年帶頭引領(lǐng)全國房地產(chǎn)上漲。

自籌資金：包括房地產(chǎn)股東出資、房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)私募基金、地產(chǎn)資管計(jì)劃、債券、中期票據(jù)、股票、委托貸款等等。自籌資金增長(zhǎng)得非?？?，屬于房地產(chǎn)除了銀行貸款、銷售回款的另外一條大途徑。占比在30%-40%之間。2014年以后穩(wěn)定在5萬億附近。自籌資金非常的靈活，地產(chǎn)公司可以不定期的發(fā)行中期票據(jù)、債券等籌集資金，與金融創(chuàng)新密切相關(guān)。endprint

從表1可以看出，房地產(chǎn)資金投入從2000年的不到6000億，一直以年均30%的速度增長(zhǎng)至2016年投入14.4萬億元資金，占比GDP的比重從不到6%一路增長(zhǎng)至19%。國內(nèi)貸款占比從2000年的23%下降至2016年14.92%。企業(yè)自籌資金占比從2000年的26.91%上漲至34.07%，其他資金占比穩(wěn)定在40%-50%之間。利用外資占比從2000年2.81%一直下降至0.1%，從這個(gè)龐大的體量上對(duì)比幾乎可以忽略不計(jì)。

2 房地產(chǎn)資金限制政策變化

當(dāng)前環(huán)境下地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道情況如表2所示。

然而，2016年930以來，政府在限制需求端的同時(shí)，開始嚴(yán)控房地產(chǎn)的融資。監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合監(jiān)管，防止各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，把銀行的資金繞行各種渠道，進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

銀行市場(chǎng)：銀監(jiān)會(huì)2016年10月21號(hào)指出，規(guī)范各類貸款業(yè)務(wù)管理，嚴(yán)禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。收緊房地產(chǎn)貸款。2016年10月2號(hào)，央行發(fā)布《關(guān)于將表外理財(cái)納入廣義信貸測(cè)算的通知》 ，該通知主要是將銀行、信托外的非金融機(jī)構(gòu)，并入表內(nèi)一并處理，存貸比壓力加大。

信托渠道： 10月21號(hào)三季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)上，要求嚴(yán)控房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)理財(cái)資金投資管理，要求銀行理財(cái)參考銀行自營貸款投資進(jìn)行監(jiān)管。嚴(yán)禁信托公司利用信托計(jì)劃作為通道，通過產(chǎn)品嵌套給房地產(chǎn)項(xiàng)目或企業(yè)提供非標(biāo)融資。2017年4月11日，銀監(jiān)會(huì)再次發(fā)文《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》 ，建立全口徑房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，將房企貸款、個(gè)人按揭貸款、以房地產(chǎn)為抵押的貸款、房地產(chǎn)企業(yè)債券等納入監(jiān)測(cè)范圍，定期開展房地產(chǎn)壓力測(cè)試。并且重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比高的信托公司以及房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行。

資產(chǎn)管理計(jì)劃：10月15號(hào)，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》 ，通知首次明確將特定目的載體投資按照穿透原則至最終債務(wù)人，并要求地方銀監(jiān)局落實(shí)“穿透”原則，禁止同業(yè)、資管計(jì)劃進(jìn)入房地產(chǎn)。證監(jiān)會(huì)2017年1月16號(hào)發(fā)文《關(guān)于CISP系統(tǒng)“資管月報(bào)”報(bào)表更新相關(guān)事項(xiàng)的通知》 ，要求填報(bào)機(jī)構(gòu)將資管資金流向房地產(chǎn)的情況納入填報(bào)口徑，包括房地產(chǎn)類型和區(qū)域。增加產(chǎn)品是否為非標(biāo)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)選項(xiàng)。但是目前還未出臺(tái)政策限制券商和基金資管進(jìn)入房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)發(fā)債：上交所2016年10月28日發(fā)布《關(guān)于實(shí)行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)過剩債券分類監(jiān)管的函》 。對(duì)房企發(fā)債分類監(jiān)管，收緊房企發(fā)債，提高發(fā)債門檻，對(duì)熱點(diǎn)地區(qū)的項(xiàng)目融資進(jìn)行限制。深交所11月27日發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)操作指引的通知》 。該通知將房地產(chǎn)劃分為普通住宅地產(chǎn)、保障性住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)和其他房產(chǎn)，明確認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并實(shí)行分類監(jiān)管。發(fā)改委也于11月11號(hào)發(fā)文《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，允許保障性住房企業(yè)債融資，禁止高庫存城市發(fā)行企業(yè)債用于安置房建設(shè)。

私募基金：中國基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年2月13日發(fā)文，禁止私募資產(chǎn)管理計(jì)劃以委托貸款、嵌套信托、受讓信托受益權(quán)及其他類資產(chǎn)收益權(quán)、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等明股實(shí)債方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)以及其他投資方式直接或間接投資于16個(gè)熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目。中基協(xié)目前對(duì)這一基金暫不備案。然而萬科等大型企業(yè)設(shè)立房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金，將引進(jìn)更多的股東的方式融資，規(guī)避這一條規(guī)定。

中期票據(jù)：暫時(shí)沒有收緊，從融資數(shù)據(jù)上看各大房企發(fā)行中期票據(jù)增加。

海外發(fā)債：發(fā)改委第二季度已經(jīng)基本停止給房地產(chǎn)商海外發(fā)債發(fā)放批文。

資產(chǎn)證券化：所有監(jiān)管條款未提及房地產(chǎn)相關(guān)的ABS產(chǎn)品。一些房地產(chǎn)企業(yè)仍舊可以用房地產(chǎn)銷售尾款來做ABS進(jìn)行回款。

3 房地產(chǎn)債權(quán)融資對(duì)比

由于房地產(chǎn)行業(yè)的資金需求量大，監(jiān)管層在各個(gè)方面都有限制，銀行金融創(chuàng)新的目的主要是繞道監(jiān)管，大部分的資金都違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，資金穿透多層，根本就做不到透明，所以在數(shù)據(jù)的收集方面比較困難。筆者根據(jù)公開的資料，查詢到房地產(chǎn)行業(yè)的債券融資的四種方式。主要有債券融資工具、公司債、企業(yè)債、其他。

債券融資工具，主要包括中期票據(jù)（MTN）、銀行間市場(chǎng)項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN）、短期融資券（CP）、超短融（SCP）。

公司債：主要是證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行的債券。在交易所和銀行間均有上市。

企業(yè)債：由發(fā)改委審核發(fā)行的債券。在銀行間市場(chǎng)和交易所均上市。

其他：主要是非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）。

從表3可以看出，2017年開始至截止6.23日的債券融資情況看，共計(jì)融資了1601.5億，其中債務(wù)融資工具占有主導(dǎo)地位，共933.1億，占比58.26%，其次是公司債340.2億，占比21.24%。其次是非公開定向債券218.5億，占比13.64%。最后是企業(yè)債109.7億，占比6.85%。

從表4可以看出，2016年1.1日至6.23日的債券融資情況看，共計(jì)融資了6169.23億，其中公司債4645.53億，占比75.3%，第二是企業(yè)債811.4億，占比13.15%。第三是債務(wù)融資工具562.3億，占比9.11%，最后是其他，也就是非定向債券150億，占比2.43%。

表3與表4的對(duì)比可以看出，2016年與2017年的融資體量來看，差別非常大，2017年在政府的各種限制下，房地產(chǎn)行業(yè)通過債券融資得到的資金下降了74.04%，由6169.23億下降為1601.5億。融資的方式也發(fā)生了重大的改變，由公司債主導(dǎo)變?yōu)橛蓚鶆?wù)融資工具主導(dǎo)，公司債普遍為3年以上，大部分為5年，多則10年。而債務(wù)融資工具則主要為中期票據(jù)，2016年的中期票據(jù)中不包括短融（CP）和超短融（SCP）。2017年的債務(wù)融資工具中，短融和超短融占比接近一半，超短融是為9個(gè)月，短融為1年，期限明年變短。非公開定向債券則增長(zhǎng)了45.67%，公司債下降了92.68%，企業(yè)債下降了86.48%。這主要由證監(jiān)會(huì)以及發(fā)改委的禁止熱點(diǎn)區(qū)域發(fā)行債券的政策引起。

4 總結(jié)及建議

筆者對(duì)中國房地產(chǎn)的擔(dān)憂主要為融資太多，房地產(chǎn)價(jià)格一旦停止上漲，債券市場(chǎng)上民營企業(yè)發(fā)行的債券有大量違約的風(fēng)險(xiǎn)，地方國有企業(yè)如果當(dāng)?shù)卣戎黄饋硪灿羞`約的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)務(wù)之急是清查債券市場(chǎng)，把融資規(guī)模摸清楚，對(duì)資不抵債的企業(yè)進(jìn)行終止融資，同時(shí)問責(zé)國有企業(yè)負(fù)責(zé)人。

參考文獻(xiàn)：

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[2]中國房地產(chǎn)新方位[N].中國房地產(chǎn)報(bào)，2016-12-19（A01）.

[3]水皮.中國房地產(chǎn)真要變天啦！[N].華夏時(shí)報(bào)，2017-08-07 （001）.endprint