楊現(xiàn)華

香江控股付出25億元現(xiàn)金從大股東手中收購了3家負(fù)債累累公司的控股權(quán)，它們未來能否實現(xiàn)百萬平方米的樓盤銷售事關(guān)承諾能否兌現(xiàn)。

從天津?qū)氎婊疖囌境霭l(fā)，沿津薊高速幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)駛?cè)雽毎坠罚谌绦旭?0余公里之后，映入眼簾的便是香江控股（600162.SH）大股東開發(fā)的約330萬平方米的超大樓盤錦繡香江。

香江的這個超大樓盤與曾經(jīng)的“鬼城”京津新城不過5公里左右的距離。如今，香江控股計劃出資25億元從大股東南方香江集團(tuán)有限公司手中買下天津3家公司65%的股份，這個號稱3000余畝的樓盤在開盤10年后劃入上市公司旗下。

10年銷售時間，這個超大樓盤如今只完成了50余萬平方米的銷售，負(fù)責(zé)運營的3家公司不僅虧損連連，其中2家早已資不抵債。即使按照香江控股樂觀的預(yù)期，要想完成十?dāng)?shù)億的業(yè)績承諾，公司未來4年需要完成百余萬平米樓盤的銷售。這意味著要達(dá)到公司過去10年2倍左右的銷售成績，3家公司能做到嗎？

加杠桿收購

2017年12月15日，香江控股發(fā)布公告，公司計劃以25.02億元現(xiàn)金收購大股東南方香江集團(tuán)有限公司（下稱“南方香江”）旗下3家公司各65%股權(quán)，這3家公司分別為天津森島寶地置業(yè)投資有限公司（下稱“森島寶地”）、天津森島鴻盈置業(yè)投資有限公司（下稱“森島鴻盈”）和天津市森島置業(yè)投資有限公司（下稱“森島置業(yè)”）。

其中，森島寶地支付對價為8.45億元，森島鴻盈對價為7.56億元，森島置業(yè)對價為9.01億元。

上述天津3家公司實際上開發(fā)的都是天津?qū)氎娲蟀祖?zhèn)的錦繡香江花園一系列樓盤，項目位于天津市寶坻區(qū)京津新城。根據(jù)介紹，天津3家公司計劃開發(fā)約330萬平方米，截至目前，已開發(fā)約100萬平方米，包括玉蘭園、百合園、牡丹華府等組團(tuán)。項目建成后將成為京津冀一體化核心區(qū)域中大型綜合精品社區(qū)之一。

說起寶坻的香江錦繡花園，熟識者并不甚多，可談起寶坻京津新城則是名聲在外。京津新城最早由同樣來自廣東的合生創(chuàng)展（0754.HK）開發(fā)建設(shè)，香江控股隨后而至，不過耗時10余年建設(shè)換來的是“鬼城”的帽子。直至如今京濱城際鐵路的規(guī)劃出爐，才讓潮白河畔的京津新城重新看到了希望。

香江錦繡花園距離合生創(chuàng)展的京津新城直線距離不足5公里。與京津新城的不景氣銷售類似，錦繡香江花園的開發(fā)進(jìn)度同樣緩慢，這從天津3家公司的負(fù)債率就可見一斑。

2015-2016年及2017年上半年，森島寶地的負(fù)債率分別為105.25%、107.9%和106.61%，森島鴻盈分別為89.27%、95.44%和96.47%，森島置業(yè)分別為100.46%、104.38%和104.65%。也就是說，在3家公司中有兩家已經(jīng)凈資產(chǎn)為負(fù)，另外一家的也接近100%。

就是這樣高負(fù)債的3家公司，香江控股給出的整體估值為38.49億元，溢價率并不低，而且公司是全部現(xiàn)金收購大股東的高負(fù)債資產(chǎn)。從負(fù)債率和貨幣資金實力上看，三季度末，香江控股剔除預(yù)收款后負(fù)債率不到50%，貨幣資金達(dá)到46.25億元，因此支付25億元收購大股東的資產(chǎn)似乎不是太大問題。

不過，上述近50億元資金并不是香江控股完全能動用的。其中，年初公司完成了23.5億元的配套定增，用于公司彼時的重組和項目建設(shè)，在扣除了這部分“凍結(jié)資金”后，香江控股賬面剩余的現(xiàn)金不足23億元。

即使香江控股將全部現(xiàn)金拿出還要借款才能完成本次收購。顯然公司也不能將全部現(xiàn)金拿出用于收購，因此只能通過部分借貸才能完成此次收購。

指望股權(quán)質(zhì)押希望不大。根據(jù)公告，大股東南方香江持有的8.7億股中處于質(zhì)押狀態(tài)的已經(jīng)達(dá)到6.86億股，占其持股比例為78.82%。質(zhì)押資金主要用于償還貸款、補充流動資金、采購家具和對外擔(dān)保等，留下的質(zhì)押空間并不大。

根據(jù)收購書披露的信息，2017年上半年，香江控股的負(fù)債率為55.84%，收購之后負(fù)債率將提升至73.42%，增長了17.58個百分點。如果收購導(dǎo)致公司借款增加，那么香江控股的負(fù)債率只會進(jìn)一步提高。

在收購書出爐后，香江控股公司債的評級方聯(lián)合信用評級有限公司就對其公司債發(fā)布了關(guān)注公告，收購對于公司債券信用水平可能帶來的影響將進(jìn)一步被關(guān)注。

實際上，這并不是香江控股首次收購天津3家公司的股權(quán)。早在2013年公司就曾計劃收購，但由于“天津3公司產(chǎn)品滯銷嚴(yán)重，經(jīng)營情況難以改觀；收購將給上市公司帶來大額負(fù)債償付壓力，同時還需要投入大量流動資金，上市公司無收購和經(jīng)營天津3公司的資金實力”等原因，公司終止了收購事宜。

4年后再度重啟收購，香江控股還是增加了自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加杠桿收購天津3家公司。由于還有千余畝土地等待開發(fā)，香江控股需要付出的資金才剛剛開始。既然如此，能夠讓香江控股付出如此代價收購的這3家公司必然給予一定的回報才符合邏輯，那么這3家公司能夠?qū)崿F(xiàn)承諾的業(yè)績嗎？

銷售迎來井噴？

負(fù)債率畸高的天津3家公司在收購中給出了不菲的業(yè)績承諾。2018-2021年，森島寶地、森島鴻盈和森島置業(yè)承諾扣非后的累計凈利潤分別為3.53億元、4.41億元和3.76億元，即天津3家公司合計扣非凈利潤為11.7億元。

也就是說，上述3家公司扣非凈利潤年平均為2.93億元，按照38.49億元的整體估值可知，收購的市盈率超過13倍。在上市房企中，行業(yè)龍頭的萬科、保利其2017年市盈率也不過如此水平，位于天津?qū)氎娲蟀祖?zhèn)的這3家公司也能有與龍頭一樣的估值待遇？

顯然，高估值對大股東南方香江有利。若非如此，南方香江也不能將超過25億元的現(xiàn)金落入口袋。不過與承諾的未來凈利潤高增長相比，目前這3家公司的凈利潤“慘不忍睹”。

根據(jù)收購書，香江控股大股東旗下的這3家公司目前的經(jīng)營不盡如人意。2015-2016年及2017年上半年，森島寶地的營業(yè)收入分別為2673萬元、1.26億元和3772萬元，凈利潤分別為-1683萬元、-741萬元和685萬元。

同期，森島鴻盈的營收分別為291萬元、1208萬元和241萬元，凈利潤為-353萬元、-1150萬元和-439萬元；森島置業(yè)營收為2870萬元、1.08億元和5263萬元，凈利潤為-5373萬元、-3814萬元和-301萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，這3家天津公司有兩家處于持續(xù)虧損中，只有森島寶地在2017年上半年剛剛實現(xiàn)盈利，但凈利潤也不足千萬元，與承諾業(yè)績相去甚遠(yuǎn)。甚至3家公司2016年的合計收入還達(dá)不到承諾的凈利潤年均水平。

天津3公司業(yè)績乏力與土地成本沒有關(guān)系。收購書顯示，這3家公司合計出資1.01億元就獲得了152.3萬平方米，即2200余畝的土地，規(guī)劃總計容面積263.58萬平方米。原計劃這3家公司最晚將于2013年11月底完成開發(fā)建設(shè)，但由于公司所說的“滯銷嚴(yán)重”，在支付了1804萬元的延期違約金后，竣工時間已經(jīng)延期至2018年6月至12月不等。

土地成本的低廉并沒有讓天津3家公司賺取到像樣的利潤反而是虧損連連。根據(jù)香江控股首次收購時披露的情況可知，3家公司中除了森島寶地之外，另外兩家森島鴻盈和森島置業(yè)在2012年全部由盈轉(zhuǎn)虧。

根據(jù)收購書，上述3家公司截至收購時仍有1000余畝土地等待開發(fā)，若想在2018年年底前完工幾無可能了。

按照香江控股的預(yù)期，天津這3家公司在2018年將迎來業(yè)績的爆發(fā)。按照公司的說法有兩個關(guān)鍵指標(biāo)將影響3家公司未來凈利潤的多寡。

一是凈利率。香江控股引用國家有關(guān)部門制定的2015-2017年《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)三年平均銷售凈利潤率為9.25%，在考慮城市級別及地域差異以及本項目實際情況，綜合分析比較后確定待開發(fā)項目工程的銷售凈利潤率為10%。

其次是價格。香江控股參考了京津新城房地產(chǎn)項目周邊樓盤價格的情況，公司選取了3個項目作為參照，即金地新城大境、南城印象和金潤鳳凰洲。金地新城大境和南城印象含稅的銷售均價為12500元/平方米，金潤鳳凰洲的含稅銷售均價為11300元/平方米。

因此，香江控股推算得出天津3家公司的高層洋房不含稅均價為10036.04元/平方米，別墅為11216.22/平方米。由于未售項目中別墅項目價值較少，高層洋房幾乎貢獻(xiàn)全部收入，因此別墅項目對3家公司未來的收入影響不大。

按照11.7億元的承諾凈利潤，10%的凈利潤率可知，天津3公司未來4年的收入要達(dá)到117億元才能滿足要求。按照公司項目不含稅均價10036.04元/平方米推算，天津3公司要銷售116.58萬平方米的樓盤才能滿足業(yè)績承諾的要求。

即使扣除目前的在建項目，天津3公司另有待建土地約為1332畝，對應(yīng)待建計容建筑面積約為166.34萬平方米，具備相當(dāng)?shù)捻椖績?。顯然從項目儲備來說，3家公司完全滿足銷售要求，只是公司4年時間能完成百余萬平方米的去化嗎？

從歷史上看情況不容樂觀。收購書顯示，截至2017年6月30日，天津3公司已建成的房地產(chǎn)項目可售面積合計為63.68萬平方米，其中已經(jīng)銷售面積合計為53.81萬平方米，已建成房產(chǎn)的銷售進(jìn)度約為85%。

公開資料顯示，寶坻錦繡香江早在2007年就已經(jīng)開始預(yù)售。也就是說，10年時間這個超大型的樓盤也不過銷售了50余萬平方米，而這3家公司承諾在未來4年就可以銷售超過百萬平方米。

截至2017年上半年，森島寶地、森島鴻盈和森島置業(yè)的預(yù)收賬款分別為4484萬元、5.82億元和3.22億元。3家公司手中的“余糧”根本不足以支撐未來的業(yè)績承諾，只能寄望未來的銷售了。4年時間完成的去化是過去10年的兩倍有余，這3家公司哪里來的這么大的勇氣呢？

未來4年能否完成百余萬平方米的銷售預(yù)期不得而知，香江控股對天津3家公司的假設(shè)預(yù)期顯得頗為樂觀。只是這3家負(fù)債累累的公司能滿足上述兩大預(yù)期嗎？

麻雀變鳳凰？

凈利潤率達(dá)到10%和銷售均價破萬是天津3家公司實現(xiàn)業(yè)績預(yù)期的兩大前提。顯然從目前的情況來看，10%的利潤率對3家公司要求太高了。

森島鴻盈和森島置業(yè)處于持續(xù)虧損中，凈利潤率顯然為負(fù)，只有森島寶地2017年上半年由負(fù)轉(zhuǎn)正為18.5%。森島鴻盈和森島置業(yè)能否也迎來凈利潤率的轉(zhuǎn)正呢？

除了依舊虧損的事實外，香江控股對天津3公司的項目售價明顯樂觀。納入價格對比的3家公司中，金地新城大境和南城印象都位于寶坻市區(qū)，金潤鳳凰洲雖然并未在寶坻市區(qū)，但距離市區(qū)不足10公里，而寶坻錦繡香江距離市區(qū)超過30公里。

以市區(qū)及其周邊樓市價格推演公司樓盤價格顯然不合適。實際上，在寶坻錦繡香江周邊樓盤不在少數(shù)，東面緊鄰的就是景瑞英郡泊墅灣和遠(yuǎn)大城，北鄰鴻坤原鄉(xiāng)小鎮(zhèn)，一直向北則是合生創(chuàng)展的京津新城。

上述樓盤無論哪一個都要比香江控股收購書中給出的3個對比對象更接近實際項目所在地，可香江控股為何舍近求遠(yuǎn)呢？

根據(jù)公開信息，景瑞英郡泊墅灣的銷售均價為5500元/平方米，由于其以別墅項目為主，均價略低并不意外；寶坻遠(yuǎn)大城的均價為8000元/平方米出頭；鴻坤原鄉(xiāng)小鎮(zhèn)均價則在9000元/平方米上下。

因此，以周邊緊鄰樓盤的價格作為依據(jù)推演估算錦繡香江的價格是最為合適的，可香江控股“舍近求遠(yuǎn)”，放棄與周邊樓盤的對比，直接選擇了30公里以外市區(qū)樓盤的價格作為參照物，這樣做究竟讓誰受益呢？公司項目未來開盤價格是參考周邊樓盤還是參考市區(qū)樓盤的價格呢？

其實，對于天津3家公司樓盤項目的價格，香江控股應(yīng)該是知道的。在收購書中3家公司的結(jié)算價都有介紹。2015-2016年及2017年上半年，森島寶地結(jié)算面積分別為4375平方米、2.16萬平方米和5200平方米，結(jié)算金額分別為2485萬元、1.23億元和3701萬元，即每平方米結(jié)算均價分別為5680元、5711元和7116元。

同期，森島鴻盈結(jié)算面積分別為596平方米、1995平方米和393平方米，結(jié)算面積實現(xiàn)收入291萬元、1208萬元和241萬元，即每平方米結(jié)算均價分別為4886元、6056元和6128元。森島置業(yè)結(jié)算面積分別為4684平方米、1.79萬平方米和7041平方米，結(jié)算面積實現(xiàn)收入分別為2823萬元、1.08億元和5263萬元，即每平方米結(jié)算均價分別為6027元、6040元和7475元。

由于樓盤的結(jié)算價與預(yù)售價有1-2年左右的時間間隔，因此，天津3公司的結(jié)算價與周邊樓盤的在售價格相比略偏低屬于正?，F(xiàn)象。在周圍樓盤銷售都在萬元以下時，香江控股提至萬元以上不影響去化率？

如果銷售進(jìn)度不及預(yù)期，4年時間不能將百萬平方米的樓房售出的話，收購的天津3家公司如何完成業(yè)績承諾呢？

更重要的是，目前的樓市限購依然維持高壓態(tài)勢。根據(jù)天津限購政策，除了濱海新區(qū)之外的其他區(qū)域，天津本市人限購2套，外地人限購1套。尤其明確的是，非天津戶籍若想在天津購房，需提供在天津市3年內(nèi)連續(xù)繳納2年以上社會保險或個人所得稅證明，補繳的社會保險或個人所得稅證明不得作為購房有效憑證。

在2013年終止收購時，香江控股表示，股權(quán)評估值為約13億元的天津3公司產(chǎn)品滯銷嚴(yán)重，加之公司還須承接約12億元的流動負(fù)債，對于香汪控股而言，天津3公司已不具收購價值且無收購資金實力。那么，數(shù)年之后香江控股等到了3家公司價值閃光的時刻了嗎？