許紅萍|文

2016年四季度鉛價反彈一度超過50%，并超過2016年明星品種鋅的走勢。2017年開局，倫鉛以16%的累積漲幅再度超過鋅?；饍舳喑謧}及庫存轉(zhuǎn)移等不斷發(fā)生，市場對鉛的關(guān)注開始不斷增加，并且部分機構(gòu)開始認為2017年將輪到鉛當明星。筆者從基本面上分析布局鉛是否支持大幅上漲。

鉛礦短缺持續(xù) 但缺口收窄

從全球鉛礦供需來看，2016年鉛礦出現(xiàn)最近7年來最好基本面，連續(xù)第二年出現(xiàn)短缺，并且預(yù)期2017年鉛礦供需難得到扭轉(zhuǎn)，仍將維持短缺，但缺口將從2016年的40萬噸左右收窄至28萬噸。

全球鉛礦產(chǎn)量連續(xù)第三年下滑。鉛鋅伴生關(guān)系，2014～2015年大量鋅礦減產(chǎn)及閉坑導(dǎo)致鋅礦減產(chǎn)的同時鉛礦產(chǎn)量也出現(xiàn)下滑，合計鉛礦產(chǎn)能下滑超過20萬噸。2014～2016年全球鉛礦產(chǎn)量持續(xù)負增長，雖然2016年負增長較此前有所收窄，但產(chǎn)量仍處于2010年以來的6年低位。2016年1～11月全球鉛礦砂產(chǎn)量為409.82萬噸，同比下滑約0.54%。其中，澳大利亞、美國、墨西哥等主要國家產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑。2016年全球鉛精礦產(chǎn)量預(yù)計為445萬噸，同比微降0.4%。預(yù)計2017年鉛精礦供給小幅回升，同比增長3.4%至460萬噸。

中國鉛礦產(chǎn)量由負轉(zhuǎn)正。2016年中國鉛礦產(chǎn)量維持在227萬噸附近，同比下滑4.29%，但較2015年21.05%及2014年的7.91%同比下滑收窄，特別下半年受到鉛價上漲刺，鉛礦產(chǎn)量自2016年10月出現(xiàn)12%～29%的增幅。但環(huán)比增幅依然相對有限，主要是2015年10～12月鉛礦產(chǎn)量下滑導(dǎo)致的基數(shù)低于前期。2017年我們認為鉛礦產(chǎn)量將會錄得近4年首次正增長，但增量依然有限，在2%左右達到230萬附近的總產(chǎn)量。

鉛礦進口量下滑。受國際鉛礦減產(chǎn)影響，中國2016年鉛礦進口下滑25.4%至141.95萬噸。2017年國際鉛礦復(fù)產(chǎn)及新增相對于鋅較為有限，同時部分原生鉛廠投產(chǎn)增加國際鉛礦需求，因此中國進口仍將持平或小幅增長態(tài)勢。這一塊補充國內(nèi)鉛礦短缺仍較為有限。

表1 全球鉛礦供需平衡表（萬噸）

2016年中國鉛礦供應(yīng)維持在262萬噸水平，較2015年下滑30萬噸，主要體現(xiàn)在進口量的下降上。預(yù)計2017年中國鉛礦產(chǎn)量及進口總供應(yīng)量將小幅增加至276萬噸。中國鉛礦首次出現(xiàn)短缺，由2015年的過剩12萬噸轉(zhuǎn)化為短缺26萬噸，2017年仍將維持短缺3.6萬。

鉛礦加工費下滑。2016年下半年鉛礦加工費開始加速，也能驗證鉛礦短缺。2016年上半年之前鉛礦供應(yīng)相對寬松，因此加工費始終處于對冶煉有利潤，下半年才開始虧損，并且虧損加劇。未來我們認為隨著鉛礦供應(yīng)增長，鉛礦緊張將得到部分緩解，但仍處于低庫存或無庫存狀態(tài)，一旦出現(xiàn)原鉛鉛替代再生鉛仍將無法滿足需要，所以整體加工費仍將處于低位。

雙重壓制下鉛供應(yīng)出現(xiàn)短缺

2012年開始，中國原生鉛產(chǎn)量自361.5萬噸開始下降至2015年的281萬噸，而再生鉛產(chǎn)量則從119萬噸穩(wěn)步提高至140萬噸（不含小企業(yè)），再生鉛的比例也自2012年的30%以內(nèi)提升至35%附近，產(chǎn)能更是超過50%。

2016年原生鉛冶煉廠開工率維持高位，雖然鉛精礦供給持續(xù)緊張，但受高鉛價刺激，2016年原生鉛冶煉廠開工率維持高位，全國原生鉛累計產(chǎn)量為288萬噸，同比增長2.4%，再生鉛累計產(chǎn)量為138萬噸，同比增長16.9%。

2016年原生鉛和再生鉛合計產(chǎn)量為426.21萬噸，同比增長26萬噸或6.68%。但統(tǒng)計之外再生鉛產(chǎn)量下滑或超過20萬噸，因此中國實際鉛供應(yīng)與2015年持平或微增長。

圖1 中國原生鉛產(chǎn)量及同比增速（萬噸%）

圖2 中國再生鉛產(chǎn)量及同比增速（萬噸%）

圖3 中國原生鉛開工率及相關(guān)企業(yè)產(chǎn)量變化（萬噸 %）

圖4 中國鉛精礦產(chǎn)量及同比增速（萬噸 %）

鉛庫存接近歷史低位。2016年鉛供應(yīng)短缺更為直接地體現(xiàn)在不斷走低的鉛社會庫存上，目前國內(nèi)鉛庫存低于5萬噸，處于最近5年低位并且短期鉛仍處于消費旺季，仍難看到累庫的預(yù)期。

我們認為未來鉛供應(yīng)存在較大影響的不再是原生鉛，而是再生鉛，2016年8月再生鉛環(huán)保升級，導(dǎo)致大量“三無”企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)，但減產(chǎn)月均超過5萬噸，原生鉛礦無法滿足增長需求，因此導(dǎo)致鉛庫存快速下滑，幾乎進入零庫存，同時部分貿(mào)易商超賣等原因?qū)е裸U市場供應(yīng)也變需求。目前再生金屬行業(yè)被列入國家戰(zhàn)略新興行業(yè)，大量配套法規(guī)陸續(xù)出臺，再生鉛行業(yè)準入門檻抬高。2017年預(yù)計環(huán)保監(jiān)管將更趨嚴厲，“三無”再生鉛企業(yè)產(chǎn)量有望進一步下降，疊加“零庫存”的巨大彈性，鉛仍存在表現(xiàn)機會。

圖5 國內(nèi)鉛社會庫存（萬噸）

圖6 中國再生鉛開工率及相關(guān)企業(yè)產(chǎn)量（萬噸 %）

圖7 鉛蓄電池產(chǎn)量及同比增速（萬千伏安時 %）

圖8 蓄電池企業(yè)開工率（%）

鉛消費發(fā)力 未來仍將持續(xù)

2016年鉛除了供應(yīng)收縮外，消費表現(xiàn)亮麗也是鉛價搶眼的助力。鉛的消費集中在鉛酸蓄電池行業(yè)，而鉛酸蓄電池的消費集中在電動自行車、汽車及通訊基站行業(yè)，2016年中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量止跌回升， 全年錄得6%以上增長，總量將達到22659萬千伏安時。

而電池開工率表現(xiàn)也明顯優(yōu)于同期，特別是在下半年鉛供應(yīng)受挫時候需求暴發(fā)更為明顯。

而從終端汽車等行業(yè)來看，需求拉動也較為明顯。2016年國內(nèi)汽車產(chǎn)量為2811.9萬輛，同比增長14.5%。受購置稅減半優(yōu)惠政策的推動及真實需求的暴發(fā)，雖然2017年優(yōu)惠力度可能下滑，汽車產(chǎn)量增速受限，但也會在5%以上。國內(nèi)電動兩輪自行車產(chǎn)銷量進入穩(wěn)定期，鉛酸蓄電池主要以替換為主；電動三輪車及低速電動車作為老年人代步及短途物流運輸工具，則快速崛起，2016年電動三輪車保有量同比增速超過30%。

移動基站鉛酸蓄電池消費占蓄電池總消費量的10%。國內(nèi)電信運營商正大規(guī)模投入4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，移動基站電源消費量大幅提高，2016年移動基站設(shè)備累計產(chǎn)量同比增長15.6%，預(yù)計2017年會維持相近增速。

表2 全球鉛供需平衡（萬噸%）

圖9 中國汽車產(chǎn)量及同比增速（萬輛 %）

圖10 全球鉛供需平衡（萬噸 %）

圖11 中國鉛礦及鉛錠供需平衡（萬噸）

鉛供應(yīng)受到礦供應(yīng)限制 仍維持易漲難跌

無論是全球還是中國平衡表來看，我們?nèi)詫⒄J為2017年鉛礦及鉛冶煉維持短缺，特別是中國環(huán)保不斷升級，再生鉛產(chǎn)量存在較大不確定性，需求穩(wěn)定背景下，鉛供應(yīng)仍將需要原生鉛的補充，但原生鉛受到礦制約明顯，所以供應(yīng)缺少增長彈性。同時鉛礦及冶煉均處于缺少庫存的背景下，鉛價波動將大幅增加。

短期來看再生鉛生產(chǎn)利潤維持在4000～7000元/噸超高利潤刺激下，同時環(huán)保松動背景下，不排除再生鉛產(chǎn)量增加，改變短期市場平衡，造成鉛價回落，但整體再生鉛微利時代過去，超高利潤會收窄，但仍將維持在合理高利潤?？v觀歷史及全年情況來看，環(huán)保只會不斷收緊，再生鉛“三無”企業(yè)數(shù)量仍高于其他行業(yè)，所以受到環(huán)保的限制仍將長期存在，相對應(yīng)鉛供應(yīng)受到壓制將成為常態(tài)。而需求端企業(yè)以大中型為主，相對穩(wěn)定。所以鉛整體平衡表仍存在短缺擴大的可能性，短期鉛回落空間相對有限，回調(diào)存在中線買入機會。