李諾

2018年，A股繼2017年的“白馬行情”之后，陷入了股價持續(xù)下跌的泥潭。上證指數(shù)從1月29日的高點3，587.03點開始，在持續(xù)震蕩下行了近9個月之后，在10月19日的2，449.20點方才短線見底，累計跌幅已經(jīng)高達31.72%。大盤指數(shù)達到如此跌幅，對于絕大多數(shù)風(fēng)險系數(shù)高于大盤的個股而言，跌幅將更為明顯。

上市公司股價的持續(xù)大幅下跌，激化了存在高比例股權(quán)質(zhì)押情況的大股東被強制平倉的風(fēng)險，相應(yīng)的上市公司就可能有潛在的實控人變更風(fēng)險，這又反過來壓制了公司的股價，從而使上市公司的股票價格陷入“質(zhì)押——股價跳水——補充質(zhì)押——質(zhì)押比進一步升高——股價再跳水”的惡性循環(huán)之中。如果不給予應(yīng)有的干預(yù)，難免不轉(zhuǎn)化成為系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。為了化解相關(guān)風(fēng)險，除了政府、國資委和監(jiān)管層等官方紛紛推出“救市”的相關(guān)政策之外，上市公司自身也積極投入自救之中。雖然大股東對化解上述風(fēng)險責(zé)無旁貸，但是之所以采用股權(quán)質(zhì)押的方式融資，或許本身就是大股東資金已經(jīng)捉襟見肘的表現(xiàn)。在這種情況下，上市公司及其員工參與“自救”，通過買進本公司的股票逆轉(zhuǎn)股價的跌勢，或許也不失為一種應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押“爆倉”風(fēng)險的方法。

“兜底式增持”頻現(xiàn)大股東或管理層為員工增持壯膽

在上市公司股價不斷下滑的情況下，即使是有豐富經(jīng)驗且立場堅定的投資者，或許都動了離場避險的念頭，更何況多數(shù)上市公司員工很可能缺乏A股的投資經(jīng)驗，倉促入市或許難免被套。在這種情況下，公司的大股東、董事長或管理層以發(fā)出增持公司股票倡議書的方式，號召員工增持公司股票，并承諾承擔(dān)員工在約定期間內(nèi)增持公司股票所造成的虧損，而員工可獨享增持股票后的投資收益的操作，被市場戲稱為“兜底式增持”。

在A股市場股價大跌的2018年內(nèi)，截至11月16日，共有44家次上市公司公布了實控人或高管層的兜底增持倡議。其中滬市主板市場有2家次，深市主板市場有7家次，深市中小板市場有13家次，深市創(chuàng)業(yè)板市場有22家次。特別地，有3家企業(yè)在2018年內(nèi)兩度向員工進行“兜底式增持”的倡議。這3家上市公司分別是深市中小板的深圳市美芝裝飾設(shè)計工程股份有限公司（證券簡稱：美芝股份，證券代碼：002856.SZ）、深市創(chuàng)業(yè)板的北京海蘭信數(shù)據(jù)科技股份有限公司（證券簡稱：海蘭信，證券代碼：300065.SZ）和利亞德光電股份有限公司（證券簡稱：利亞德，證券代碼：300296.SZ）。美芝股份的董事長分別在2018年的2月12日和9月10日向員工發(fā)出增持公司股份的倡議；海蘭信的實控人分別于2月5日和10月12日向員工承諾兜底增持；而利亞德的實控人、董事長則分別于8月7日和10月16日公布了《關(guān)于鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》。

以2018年11月10日，披露《關(guān)于公司控股股東、實際控制人向公司員工發(fā)出增持公司股票倡議書的公告》的貴州百靈企業(yè)集團制藥股份有限公司（證券簡稱：貴州百靈，證券代碼：002424.SZ）為例，該上市公司實控人、董事長姜某，于11月9日向公司內(nèi)部員工發(fā)出增持公司股票的倡議。姜總在倡議書中鄭重承諾，“凡在2018年11月12日至12月11日期間，公司員工及全資子公司、控股子公司員工使用自有資金通過二級市場競價凈買入經(jīng)公司證券部事項登記確認數(shù)量的貴州百靈股票，且連續(xù)持有達到12個月并在職的，如因在前述期間買入公司股票實際產(chǎn)生虧損，由本人予以補償，收益則歸員工個人所有?！毕鄬ζ渌蠖鄶?shù)增持倡議僅擔(dān)保增持員工不發(fā)生虧損更為特殊的是，姜總還承諾，如果上述員工在持有股票期間收益不足8%的，也可以由他本人予以補足。不僅保證員工不虧損，而且還要保證你賺到錢，如此厚道的增持倡議條款，或許也是開了“兜底式增持”倡議的先河。

可是，實際上“兜底式增持”的效果通常都不太理想，否則也不會有多家A股上市公司反復(fù)發(fā)出增持倡議。之所以效果不彰，或許與以下幾個因素有關(guān)：首先，上市公司的員工群體大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗，對長期走熊的市場，或存畏懼之心，實控人和高管的承諾能否打消其顧慮，特別是發(fā)出倡議者是否有實力擔(dān)負其承諾，很可能是呼應(yīng)者寥寥的主要原因；其次，在員工增持的同時，如果大股東繼續(xù)保持接近100%的高比率股份質(zhì)押，如果股價繼續(xù)調(diào)整，上述質(zhì)押股份發(fā)生強制平倉，或許有可能變?yōu)榇蠊蓶|變相減持的局面，增持股份的員工有可能淪為悲壯的“接盤俠”；最后，絕大多數(shù)的增持倡議都帶有“連續(xù)持有達到12個月并且在職”的條款，如果屆時實控人或高管層無力對持股員工進行補償，是否會產(chǎn)生導(dǎo)致員工失業(yè)的道德風(fēng)險呢？

《公司法》重新修訂為上市公司回購打開了方便之門

“兜底式增持”雖然聲勢不小，但是如上所述，實際效果并不明顯。其實，相比員工而言，更強有力的拉動上市公司股價回升的方法，則是上市公司入市回購公司股份。在2013年12月28日經(jīng)全國人大常委會審議通過的2014年《公司法》修正案中，公司回購自身股份的行為僅限于“減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司員工和股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”的四種情況，對于“上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”的要求，并未兼顧。因此在《公司法》再度修正之前，以通過上市公司回購股份的方式維護市值，當(dāng)屬違法行為。

好在“證監(jiān)會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等有關(guān)部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案（以下簡稱：修正案草案），提出了修改原先《公司法》第142條股份回購有關(guān)規(guī)定的建議。經(jīng)國務(wù)院批準，于2018年9月6日在中國政府法制信息網(wǎng)向社會公開征求意見。

在上述修正案草案中，關(guān)于股份回購的規(guī)定主要作出以下三方面的修改：“一是增加股份回購情形，包括用于員工持股計劃，上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的，上市公司為維護公司信用及股東權(quán)益所必需的，……；二是完善實施股份回購的決策程序，……；三是建立庫存股制度……”上述修改，于2018年10月26日經(jīng)全國人大常委會第六次會議審議通過，并于公布之日起施行，已經(jīng)成為現(xiàn)行法律。

隨著《公司法》修正案的推出，原先上市公司通過股份回購維護市值的法律障礙就此消失，公司回購股份的熱情蓬勃而出。自2018年10月26日《公司法》修正案開始實施至今的20天時間內(nèi)，已經(jīng)有共計100家上市公司公布了回購公司股份的預(yù)案，或者披露了回購公司股份的公告。其中，滬市主板有25家，深市主板有11家，深市中小板有32家，而深市創(chuàng)業(yè)板也有32家。

以麥趣爾集團股份有限公司（證券簡稱：麥趣爾，證券代碼：002719.SZ）于2018年11月16日披露的《關(guān)于回購公司股份預(yù)案的公告》為例，據(jù)該公告披露，本次回購的總金額為“不超過人民幣1億元（含），不低于5，000萬元（含）?！被刭弮r格為“不超過14.00元/股（含）?！被刭彅?shù)量按回購金額上限及回購價格上限進行測算，“預(yù)計回購股份總數(shù)為7，142，857股，占公司當(dāng)前總股本4.102%，”具體回購股份數(shù)量以實際回購數(shù)量為準。而回購期限為“自股東大會審議通過本次回購股份預(yù)案之日起不超過六個月?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2018/01/10/qkimagestzydtzyd201812tzyd20181205-2-l.jpg"/>

麥趣爾因大股東高比例質(zhì)押股份存在平倉風(fēng)險，于2018年6月8日公告臨時停牌，此后又繼續(xù)推進籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)的事項，一直停牌至今。2018年6月7日公司股價收于15.34元/股的低位，并且預(yù)期一旦復(fù)牌或許難免大幅度補跌，用以上回購預(yù)案為公司股價提供一個14.00元/股的安全線，對降低大股東可能遭遇的“強平”風(fēng)險，有重要的保障意義。

《公司法》修正案的及時推出，轉(zhuǎn)化為不少上市公司通過回購股份進行市值管理的現(xiàn)實，為A股市場股價的企穩(wěn)回升提供了動力，而隨著市場的逐步回暖，原本風(fēng)聲鶴唳的大股東股份質(zhì)押被動減持風(fēng)險，或也將順利化解于無形之中。