方力

啟行教育所處的行業(yè)已經(jīng)處于完全競爭的態(tài)勢，且2016年并未兌現(xiàn)對四通股份當(dāng)初計劃收購時的業(yè)績承諾，如今更高的業(yè)績承諾底氣何在？

2017年12月12日，神州數(shù)碼（000034.SZ）公告稱，擬作價46.50億元收購廣東啟行教育科技有限公司100%股權(quán)。其中，現(xiàn)金支付9.23億元，占對價比例的19.86%。

本次交易也將成為2017年迄今為止教育領(lǐng)域金額最大的并購，此前最大并購案是文化長城（300089.SZ）以15.75億元收購翡翠教育100%股權(quán)。從并購金額來看，神州數(shù)碼此次收購標(biāo)的的估值是排名第二的翡翠教育近3倍。

并不便宜的收購

啟行教育主要經(jīng)營留學(xué)咨詢、考試培訓(xùn)等國際教育全產(chǎn)業(yè)服務(wù)，大部分收入來自全資子公司啟德教育。

啟德教育1997年成立，主要經(jīng)營留學(xué)中介業(yè)務(wù)，目前是國內(nèi)最大的留學(xué)中介機(jī)構(gòu)之一，2014-2015年，市場占有率約為13%，在中國排名第一。

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-8月，啟行教育完成營收7.11億元，歸屬于母公司股東的凈利潤7312萬元。按照前8個月來推算的話，啟行教育全年凈利潤在1.1億元左右。以46.50億元收購價計算，啟行教育估值的市盈率在42倍。對于A股市場的收購而言，這個估值并不便宜。

在高價收購的背后，啟行教育也給出了更高的業(yè)績承諾。在對賭中，啟行教育承諾2017年、2018年凈利合計為5.20億元，2017年至2019年凈利合計為9億元。

值得注意的是，2016年7月，四通股份（603838.SH）曾經(jīng)計劃以45億元收購啟行教育全部股權(quán)，業(yè)績承諾方當(dāng)時承諾啟行教育2016-2018年度的凈利潤分別不低于2.40億元、2.75億元和3.10億元。

對于此次的業(yè)績承諾，啟德教育董事長李朱曾經(jīng)公開表示，“對實(shí)現(xiàn)本次利潤承諾具有很強(qiáng)的信心?！彼e例說，2014年，按簽署的合約數(shù)目計算，啟德教育在留學(xué)咨詢服務(wù)業(yè)的市場占有率排名第一，2013-2015年，啟德教育集團(tuán)累計向美國前30名學(xué)校輸送學(xué)生960名，英國前20名學(xué)校輸送學(xué)生3712名，澳大利亞前10名學(xué)校輸送學(xué)生5394名，均居市場前列。

當(dāng)時，李朱表示，啟德教育集團(tuán)有四大核心競爭力。第一，整合式完整服務(wù)，為學(xué)生提供整合式的完整服務(wù)鏈；第二，優(yōu)秀的顧問團(tuán)隊，截至2016年4月30日，啟德教育集團(tuán)擁有留學(xué)顧問2247名，其中本科以上學(xué)歷1544名，研究生以上學(xué)歷398名；第三，豐富的海外院校資源，在全球擁有超過900家協(xié)議簽署院校和機(jī)構(gòu)，分布在澳大利亞、加拿大、美國、英國、歐洲和亞洲其他國家；第四，高品牌知名度，成立至今，啟德教育集團(tuán)在中國消費(fèi)者及海外教育機(jī)構(gòu)之中的品牌知名度均名列前茅。

但是，無論啟德過往的核心競爭力有多強(qiáng)，品牌知名度有多高，都無法忽視教育行業(yè)近幾年所發(fā)生的變化。而這些變化，將會使得啟德未來的競爭面臨更大的不確定性。

競爭越來越激烈的賽道

教育部數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國出國留學(xué)人員總數(shù)為54.45萬人，較上年增加2.08萬人，同比增長3.97%。其中自費(fèi)留學(xué)49.82萬人，占比超過90%。2007-2016年間，中國出國留學(xué)人員數(shù)量以年均15.9%的增長率迅速增長。百度機(jī)構(gòu)預(yù)測，2017年末，留學(xué)人員總數(shù)將會突破60萬。

必宜華的數(shù)據(jù)顯示：2016年，中國留學(xué)市場的規(guī)模為2500億元。按照廣義留學(xué)產(chǎn)業(yè)包含的語言培訓(xùn)、中介服務(wù)、出國游學(xué)和國外教育四個子領(lǐng)域，留學(xué)前市場占據(jù)整個留學(xué)市場的15%，其中語言培訓(xùn)約310億元，中介服務(wù)約50億元，游學(xué)占據(jù)80億元規(guī)模，留學(xué)后環(huán)節(jié)的境外消費(fèi)占據(jù)85%份額。

啟德所處的是50億元留學(xué)中介的賽道，雖然人數(shù)在不斷增長，但細(xì)分行業(yè)的規(guī)模很小，更不可忽視的是這個行業(yè)玩家眾多。

從審批的角度來看，中國自費(fèi)留學(xué)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)資質(zhì)的審批權(quán)一直在教育部，而教育部自2004年以來基本沒有新審批過留學(xué)中介機(jī)構(gòu)，那個時期，全國僅有四百多家擁有留學(xué)中介資質(zhì)的機(jī)構(gòu)。2013年，教育部下發(fā)《出國留學(xué)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)審批權(quán)下放的通知》后，直至2015年7月30日期間，新增審批45家。隨著競爭也會有一些小的公司相繼退出，但目前仍然多達(dá)幾百家。留學(xué)中介服務(wù)的門檻很低，小的公司甚至個人都可以做留學(xué)中介業(yè)務(wù)。門檻低、對手多，自然會導(dǎo)致更加激烈的競爭。

在留學(xué)中介服務(wù)的賽道上，大概可以分為三類參與者：第一類是專注于留學(xué)咨詢服務(wù)行業(yè)的公司，如金吉列、順順留學(xué)等；第二類是專注留學(xué)咨詢服務(wù)細(xì)分行業(yè)的公司，如啄木鳥（專注于美國留學(xué)）、澄懷科技（高端留學(xué)）；第三類是在做培訓(xùn)的同時輔助做留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)，如環(huán)球雅思、新東方等。

這三類參與者各有不同，也各有優(yōu)勢和弱勢。前兩類公司都在各自的市場上做的很深，很專業(yè)。第三類公司的資金充裕，有自己的培訓(xùn)業(yè)務(wù)，留學(xué)中介雖然不是核心，但是培訓(xùn)的學(xué)員會給留學(xué)中介業(yè)務(wù)帶來源源不斷的流量。

尤其是近兩年，留學(xué)中介行業(yè)增加了很多新的玩家，這個市場的優(yōu)點(diǎn)是單價高、利潤高，因此吸引了眾多資本的青睞，而且在各個市場都有資本的身影。

在一級市場上，2015年10月，啄木鳥獲得東方港灣投資公司但斌的2000萬美元戰(zhàn)略投資。并購領(lǐng)域，2016年2月，保齡寶（002286.SZ）擬16.6億元購買新通國際100%股權(quán)，進(jìn)軍留學(xué)市場；同年3月，立思辰（300010.SZ）擬收購360教育100%股權(quán)；6月，好未來（TAL.N）控股順順留學(xué)；12月，勤上股份（002638.SZ）作價29億元收購愛迪國際學(xué)校。

而一些中小型留學(xué)中介公司，在近幾年也獲得了不錯的成長，學(xué)美留學(xué)、威久留學(xué)、柳橙網(wǎng)、世紀(jì)明德等紛紛掛牌新三板。

據(jù)統(tǒng)計，兩年時間整個教育行業(yè)有近50起融資事件。隨著小公司的掛牌、巨頭的收購，資本蜂擁而至，這些重要的變化，給這個50億元的市場帶來了更為激烈的競爭。

難以實(shí)現(xiàn)的高增長

根據(jù)神州數(shù)碼的收購報告書，啟行教育2016年收入為7.11億元，凈利潤為1.44億元，凈利率為20%。2017年1-8月，啟行教育收入為7.12億元，凈利潤為7312萬元，凈利率為10%。不到一年時間，凈利率已經(jīng)下跌10個百分點(diǎn)。

同樣的情況在也發(fā)生在了其他公司。2013年，華聞傳媒（000793.SZ）收購澄懷科技100%股權(quán)，進(jìn)入留學(xué)服務(wù)行業(yè)。澄懷科技主做高端留學(xué)咨詢，2015年10月，澄懷科技占有高端留學(xué)市場70%的市場份額。在華聞傳媒披露的年報中可以看到，2015年，該公司出國留學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入為1.51億元，毛利率為67.97%；2016年，該業(yè)務(wù)收入為1.06億元，毛利率僅為24.84%。收入同比下降30%，毛利率同比下降43個百分點(diǎn)。

從近兩年的數(shù)據(jù)變化可以看出，即使擁有70%高端市場份額的澄懷科技，也無法避免營收和盈利能力下滑的事實(shí)。

而新東方總裁俞敏洪對留學(xué)中介業(yè)務(wù)有著更加悲觀的看法，他在接受媒體采訪時公開表示，“未來帶有中介色彩等的地面機(jī)構(gòu)將會消失，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)時代學(xué)生可以點(diǎn)對點(diǎn)、透明地獲取信息，人們不會再需要留學(xué)中介。”

在留學(xué)市場競爭如此激烈的今天，啟行教育在收購中承諾，2017年、2018年凈利合計為5.2億元，2017-2019年凈利合計為9億元。在即將過去的2017年，按1-8月的業(yè)績推算，公司全年預(yù)期實(shí)現(xiàn)凈利潤是1.1億元左右。

這意味著公司在2018年和2019年要實(shí)現(xiàn)合計7.9億元的凈利潤。在2017年1.1億元凈利潤的基礎(chǔ)上要達(dá)到平均復(fù)合125%的增長。這對一個只有3%留學(xué)人數(shù)增長和一個規(guī)模只有50億元的留學(xué)中介市場來說，顯得有些不切實(shí)際。

從過往經(jīng)驗(yàn)來看，想實(shí)現(xiàn)高的業(yè)績承諾難度是很大的，四通股份擬收購啟行教育的時候，啟行教育曾承諾2016年2.4億元的凈利潤，但實(shí)際上只完成1.44億元。在激烈競爭的行業(yè)中，能否兌現(xiàn)較高的業(yè)績承諾值得警惕。

也許公司會開拓新的業(yè)務(wù)，也許會在其他的業(yè)務(wù)上發(fā)力，但不管怎樣，要想兌現(xiàn)承諾，啟行教育的未來充滿挑戰(zhàn)。

據(jù)了解，5-8月是留學(xué)中介行業(yè)的旺季，過了8月也就過了留學(xué)中介的旺季。雖然百度機(jī)構(gòu)預(yù)測，2017年末留學(xué)人員總數(shù)將會突破60萬人，這將會有10%的人數(shù)增長，但也很難支撐公司承諾的業(yè)績增長。

此外，通過對比四通股份2016年7月發(fā)布的收購預(yù)案和神州數(shù)碼本次發(fā)布的收購報告書可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于啟行教育的財務(wù)數(shù)據(jù)存在很大的差異，其中2015年度的報表出現(xiàn)了不同的三個版本，2016年也有不同的兩個版本。

對于以上種種問題，《證券周刊市場》記者嘗試采訪神州數(shù)碼，對方在回復(fù)中表示，“所有信息以最新的公司公告為準(zhǔn)”，并沒有就具體問題作出任何解答。