李寶芬

摘要：本文對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)在股利政策影響因素的選擇上，僅局限于企業(yè)內(nèi)部特征或外部宏觀環(huán)境因素的某個(gè)單一方面，而較少考慮企業(yè)內(nèi)外部因素的綜合影響。股利分配政策研究視角的選擇上，本章首先討論了企業(yè)內(nèi)部特征因素的相關(guān)研究，其次對(duì)政府監(jiān)管的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行描述，最后對(duì)股利政策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)做出述評(píng)。

關(guān)鍵詞：代理理論；生命周期理論；政府監(jiān)管

一、企業(yè)內(nèi)部特征對(duì)股利政策的影響

（一）代理成本觀點(diǎn)

Michael Rozeff（1986）為代表的代理成本派指出，代理成本也是公司股利政策的重要影響因素，高股利政策可以通過(guò)減少企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量來(lái)降低管理者的代理成本。 Jensen（1986）從自由現(xiàn)金流控制權(quán)爭(zhēng)奪的角度對(duì)股利代理成本理論進(jìn)行了研究，他認(rèn)為企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)者與股東之間收益的來(lái)源不同，故經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在著經(jīng)濟(jì)利益的沖突，現(xiàn)金股利的支付與留存之間存在嚴(yán)重不一致，對(duì)股東股利的支付會(huì)相應(yīng)減少企業(yè)管理人員可控制的現(xiàn)金流，使企業(yè)管理者股利支付意愿降低。認(rèn)為現(xiàn)金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機(jī)制。高超（2003）通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果，證實(shí)了股利政策代理理論在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有一定的適用性。結(jié)論證明代理成本小、公司治理好的上市公司傾向于派發(fā)較多的現(xiàn)金股利，降低公司多余的自由現(xiàn)金流，以進(jìn)一步降低公司的代理成本，更好的保證股東的利益。徐福壽、徐龍炳（2015）從股東之間及股東與企業(yè)經(jīng)理人之間的兩類(lèi)代理問(wèn)題的角度，證明企業(yè)分配股利可以有效降低企業(yè)這兩類(lèi)代理問(wèn)題的出現(xiàn)，股利政策作為有效緩解企業(yè)代理問(wèn)題的工具。羅琦、吳哲棟（2016）在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，公司代理問(wèn)題主要存在于控股股東與中小股東之間，控股股東的持股比例決定了代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度，所以應(yīng)從控股股東與中小股東之間的利益沖突的角度研究其對(duì)股利政策的影響。

（二）資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)

至今學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要分為股權(quán)結(jié)構(gòu)及負(fù)債結(jié)構(gòu)：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究：Jensen、Meckling（1986）通過(guò)將代理理論、財(cái)產(chǎn)權(quán)理論和財(cái)務(wù)理論三個(gè)角度出發(fā)，對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行整合，得出了新的結(jié)論，他認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)及控制權(quán)的分離是產(chǎn)生代理成本理論的根源。且股東控制的企業(yè)更加傾向于指定高股利政策，而經(jīng)理人控制的企業(yè)越是傾向于制定較低的股利分配政策。Mancinelli、Ozkan（2006）通過(guò)對(duì)意大利公司的股權(quán)特征及股利政策進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的股權(quán)集中度與股利分配率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原紅旗（2001）指出西方國(guó)家與我國(guó)股利政策發(fā)揮的作用有明顯的不同：西方國(guó)家的股利政策是為解決控股股東與經(jīng)理人之間的代理成本而生成的；而我國(guó)的股利政策是控股股東達(dá)到轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金目的的工具。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)研究：Kalay（1982）通過(guò)大量隨機(jī)樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)均存在債務(wù)契約來(lái)限制企業(yè)用債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)做股東的股利發(fā)放。這說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的債務(wù)水平存在顯著的關(guān)系。Allen、Michaely（2003）研究了公司負(fù)債程度對(duì)其股利分配政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債程度與股利支付率的水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的負(fù)債水平越高，越傾向于少支付股利。呂長(zhǎng)江、王克敏（2002）通過(guò)建立股利分配與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系模型，證明了企業(yè)股利分配水平與資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋文慶（2016）通過(guò)對(duì)股利政策的各影響因素建立多元回歸，同樣得出企業(yè)的負(fù)債水平與股利分配率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相似的研究還有汪平（2009）、朱明秀（2005）、鄧超（2012）等。

（三）經(jīng)營(yíng)效益觀點(diǎn)

此觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力是企業(yè)股利分配政策的決定性因素，最早對(duì)此進(jìn)行研究的是Linter（1956），企業(yè)傾向于保持相對(duì)穩(wěn)定的股利政策，而在股利政策的影響因素中，企業(yè)的盈利能力是制約企業(yè)股利分配政策的關(guān)鍵因素。Fama、French（2002）通過(guò)對(duì)美國(guó)研究發(fā)現(xiàn)，新上市的公司出現(xiàn)隨著盈利的上升股利支付的反而下降的現(xiàn)象。 Allen和Michaely（2003）提出企業(yè)會(huì)在盈利的基礎(chǔ)上指定穩(wěn)定的股利政策，避免股利政策的過(guò)度波動(dòng)。馬慧敏（2016）證明了企業(yè)盈利能力顯著地影響創(chuàng)業(yè)板上市公司派現(xiàn)水平，并提出了完善創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的建議。

（四）企業(yè)生命周期特征觀點(diǎn)

Chandler （1962）最早引入了生命周期劃分模型，他認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)隨著生命階段不同而不同。Fama and French（2001）、Grullon et a1.（2002）以及 DeAngelo et a1. （2006）提出了股利政策的生命周期理論。他們認(rèn)為，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多且處于迅速發(fā)展期的企業(yè)保留利潤(rùn)可以給企業(yè)帶來(lái)諸如節(jié)省債券發(fā)行費(fèi)用及其它融資成本等好處，是企業(yè)快速、低成本融資的重要渠道；而發(fā)放現(xiàn)金股利的公司一般是盈利能力較強(qiáng)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少以及規(guī)模較大的公司。隨著生命周期階段劃分的逐漸成熟，生命周期理論逐漸被引入企業(yè)財(cái)務(wù)政策的運(yùn)用極其選擇上，生命周期理論成為學(xué)者們研究企業(yè)財(cái)務(wù)行為的又一新型視角。Black，1998及Aharony（2003）逐漸將生命周期理論運(yùn)用到財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究中。Denis and Osobov（2008）留存收益-投入資本組合與股利支付傾向存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，股利支付主要集中于留存收益較多的企業(yè)，這也證明了股利政策的生命周期理論。相似的研究有Weston and Copeland（1987）、Smith and Watts（1992）、Dempsey，Laber （1992）等。唐小英（2003）、林順昌（2013）根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有研究基礎(chǔ)，建立了生命周期股利決策模型，也同樣發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金股利支付水平與當(dāng)前收益同向變動(dòng)，與前一期收益數(shù)量反向變動(dòng)。羅琦與李輝2015）、謝慕廷（2014）實(shí)證結(jié)果表明，股利生命周期理論適用于中國(guó)資本市場(chǎng)，成熟型公司相較于成長(zhǎng)性公司更傾向于支付現(xiàn)金股利，且成長(zhǎng)型公司不發(fā)放現(xiàn)金股利而將盈余留在企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模，而成熟型公司更可能支付現(xiàn)金股利。丁佳俊、王積田（2015）基于生命周期視角，運(yùn)用半?yún)?shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了不同生命周期階段下上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，得到實(shí)證結(jié)果：處于成長(zhǎng)期上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系是顯著正相關(guān)；處于成熟期上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系呈正"U"型；處于衰退期上市公司其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系是顯著負(fù)相關(guān)。

（五）企業(yè)內(nèi)部特征的其他因素

除基于代理成本、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益及企業(yè)生產(chǎn)周期視角來(lái)研究企業(yè)的股利政策外，亦有少數(shù)研究，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的其他因素亦會(huì)對(duì)企業(yè)的股利政策產(chǎn)生影響。包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、投資需求、現(xiàn)金流量等。

二、宏觀政府監(jiān)管對(duì)股利政策的影響

徐軍輝、王華（2009）將配股過(guò)程中政府的監(jiān)管措施分為大股東認(rèn)購(gòu)比例、配股比例、治理結(jié)構(gòu)、股利政策、投資政策五個(gè)方面，實(shí)證分析了政府對(duì)配股過(guò)程的監(jiān)管對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。傅文玥（2015）以央企為例，研究了政府的半強(qiáng)制股利政策對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策下，企業(yè)股利支付率與企業(yè)過(guò)度投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)的分紅次數(shù)與企業(yè)過(guò)度投資亦成負(fù)相關(guān)關(guān)系。李朔（2014）實(shí)證檢驗(yàn)了政府的半強(qiáng)制股利政策對(duì)企業(yè)股利分配行為的特征的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)于證監(jiān)會(huì)的半強(qiáng)制分紅政策有顯著迎合的表現(xiàn)且有再融資需求的公司為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)對(duì)于再融資半強(qiáng)制分紅政策的標(biāo)準(zhǔn)而頻繁調(diào)整自己的股利政策，刻意迎合政策的痕跡明顯以此達(dá)到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，而其股利分配率與自身的盈利水平相悖。楊寶、袁天榮（2013）指出2013年之前政府將股利分配與企業(yè)再融資需求掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策，來(lái)提高我國(guó)企業(yè)的股利分配，顯然這對(duì)企業(yè)內(nèi)資金豐富無(wú)再融資需求的企業(yè)并無(wú)約束力。而在此政策下，發(fā)現(xiàn)再融資企業(yè)在融資完成后，繼續(xù)表現(xiàn)出低股利分配的現(xiàn)象，說(shuō)明我國(guó)的半強(qiáng)制股利政策并未從根本上解決我國(guó)低股利派發(fā)的現(xiàn)狀。陳云玲（2014）對(duì)國(guó)內(nèi)采用的半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果進(jìn)行研究，研究包含上市公1996-2001年的股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司的派現(xiàn)意愿和水平在政策出臺(tái)后有顯著提高，而政府對(duì)企業(yè)的分紅程度進(jìn)行量化的政策出臺(tái)后，企業(yè)現(xiàn)金股利分配的比例并未相應(yīng)提高；其研究還發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)提高股東現(xiàn)金回報(bào)率及改善我國(guó)股利分配行為方面作用并不明顯。姜琪（2012）2001-03中國(guó)證監(jiān)會(huì)再融資政策的調(diào)整，顯著提高了上市公司現(xiàn)金分紅的意愿，現(xiàn)金股利已成為中國(guó)上市公司利潤(rùn)分配的主要形式。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

在研究企業(yè)內(nèi)部特征對(duì)股利分配政策的影響時(shí)，多數(shù)文獻(xiàn)僅選取內(nèi)部特征的某一個(gè)方面進(jìn)行研究，例如，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、代理成本、經(jīng)營(yíng)效益等企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)行的研究，并不能完全表示企業(yè)的本身特征。生命周期是反映企業(yè)內(nèi)部特征的綜合指標(biāo)，是企業(yè)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)狀況等因素的綜合反映，從生命周期角度研究企業(yè)的股利政策，避免了研究企業(yè)內(nèi)部特征中的單一因素對(duì)股利政策影響的片面性。另外，以往文獻(xiàn)在研究政府監(jiān)管對(duì)企業(yè)股利政策的研究時(shí)，大多基于股利分配監(jiān)管的半強(qiáng)制政策，而未對(duì)政府監(jiān)管政策的影響效果進(jìn)行檢驗(yàn)。2013年11月，政府剛出臺(tái)的股利分配制度要求企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展階段制定合理的現(xiàn)金分紅政策，并明顯改善了我國(guó)股利政策的現(xiàn)狀。這肯定了生命周期理論在我國(guó)股利分配上的適用性。故對(duì)我國(guó)股利政策的研究既需要站在反映企業(yè)微觀特征的生命周期視角，又要從宏觀角度考察政府監(jiān)管政策對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利政策的影響。

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（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）