安全順+李剛

[提要] 本文利用美國歷史數(shù)據(jù)說明人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)股票市場的影響，以及美國科技革命對(duì)美國股票市場的深層次影響，并分析美國股票市場近20年的漲跌原因和歷史背景。通過數(shù)據(jù)證明人口結(jié)構(gòu)的變化深刻影響美國各個(gè)歷史階段的股票市場走勢(shì)，并分析認(rèn)為科技革命是美國股市保持較長時(shí)期上漲的根本動(dòng)力。

關(guān)鍵詞：人口結(jié)構(gòu)變化；科技革命；股票市場

本文為2016年度遼寧省教育廳平臺(tái)項(xiàng)目：“新常態(tài)下中國商業(yè)銀行競爭力的影響因素研究”（LN2016JD012）階段性成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年11月8日

一、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)Friedman（1957）提出的持久收入假說和Brumberg and Modigliani（1954）提出生命周期理論，通常就業(yè)人口在年輕時(shí)消費(fèi)大于收入，中年時(shí)因收入增長而增加儲(chǔ)蓄和投資，老年退休后因收入減少、賣出資產(chǎn)，以平滑生命周期中的消費(fèi)水平。Goyal（2001）統(tǒng)計(jì)美國三大交易所個(gè)人投資者年齡結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)證實(shí)了這一理論。Mankiw and Weil（1989）首次根據(jù)美國代際人口數(shù)量變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，并做出了20年后美國房價(jià)將下跌47%的驚人預(yù)測(cè)。這種因人口代際數(shù)量巨大差異變化使后續(xù)者不能承上啟下而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格暴跌的預(yù)測(cè)被稱為資產(chǎn)價(jià)格暴跌假說。

我國學(xué)者在人口代際結(jié)構(gòu)變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方面也做了大量卓有成效的研究。

王德文、蔡昉、張學(xué)輝（1999）實(shí)證研究證實(shí)人均收入和增長速度是儲(chǔ)蓄率高低的重要因素，并認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)1960年代后的高速增長與人口代際數(shù)量轉(zhuǎn)變顯著正相關(guān)。楚樹龍、方力維（2009）統(tǒng)計(jì)美國年輕移民數(shù)量增加提高了MY比率，減緩了美國老齡化過程，但加速美國的兩極分化，并增加社會(huì)保障負(fù)擔(dān)。

二、美國人口結(jié)構(gòu)變化與股票市場發(fā)展分析

2001～2015年美國沉默一代退休基金賬戶參與者的股票類資產(chǎn)減持。美國退休養(yǎng)老體系主要由聯(lián)邦政府的社安金構(gòu)成的公共養(yǎng)老計(jì)劃、雇主資助和個(gè)人繳費(fèi)相結(jié)合的私人養(yǎng)老計(jì)劃及個(gè)人參與的商業(yè)保險(xiǎn)年金計(jì)劃等三支柱構(gòu)成。私人養(yǎng)老計(jì)劃主要由固定繳費(fèi)計(jì)劃（DC）、確定型收益計(jì)劃（DB）及個(gè)人退休賬戶（IRA）構(gòu)成。

（一）美國DC計(jì)劃參與者增持與減持股票類資產(chǎn)情況。表1是美國DC賬戶股票資產(chǎn)情況，說明從2000年開始總體來看股票類資產(chǎn)在減少。（表1）

（二）美國IRA計(jì)劃的持股結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)與股票減持金額。（表2）表2說明美國IRA參與者持有股票類資產(chǎn)的比例從2000年的74%降至2005年的67%，2010年再降為55%。持倉比例下降但股票類資產(chǎn)市值增加的原因：一是2010年底道瓊斯30指數(shù)點(diǎn)位略高于1999年底；二是IRA退休基金的股票類資產(chǎn)組合收益率戰(zhàn)勝了大盤的收益率。

三、科技革命與股票市場發(fā)展分析

（一）90年代美國股市持續(xù)上漲的主要原因

1、美國科技革命促進(jìn)上市公司業(yè)績高速增長。根據(jù)NYXdata.com、Ruslan Y.Goyenko（2006）和Finance.yahoo.split calendar統(tǒng)計(jì)1990～1999年10年中，紐交所和納交所上市公司10送5以上家數(shù)合計(jì)3，571家，而2000～2009年10年中10送5以上家數(shù)僅為1，342家。說明上市公司業(yè)績高速增長是90年代美國股票持續(xù)上漲的內(nèi)在動(dòng)因。

2、沉默一代與嬰兒潮一代的巨量股票投資需求是美國股市上漲的外在動(dòng)因。根據(jù)美國Census Bureau統(tǒng)計(jì)1990年平均年齡分別為55歲的沉默一代和35歲的嬰兒潮一代分別為4，668萬人與8，238萬人。沉默一代從出生人口5，900萬人減少至4，668萬人的原因是戰(zhàn)爭死亡與老年死亡，嬰兒潮一代從出生人口7，900萬人增加至8，238萬人的原因是移民增加。

Equity Ownership in American（2002）統(tǒng)計(jì)1989～1999年美國股票類資產(chǎn)投資者由5，200萬人增長至7，870萬人，增長51.4%。同期美國持有共同基金的家庭戶數(shù)從2，220萬增加至5，170萬，增長133%，占美國家庭戶數(shù)的47.8%。股票類資產(chǎn)投資者數(shù)量的增加致使股市資金量劇增。從2010Investment Company Fact Book和NYXdata.com的統(tǒng)計(jì)看，1990年美國股票基金凈現(xiàn)金流入為128億美元，1999年增加到1，877億美元，增長1，366%。而同期紐交所納交所普通股總股本從1，948億股增加至3，546億股，增長82%，即股票供給量增加82%、凈現(xiàn)金流入增加1，366%是90年代美國股市持續(xù)上漲的外在動(dòng)力。因此，1990年代美國上市公司業(yè)績的高增長與沉默一代與嬰兒潮一代強(qiáng)勁的股市資金需求是90年代美國大牛市的客觀基礎(chǔ)。

3、90年代美元的強(qiáng)勁升值吸引了國際資金的流入是大牛市的重要原因之一。根據(jù)美國Census Bureau統(tǒng)計(jì)1990年末美元指數(shù)81點(diǎn)，1999年末美元指數(shù)110點(diǎn)，美元的持續(xù)強(qiáng)勁升值促進(jìn)了國外熱錢涌入美國。1990年國外公司及個(gè)人凈買入美國股票-150億美元，1999年則增加至1，075億美元。2002年后美元持續(xù)貶值，外國公司凈買入美國股票資金額從2000年的1，749億美元減少至2008年的400億美元。（表3）

（二）美國2001年大熊市分析

1、美國上市公司業(yè)績?cè)鏊贉p緩。Steven X（2002）統(tǒng)計(jì)1996～2000年美國三大交易所4，686只美國國內(nèi)公司股票算術(shù)平均凈資產(chǎn)收益率16.2%。而根據(jù)Damodaran Online網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)2004～2008美國三大交易所4，071家股票算數(shù)平均凈資產(chǎn)收益率為11.8%。因此，2000年代美國國內(nèi)公司股票從送股家數(shù)、高科技和傳統(tǒng)行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)看，美國上市公司業(yè)績的增長逐步放緩，從而削弱了美國股市持續(xù)上漲的內(nèi)在動(dòng)力。

2、1999年美國以網(wǎng)絡(luò)科技股為代表的科技股泡沫的破裂是2001年大熊市的直接原因（表4）

（1）2001年美國股市大熊市的內(nèi)在動(dòng)因是科技股群體市盈率過高。從表4可以看出，以美國網(wǎng)絡(luò)科技為主的九大科技行業(yè)從1999年的平均41倍市盈率上升到2001年的68倍市盈率，即美國沉默一代與嬰兒潮一代雄厚的入市資金和對(duì)新興科技行業(yè)未來業(yè)績?cè)鲩L的憧憬這兩大因素不斷推高了美國科技股的市盈率。

（2）紐交所納交所1990年末及2000年初不斷提高持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或退市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)刺破科技股泡沫起到了重要作用。根據(jù)Damodaran Online統(tǒng)計(jì)，1998～2002年美國互聯(lián)網(wǎng)、電子及生物工程等三大行業(yè)80%以上的股票為連續(xù)虧損股、電信與計(jì)算機(jī)行業(yè)60%以上的股票為虧損股。針對(duì)這種良莠不分、魚龍混雜的局面，紐交所、納交所分別于1997年和2001年（2002年實(shí)施）兩次大幅提高持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)上市的最低市值標(biāo)準(zhǔn)。其中2001年規(guī)定紐交所、納交所持續(xù)上市的最低稅前凈利潤標(biāo)準(zhǔn)分別為450萬美元（2年之和）和50萬美元（1年），持續(xù)上市的最低市值標(biāo)準(zhǔn)分別為5，000萬美元和3，500萬美元。即按此標(biāo)準(zhǔn)不僅連續(xù)虧損股要摘牌，而且連續(xù)微利股也要摘牌。根據(jù)世界聯(lián)交所網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)1997年美國三大交易所共有上市公司8，823家，6年中新上市3，927家，2002年底剩余5，586家，即實(shí)際退市7，164家。大量虧損或微利的股票在退市前股價(jià)的巨幅下跌是2001年美國大熊市的原因之一，同時(shí)也證明以網(wǎng)絡(luò)科技股為代表的美國科技股泡沫的破滅并非炒作過度，而是被美國兩大交易所主動(dòng)刺破。

（3）沉默一代2001～2010年的全面退休后的巨量股票類資產(chǎn)的拋盤對(duì)美國股市的兩次大熊市起到了推波助瀾的作用。

四、結(jié)論

（一）2001年和2008年美國股市的下跌與美國人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。2001年5，900萬人口的美國沉默一代平均年齡66歲，進(jìn)入退休年齡。2010年美國沉默一代平均75歲，接近78歲的美國人平均壽命。2000～2010年美國沉默一代拋出股票類資產(chǎn)7萬億美元用以支付高額的非醫(yī)保醫(yī)療費(fèi)用和高額的老年病護(hù)理費(fèi)用，這是美國股市在2000年代兩次巨幅下跌的原因之一。

（二）科技革命是股票市場長期發(fā)展的根本動(dòng)力。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Mankiw and Weil.“The Baby-Boom，the Baby-Bust and the Housing Market”.Regional Science and Urban Economics，Vol.1989.19.2.

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[4]闞麗萍，王海靈.人口結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性研究[J].財(cái)經(jīng)視點(diǎn)，2010.9.

[5]李健元，孫剛，李剛.中美人口數(shù)量代際變化對(duì)中美股票市場和房地產(chǎn)市場的影響研究[J].管理世界，2011.8.