王東岳

接連不斷的并購擴(kuò)張，幫助國瓷材料實現(xiàn)了業(yè)績市值雙增長，但日益增長的壞賬和商譽(yù)減值風(fēng)險不得不防。

連環(huán)并購再下一城？

2017年12月26日，國瓷材料（300285.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份方式購買深圳愛爾創(chuàng)科技股份有限公司（下稱“愛爾創(chuàng)”）75%股權(quán)，交易價格暫定為8.1億元。

資料顯示，2014年至今，愛爾創(chuàng)歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司整體估值不斷攀升。但與2014年的盈利規(guī)模相比，本次收購中，愛爾創(chuàng)業(yè)績表現(xiàn)明顯偏低。在公司業(yè)績下滑同時，估值反而大幅提升，其合理性有待商榷。

通過不斷并購，近年來，國瓷材料業(yè)績表現(xiàn)與市值規(guī)模雙雙實現(xiàn)高增長，但與此同時，公司應(yīng)收賬款占比亦在逐年上升，公司自由現(xiàn)金流多年為負(fù)。長期而言，國瓷材料能否妥善進(jìn)行資源整合提高盈利質(zhì)量，應(yīng)是投資者關(guān)注的重點問題。

業(yè)績下滑 估值翻番

根據(jù)重組草案，國瓷材料本次擬向王鴻娟等32名交易方發(fā)行股份購買其合計持有的愛爾創(chuàng)75%股權(quán)；同時，公司擬以非公開發(fā)行股票方式募集不超過4.85億元配套資金，分別用于數(shù)字化口腔中心項目、義齒精密部件加工中心項目及支付本次交易的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。

本次收購前，國瓷材料已持有愛爾創(chuàng)25%股權(quán)，本次收購?fù)瓿珊?，愛爾?chuàng)將成為國瓷材料全資子公司。

資料顯示，愛爾創(chuàng)主要從事氧化鋯瓷塊等齒科材料和陶瓷套管的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。2014年至今，愛爾創(chuàng)先后經(jīng)歷3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司估值接連翻倍。

根據(jù)重組草案，2014年9月2日，蘇州松禾將其持有的愛爾創(chuàng)20%股權(quán)（900萬股股份）以3000萬元價格轉(zhuǎn)讓予集智賢。彼時，愛爾創(chuàng)整體估值約為1.5億元。

2015年9月30日，集智賢受讓高新投創(chuàng)投持有的愛爾創(chuàng)1.728%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為495萬元，愛爾創(chuàng)整體估值由此上升至2.86億元。

2015年11月，國瓷材料以增資形式投資人民幣8250萬元獲得愛爾創(chuàng)25%的股份。以增資價格計算，2015年11月，愛爾創(chuàng)整體估值為3.3億元。

本次收購中，愛爾創(chuàng)75%股權(quán)交易價格暫定為8.1億元，對應(yīng)愛爾創(chuàng)整體估值約為10.8億元。自2014年9月至今，愛爾創(chuàng)增值幅度已超過600%。

重組草案中，國瓷材料表示，愛爾創(chuàng)股份主營業(yè)務(wù)增長較快，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。本次交易系上市公司向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步拓展公司市場空間，構(gòu)建口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊的重要舉措，對于公司提升新材料產(chǎn)業(yè)平臺的深度，培育新的利潤增長點具有重要作用；同時，受控制權(quán)溢價影響，本次交易估值與前次交易不同。

依此，高速、穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)成為愛爾創(chuàng)估值大幅攀升的主要原因。

根據(jù)重組草案，2015年，愛爾創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入2.17億元，凈利潤約為3042萬元。2016年，愛爾創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入2.78億元，同比增長28.12%；實現(xiàn)凈利潤5002萬元，同比增長64.46%，大幅高于營收增速。

需要投資者注意的是，根據(jù)國瓷材料此前披露的投資公告，2014年，愛爾創(chuàng)實現(xiàn)的營業(yè)收入約為1.52億元，凈利潤約為5585萬元；2015年1-8月，愛爾創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入8635萬元，實現(xiàn)凈利潤1485萬元。

與重組草案數(shù)據(jù)對比，2015年，愛爾創(chuàng)凈利潤較上年同期減少2543萬元，同比下滑45.54%。2016年，愛爾創(chuàng)的凈利潤金額仍較最高峰的2014年下滑583萬元。

根據(jù)投資公告，2014年及2015年1-8月的財務(wù)數(shù)據(jù)均為經(jīng)審計數(shù)據(jù)。在業(yè)績大幅下滑的背景下，愛爾創(chuàng)估值反而大幅提升，其合理性值得商榷。

應(yīng)收款項需關(guān)注

除估值情況外，愛爾創(chuàng)的整體盈利質(zhì)量同樣值得關(guān)注。

根據(jù)重組草案，2015年至今，愛爾創(chuàng)應(yīng)收賬款增長迅速，增速明顯超過同期營收。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創(chuàng)應(yīng)收賬款賬面余額分別約為6162萬元，8928萬元和1.17億元，營業(yè)收入分別約為2.17億元、2.78億元和2.33億元。

在扣除增值稅因素影響后，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創(chuàng)應(yīng)收賬款占同期營業(yè)收入的比重分別約為24.22%、27.47%和42.79%，逐年上升。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創(chuàng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2402萬元、2372萬元和2534萬元。

對比可發(fā)現(xiàn)，2015年、2016年及2017年1-9月，愛爾創(chuàng)凈利潤與同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的差額分別為640萬元、2630萬元和1282萬元。其中，2016年，愛爾創(chuàng)在凈利潤同比增加1960萬元的基礎(chǔ)上，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額反而減少30萬元，業(yè)績的高速增長并未給公司帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流入。

與同行業(yè)上市公司相比，愛爾創(chuàng)的賒銷比例也明顯偏高。

根據(jù)重組草案，愛迪特（870132.OC）與愛爾創(chuàng)業(yè)務(wù)最為相近。愛迪特主營業(yè)務(wù)為牙科用氧化鋯陶瓷及相關(guān)耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及牙科設(shè)備及配件的銷售。

年報數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，愛迪特的應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1142萬元和2178萬元。同期，公司營業(yè)收入分別約為8049萬元和1.08億元。在扣除增值稅因素影響后，2015年和2016年，愛迪特應(yīng)收賬款占同期營業(yè)收入比重分別為12.13%和17.28%。

對比之下，2015年及2016年，愛爾創(chuàng)賒銷比例超出同行10個百分點以上。

更值得關(guān)注的是，截至2017年9月，愛爾創(chuàng)對前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計金額為1987萬元，占公司同期應(yīng)收賬款總金額的比重為17.03%。其中，公司對第五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款金額為168萬元，占比為1.44%。

面對數(shù)量分散的小額應(yīng)收客戶，愛爾創(chuàng)能否順利收回超過億元的應(yīng)收款項值得關(guān)注。

盈利質(zhì)量待提高

2015年至今，國瓷材料頻頻出手，累計耗資12.8億元用于并購或參股下屬公司。受并表因素影響，近年來，國瓷材料業(yè)績增長明顯，公司市值規(guī)模亦不斷提高。

年報數(shù)據(jù)顯示，2015年，國瓷材料實現(xiàn)營業(yè)收入5.33億元，同比增長42.09%；實現(xiàn)凈利潤8592萬元，同比增長35.73%。

2016年，國瓷材料實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元，同比增長28.35%；實現(xiàn)凈利潤1.3億元，同比增長51.76%。

2015年至今，國瓷材料股票價格由7.31元/股升至18.6元/股，總體市值由43.71億元上升至111.23億元。

然而，與本次收購標(biāo)的類似，國瓷材料所選標(biāo)的回款能力大多不甚理想，且公司業(yè)績增長有賴于費(fèi)用壓縮，公司盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2014-2016年，國瓷材料應(yīng)收賬款賬面金額分別約為1.57億元、2.57億元和3.63億元，分別較上年同比增長134.83%、63.37%和41.09%，占同期營業(yè)收入比重分別為41.96%、48.33%和53.13%。

而在上市前的2010-2012年，國瓷材料應(yīng)收賬款賬面金額分別約為1476萬元、2306萬元和3938萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為14.59%、15.69%和18.25%。

截至2017年9月，國瓷材料應(yīng)收賬款賬面余額已增至5.74億元，同比增長104.27%，占當(dāng)期營業(yè)收入比重已上升至63.88%。

在最新的三季度報告中，國瓷材料表示，公司應(yīng)收賬款增長主要是由于公司規(guī)模擴(kuò)大、銷售收入增加以及本報告期納入合并范圍的子公司增加。

年報數(shù)據(jù)還顯示，2016年，國瓷材料銷售費(fèi)用為2629萬元，同比下滑14.22%。其中，公司市場開拓費(fèi)用為2.62萬元，較2015年減少1011萬元，大幅下滑99.74%。

但根據(jù)公司2016年半年報，2016年1-6月，國瓷材料市場開拓費(fèi)用尚為427萬元。2016年7-12月，國瓷材料市場開拓費(fèi)用不增反減，減少金額為425萬元，其形成原因有待公司解答。

警惕商譽(yù)減值風(fēng)險

截至2017年9月，國瓷材料商譽(yù)賬面價值約為6.6億元，約占當(dāng)期資產(chǎn)總額的20.92%。

根據(jù)重組草案，本次股權(quán)購買完成后，國瓷材料將確認(rèn)9.37億元商譽(yù)。依此計算，本次收購?fù)瓿珊?，國瓷材料商譽(yù)賬面價值將升至15.97億元，占重組后資產(chǎn)總額的比例超過35%。

重組草案中，國瓷材料表示，若愛爾創(chuàng)股份未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)預(yù)期收益，則收購所形成的商譽(yù)存在減值風(fēng)險，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，業(yè)績承諾人承諾，2018-2020年，愛爾創(chuàng)實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤（不包括本次交易中募投項目的損益，即數(shù)字化口腔中心項目、義齒精密部件加工中心項目所發(fā)生的損益）分別不低于7200萬元、9000萬元和1.08億元。

但根據(jù)評估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2018-2020年，愛爾創(chuàng)預(yù)計可實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為3.6億元、4.3億元和5億元，預(yù)計可實現(xiàn)凈利潤分別為6572萬元、8480萬元和1.05億元，與業(yè)績承諾相比分別尚存有628萬元、520萬元和325萬元差距。對于國瓷材料而言，不斷積累的商譽(yù)減值風(fēng)險不得不防。