羅正方

摘要：可交換債券目前在國內(nèi)發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，對可交換債券的專門研究還比較少。文章整理了可交換債券在國內(nèi)外的發(fā)展歷程，通過將可交換債券與其他類似的融資工具對比分析，總結(jié)了可交換債券存在的優(yōu)勢。通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析了2013年至2018年3月期間可交換債券的發(fā)行情況和退出情況，發(fā)現(xiàn)目前可交換債券發(fā)行以私募方式為主，以上市公司控股股東發(fā)行為主，發(fā)行期限以3年期為主。多數(shù)退市的可交換債券實現(xiàn)了轉(zhuǎn)股。文章并探討了國內(nèi)外研究中可交換債券發(fā)行對標的公司股價影響。

關(guān)鍵詞：可交換債券；發(fā)展歷程；發(fā)行現(xiàn)狀；股價影響

可交換債券（Exehangeable Bonds，簡稱EB）是上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?？山粨Q債券發(fā)行時，發(fā)行人需要將其持有的股票抵押給托管機構(gòu)。它本質(zhì)上是一個固定收益的債券加上一份標的股票的看漲期權(quán)。由于可交換公司債券鎖定了未來換股時的價格，如果換股期間市場走高，標的股票價格走勢良好，債券持有人可以選擇將債券換成股票，獲取高額回報；如果市場低迷，標的股票大幅貶值，債券持有人也可以放棄換股權(quán)，以債券的方式獲取本息，規(guī)避市場低迷風(fēng)險。

自2013年第一只可交換債券發(fā)行以來，可交換債券整體規(guī)?？焖僭黾?，在2017年可交換債券的發(fā)行規(guī)模已超過上市公司自身發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券?？山粨Q債券對上市股東平穩(wěn)減持、低成本融資等方面已顯示出了作用。

一、國內(nèi)外可交換債券的發(fā)展及比較

可交換債券誕生于20世紀70年代的美國，其后20世紀90年代在歐美市場有了高速的發(fā)展。在20世紀80年代、90年代，歐美的私有化浪潮是可交換債券快速發(fā)展的重要原因。尤其在歐洲地區(qū)，國有企業(yè)相對較多以及歐洲的財政壓力相對較大導(dǎo)致歐洲私有化遠遠超過北美，可交換債券的發(fā)行規(guī)模也遠超過美國。

2008年，證監(jiān)會為了解決“大小非”減持問題，開始在國內(nèi)引入可交換債券，并頒布了可交換債券發(fā)行的規(guī)定。2013年，國內(nèi)第一只可交換債“13福星債”發(fā)行。2015年證監(jiān)會公布新的公司債券管理辦法，將公司債券分為大公募、小公募、非公開三種發(fā)行方式，并且約定可以在公司債附加認股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的條款?？山粨Q債券的發(fā)行人也從中小企業(yè)全面擴散開來。2016年、2017年可交換債券發(fā)行迅速增加，呈現(xiàn)井噴勢頭。

相比國外可交換債券的形式，國內(nèi)可交換債券還有較多創(chuàng)新空間。發(fā)行人方面，國外可交換債券除了上市公司大股東，還有部分投資基金也可以作為發(fā)行人。從可交換債券的交換標的來看，國內(nèi)通常只有一只A股上市公司股票；國外的交換標的，可以是兩只或以上的股票，可以是不在境內(nèi)的股票，可以是股票等值的現(xiàn)金，還可以是公募基金和ETF基金?？山粨Q債券交換時，還可以給予發(fā)行人權(quán)力在現(xiàn)金交割還是股票交割中任選其一。從功能方面，國內(nèi)的可交換債券主要應(yīng)用于平穩(wěn)減持股票和低成本融資，國外可交換債券已經(jīng)有不少應(yīng)用于并購支付、市值管理、風(fēng)險管理及資產(chǎn)流動性管理等方面。

二、可交換債券與其他融資方式的對比

上市公司的股東在面臨資金需求時，依托上市公司的股權(quán)，可以有多種選擇：（1）轉(zhuǎn)讓股權(quán)，直接在市場上競價交易減持股票，或者通過大宗交易減持股票；（2）通過股權(quán)質(zhì)押式回購；（3）通過股票約定式回購交易；（4）發(fā)行常規(guī)債券，比如公司債券、企業(yè)債券、短期融資券；（5）發(fā)行可交換債券。

相比直接減持和大宗交易減持股票，發(fā)行可交換債券的優(yōu)勢有：（1）延期納稅，可交換債券發(fā)行后，發(fā)行人就收到了現(xiàn)金，而納稅義務(wù)是在投資者換股時發(fā)生的，中間存在時間差；（21融資效率高，可以實現(xiàn)一次較大規(guī)模的發(fā)行；（3）可以實現(xiàn)溢價減持，大宗交易常常是折價交易；（4）對二級市場股票價格的沖擊作用相對小一些；（5）可交換債券能通過換股實現(xiàn)上市公司股東的被動減持，在股票減持方面受到的限制較競價交易和大宗交易方式要少一些。

相比股權(quán)質(zhì)押等方式，可交換債券的優(yōu)勢在融資規(guī)模、利率和減持功能上。上市公司股東股權(quán)質(zhì)押融資的質(zhì)押率常為30%-50%，私募可交換債券的質(zhì)押率可高達70%-100%，利率方面則可較前者低1%-4%。股權(quán)質(zhì)押融資屬于債務(wù)融資，無法實現(xiàn)股票減持功能。也有業(yè)內(nèi)人士將可交換債券視為股權(quán)質(zhì)押的債券版。股票約定式回購交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，除指定情形外，待購回期間標的證券所產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益于權(quán)益登記日劃轉(zhuǎn)給客戶的交易行為。約定式購回證券交易與股權(quán)質(zhì)押融資功能類似，但需要在交易時完成股票過戶，對發(fā)行人的要求比股權(quán)質(zhì)押更多。

對于能將上市公司納入合并報表范圍的控股股東，直接通過發(fā)行普通公司債券來籌集資金也是可行的。但是無法將上市公司納入合并報表的股東，則無法利用上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)來完成發(fā)債。普通債券籌集資金需要發(fā)行人信用評級高，才能獲得較低的發(fā)行利率。對于部分資質(zhì)弱的民企和和產(chǎn)能受限行業(yè)，即使其是上市公司控股股東，也存在發(fā)行利率偏高的問題，并且存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。因為附帶期權(quán)和質(zhì)押擔(dān)保，可交換債券的發(fā)行利率顯著低于同類型公司債券。對于持股比例較高的控股股東，發(fā)行一定數(shù)量的可交換債券，可以盤活資產(chǎn)，又不會導(dǎo)致控制權(quán)的變動。

發(fā)行可交換債券不僅有益于上市公司，也有益于整個資本市場?？山粨Q債券為上市公司股東進行市值管理和債務(wù)融資增加了渠道，還為上市公司股東提供了一種新的流動性管理工具，同時穩(wěn)定市場預(yù)期，減輕大小非股東減持對股票市場的影響。

三、國內(nèi)可交換債券發(fā)行、退出現(xiàn)狀

截至2018年月3月29日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，可交換債券2013年到2018年3月期間共有160家公司發(fā)行了可交換債券2528.59億元，債券發(fā)行只數(shù)201只，平均單只債券規(guī)模12.64億元。2017年，可交換債券的發(fā)行規(guī)模1179.14億元，已超過可轉(zhuǎn)換債券2017年947.39億元。

通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前可交換債券以私募發(fā)行為主。發(fā)行規(guī)模上公募單只規(guī)模高。債券期限以2年期、3年期為主。截至2018年3月29日已發(fā)行的可交換債中，私募發(fā)行186只，占比92.54%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位；公募發(fā)行只數(shù)15只，占比7.46%。債券的發(fā)行規(guī)模上，小于等于5億元的債券為90只，總發(fā)行規(guī)模285.86億元；5-10億元發(fā)行規(guī)模的59只，總發(fā)行規(guī)模471.68億元；10-20億元發(fā)行規(guī)模的債券27只，總發(fā)行規(guī)模420.26億元；大于20億元的債券18只，總發(fā)行規(guī)模1350.78億元。單只債券最大規(guī)模是18中油EB，發(fā)行規(guī)模200億元?？山粨Q債券的年限方面，3年期債券占比在60.70%，2年期債券占比為22.39%。

從債券特殊條款來看，其中172只債券設(shè)置了轉(zhuǎn)股價向下修正條款，占比85.57%。轉(zhuǎn)股價向下修正條款通常代表著發(fā)行人希望到期能實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，進而實現(xiàn)股票的減持，表明了發(fā)行方的減持需求。從債券的利率上來看，140只債券采用固定利率方式；61只債券采用了累進利率。78只債券設(shè)置了補償利率。利率上的靈活設(shè)置代表了發(fā)行人和投資者通過多樣化的設(shè)計債券來滿足雙方需求。

從發(fā)行人主體看，有161只債券由上市公司大股東發(fā)行，占比80.10%，非控股股東發(fā)行的占19.90%。共有136家主體發(fā)行了全部201可交換債券，其中39家發(fā)行主體發(fā)行了1只以上的可交換債券，其余97家發(fā)行主體都只發(fā)行了1只可交換債。從公司屬性來看，以民營企業(yè)居多，占比76.12%；其次是地方國有企業(yè)，占比15.92%。17華西EB的發(fā)行人是上市公司，而其余發(fā)行人均不是匕市公司。

可交換債券的退出方式來看，目前已退市可交換債券41只，沒有發(fā)生違約行為。25只債券發(fā)生了轉(zhuǎn)股，占已退出品種的61%。17只可交換債券實現(xiàn)了100%轉(zhuǎn)股；7只可交換債券到期全部兌付本息，占比17.07%；9只債券被全部提前贖回，占比21.95%。其余的債券品種退出方式是轉(zhuǎn)股、回售、贖回、到期兌付等多種組合方式退出。

四、發(fā)行可交換債券對標的上市公司的股價影響

股東發(fā)行可交換債券后對上市公司股價是否存在負面影響，一直是二級市場投資者、監(jiān)管部門、控股股東比較關(guān)注的問題。國外研究界認為可交換債券發(fā)行對上市公司股價有偏負面的影響。主要理論是信息不對稱理論。大股東和其他投資者對公司信息的了解是不對稱的。大股東比其他投資者掌握更多的公司信息。當(dāng)大股東針對某家上市公司發(fā)行可交換債券時，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進而將會對該上市公司的長期發(fā)展和增長性產(chǎn)生懷疑，從而會影響市場對該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量的行權(quán)，市場上流通的該股票數(shù)量會有較大幅度的增加，短期也會對該股票價格有所影響。

國外有實證研究證實了可交換債券的公告效應(yīng)。ManuelAmmann等（2006）研究了發(fā)行可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券時的公告效應(yīng)和發(fā)行效應(yīng)。根據(jù)其研究，可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券的公告都導(dǎo)致了標的股票的異常收益為負。其中，德國企業(yè)比瑞士企業(yè)反應(yīng)更明顯。并且，在資本市場環(huán)境不好時，負面效應(yīng)會更明顯。AnnaM Danielova（2004）研究顯示，發(fā)行人和標的公司股票都是上市公司的情況下，可交換債的發(fā)行對發(fā)行人的股價一般會有正面影響，對標的公司的股價一般有負面影響。

國內(nèi)也有研究人員做了類似實證研究，但結(jié)果與國外研究存在差異。xi Wang（2017）研究了可交換債券發(fā)行對中國上市公司的股價影響，事件的窗口期選擇的是可交換債公告日的前10個交易日和后20個交易日。實證研究顯示可交換債券公告日前6個交易日有顯著的正的異?；貓螅溆鄷r間有負的異?；貓?，但統(tǒng)計上不顯著。項思源（2017）采用事件研究法對可交換債券對上市公司股價短期影響和長期影響進行了實證研究。研究結(jié)果顯示短期影響和中長期影響角度，可交換債券的發(fā)行不僅沒有造成上市公司的股價劇烈波動，而且還具有穩(wěn)定股價的作用。總的來說，目前國內(nèi)實證研究數(shù)據(jù)表明上市公司股東發(fā)行可交換債券對上市公司股價影響并不顯著。

對于國內(nèi)外研究的差異，原因可能在于：首先，可交換債券換股價格一般相對于基準股價有較高溢價，高價換股對二級市場影響甚微。其次，可交換債券發(fā)行后12個月方可換股，有效緩解了可能對股票交易價格帶來的直接沖擊。再次，債券持有人對是否交換股票具有決定權(quán)，投資者只有看漲所持股票時，才會選擇交換股票。