4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）正式落地。從2017年11月份征求意見(jiàn)稿出臺(tái)之后，市場(chǎng)圍繞著“資管新規(guī)”一直有眾多討論，監(jiān)管部門(mén)也針對(duì)市場(chǎng)意見(jiàn)重新修訂了部分條款。市場(chǎng)普遍的一個(gè)觀點(diǎn)是：在經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)時(shí)間的消化之后，“資管新規(guī)”的原則和內(nèi)容都已被市場(chǎng)所熟悉和預(yù)期，政策真正落地后，帶來(lái)的沖擊可能是比較小的。尤其是這次“資管新規(guī)”最終版的出臺(tái)，有一些條款確實(shí)相對(duì)于原來(lái)征求意見(jiàn)稿有所放松。最為明顯的放松是過(guò)渡期，由原來(lái)的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，市場(chǎng)對(duì)“資管新規(guī)”的樂(lè)觀也普遍源于這一條。

在其他條款設(shè)定上，也有一定的放松。首先，對(duì)剛性兌付機(jī)構(gòu)的懲處表述有所放松和模糊化。征求意見(jiàn)稿為“加強(qiáng)懲處”，而最終版本為“進(jìn)行懲處”。其次，對(duì)非銀行類金融機(jī)構(gòu)的懲處表述模糊化，前者提到罰款并要求制定具體罰款標(biāo)準(zhǔn)，而后者只提到“依法糾正并予以處罰”。再次，關(guān)于資管產(chǎn)品的抵押融資，此前征求意見(jiàn)稿是禁止持有人進(jìn)行杠桿操作，最終版本是只限制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作，但允許個(gè)人和企業(yè)對(duì)金融資管產(chǎn)品質(zhì)押。最后，資管產(chǎn)品的份額分級(jí)也略有放松。此前限制“投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過(guò)50%即視為單一”和“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品”等兩類產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)，最終版本取消了該限制，只是規(guī)定公募和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不能進(jìn)行分級(jí)。

于普通人而言，也許我們更關(guān)注的是“資管新規(guī)”的出臺(tái)對(duì)今后創(chuàng)富模式會(huì)帶來(lái)何種影響，在以后進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)著重考慮哪些因素呢？

顯而易見(jiàn)，“資管新股”的出臺(tái)宣告了一個(gè)時(shí)代的結(jié)束——確認(rèn)了中國(guó)寬松貨幣政策時(shí)代的結(jié)束，與此相應(yīng)，我們的財(cái)富創(chuàng)造模式也將發(fā)生顯著的變化，資產(chǎn)配置的重點(diǎn)也應(yīng)隨之作出調(diào)整。

過(guò)去一段時(shí)間，可以說(shuō)國(guó)內(nèi)的財(cái)富分配變化很大一部分原因是通過(guò)漲價(jià)。如大家熱捧的茅臺(tái)，其實(shí)主要就是漲價(jià)帶來(lái)財(cái)富增長(zhǎng)的典型：2016年53度飛天茅臺(tái)的零售價(jià)800多元/瓶，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到了1500元/瓶。由于“去產(chǎn)能”政策的影響，周期行業(yè)在過(guò)去兩年成功實(shí)現(xiàn)了逆襲，也更多得益于商品價(jià)格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價(jià)格幾乎都翻了一倍。而在過(guò)去10年，國(guó)內(nèi)最為成功的財(cái)富模式無(wú)疑就是購(gòu)置房產(chǎn)。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)資料顯示，從2008年到2018年全國(guó)商品新房的平均售價(jià)漲了一倍多。但這個(gè)價(jià)格同10年前其實(shí)不具可比性，因?yàn)樾律w的房子一般離市中心都比較遠(yuǎn)，而10年前的房子一般都在內(nèi)環(huán)以內(nèi)。如果按可比價(jià)格計(jì)算，幾乎所有一、二線城市的房?jī)r(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過(guò)15%。

而價(jià)格上漲的根本原因在于寬松的貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。有時(shí)候大家可能會(huì)有這個(gè)疑問(wèn)：“為什么買(mǎi)房可以賺錢(qián)？”按常理講，房子還是那套房子，實(shí)際上，房子本身還有折舊，同樣的一套房子持有10年以后，質(zhì)量跟以前比下降了，但是價(jià)格非但沒(méi)有下跌，反而上漲了幾倍，這說(shuō)明房子價(jià)格的變化跟房子功能沒(méi)有多大關(guān)系。那么，價(jià)格上漲的根本原因是什么呢？據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，中國(guó)廣義貨幣總量2008年是47萬(wàn)億元，2018年是174萬(wàn)億元，10年間增加了3倍多。并且中國(guó)的貨幣統(tǒng)計(jì)還有遺漏，因?yàn)閺V義貨幣主要統(tǒng)計(jì)了銀行的存款，只統(tǒng)計(jì)了銀行的表內(nèi)負(fù)債，但是在過(guò)去幾年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但很大一部分銀行理財(cái)不統(tǒng)計(jì)為銀行存款，是以表外的形式存在。這意味著包含影子銀行以后的中國(guó)貨幣超發(fā)情況更嚴(yán)重。因此可以說(shuō)，價(jià)格上漲的根本原因不在于商品本身，而在于流動(dòng)性過(guò)剩。

但寬松的貨幣政策難以為繼。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程來(lái)看，貨幣超發(fā)并非常態(tài)現(xiàn)象。一般而言，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣增速通常比較高；對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，廣義貨幣增速一般都比較低?；蛘哒f(shuō)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，很多國(guó)家都經(jīng)歷了貨幣發(fā)行過(guò)快到放緩這樣一個(gè)過(guò)程。

為什么貨幣增速有高有低？如何理解貨幣增速的變化？從美國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)也經(jīng)歷了貨幣增速先升后降。在金本位時(shí)代，貨幣長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)，在美國(guó)19世紀(jì)的100年中，貨幣平均增速只有4.5%，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)平均7%的貨幣增速。為什么19世紀(jì)美國(guó)的貨幣增速那么低？原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)楫?dāng)時(shí)處于金本位時(shí)代，貨幣沒(méi)法超發(fā)。

在信用貨幣時(shí)代，貨幣增速先升后降。在1933年，美國(guó)正式廢除了金本位，從此進(jìn)入了信用貨幣時(shí)代。觀察美國(guó)過(guò)去80年的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)前50年增速上升，平均增速高達(dá)9%，但是后30年增速下降，平均增速僅為6%。也就是從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣高速增長(zhǎng)并非常態(tài)，其過(guò)去200多年的增速起初100多年長(zhǎng)期在低位，之后50年增速上升，但是最近30年增速重新下降。

從宏觀來(lái)看，貨幣是經(jīng)濟(jì)交換的媒介，因此貨幣增長(zhǎng)主要是滿足經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)的需要。而無(wú)論是通脹還是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)，都會(huì)增加經(jīng)濟(jì)名義總量，同時(shí)帶來(lái)對(duì)貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長(zhǎng)主要是滿足通脹或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

金本位時(shí)代沒(méi)有通脹，貨幣的作用主要是滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在19世紀(jì)的100年中，美國(guó)的通脹為零，這意味著100年內(nèi)美國(guó)沒(méi)有通脹。19世紀(jì)美國(guó)GDP實(shí)際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當(dāng)，這意味著當(dāng)時(shí)的貨幣增長(zhǎng)主要是滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

信用貨幣時(shí)代，貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。進(jìn)入20世紀(jì)以后，金本位的缺陷開(kāi)始顯現(xiàn)，因?yàn)辄S金的產(chǎn)量是有限的，沒(méi)法滿足經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的需要，所以主要國(guó)家相繼都廢除了金本位，美國(guó)也在1933年進(jìn)入了信用貨幣時(shí)代。而美國(guó)的通脹也在1933年以后產(chǎn)生，其20世紀(jì)的平均通脹達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于上一個(gè)世紀(jì)的0%。但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，其20世紀(jì)的GDP實(shí)際增速平均為3.3%，反而還低于19世紀(jì)的4.1%。

這意味著，在進(jìn)入信用貨幣時(shí)代以后，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，并沒(méi)有帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)美國(guó)的貨幣增速?gòu)?.5%上升到7%，只是把美國(guó)的通脹從0推升至3%，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速反而還有下降，這一現(xiàn)象在20世紀(jì)70年代達(dá)到頂峰，這10年美國(guó)的貨幣增速高達(dá)10%，但是GDP實(shí)際增速僅為3.2%，而通貨膨脹高達(dá)7.8%。于是，貨幣主義代表人物弗里德曼說(shuō)“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，而這一認(rèn)識(shí)最終改變了美國(guó)央行的貨幣政策。

1980年以后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始轉(zhuǎn)向治理通貨膨脹，把抑制通脹作為最重要的政策目標(biāo)。從那以后30年，美國(guó)的通脹大幅回落至2.7%，與之相應(yīng)美國(guó)的貨幣增速也降至6%左右水平，但是這一過(guò)程中美國(guó)GDP實(shí)際增速并沒(méi)有大幅下降，而是穩(wěn)定在3%左右。

美國(guó)的貨幣政策實(shí)踐，充分證明了一個(gè)結(jié)論：貨幣超發(fā)除了引起價(jià)格上漲，不創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值。在金本位時(shí)代，貨幣沒(méi)法超發(fā)，其實(shí)只是導(dǎo)致了長(zhǎng)期通縮，沒(méi)法漲價(jià)，但不影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在紙幣時(shí)代，貨幣超發(fā)只是帶來(lái)了價(jià)格的上升，而抑制貨幣超發(fā)也只是降低了通脹，并不影響經(jīng)濟(jì)增速。

美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)同樣也適用于中國(guó)。在過(guò)去10年，由于美國(guó)次貸危機(jī)的沖擊，我國(guó)開(kāi)始采用刺激需求的方式穩(wěn)增長(zhǎng)，其實(shí)質(zhì)是采用寬松的貨幣政策方式刺激增長(zhǎng)。

從2008年到2017年，中國(guó)的GDP實(shí)際增速?gòu)?0%降至8%，但是這10年中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右的高位，而且考慮到影子銀行的發(fā)展，這意味著這10年的實(shí)際貨幣增速還要更高，這期間就不時(shí)出現(xiàn)各種價(jià)格飛漲，尤其是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫日益嚴(yán)重。

從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，央行貨幣政策是會(huì)變的，因?yàn)檠胄邪l(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策長(zhǎng)期沒(méi)有意義，所以最終會(huì)改變貨幣超發(fā)的行為。而在過(guò)去兩年，中國(guó)央行的改變也非常明顯：首先是政府把打贏防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要任務(wù)，與此相應(yīng)建立了金融穩(wěn)定委員會(huì)，實(shí)施“資管新規(guī)”，全力推進(jìn)金融去杠桿，壓縮影子銀行。其次是2018年的政府工作目標(biāo)，不再設(shè)定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標(biāo)。并且央行在2018年年初明確提出，未來(lái)貨幣低速增長(zhǎng)將是新常態(tài)。

同樣觀察美國(guó)過(guò)去的30年，在美聯(lián)儲(chǔ)下決心抑制貨幣超發(fā)后，我們可以發(fā)現(xiàn)，靠漲價(jià)其實(shí)幾乎不賺錢(qián)。盡管最近石油的價(jià)格上漲了不少，其實(shí)過(guò)去30年的油價(jià)也就漲了一倍左右；美國(guó)的房?jī)r(jià)好像創(chuàng)出了歷史新高，其實(shí)也只回到了2008年的高點(diǎn)。換句話說(shuō)，無(wú)論是商品還是房子，盡管價(jià)格有漲有跌，但長(zhǎng)期來(lái)看每年平均漲幅都非常有限。在美國(guó)過(guò)去30年真正創(chuàng)造財(cái)富的是兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)過(guò)去30年漲了30倍；另一類是固定收益類資產(chǎn)，因?yàn)樵诳刂屏素泿旁鏊僦?，美?guó)利率出現(xiàn)了持續(xù)下降，從而固定收益率資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)在上升。

總之，在“資管新規(guī)”落地之后，在貨幣政策總體收緊背景下，我們?cè)谶M(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)該著重考慮兩類資產(chǎn)：創(chuàng)新類資產(chǎn)和穩(wěn)定收益類資產(chǎn)。如果我國(guó)的貨幣政策未來(lái)逐漸走向以收緊為基調(diào)的穩(wěn)健，那么資產(chǎn)增值模式將會(huì)發(fā)生巨大的變化，靠漲價(jià)賺錢(qián)將成為過(guò)去，靠買(mǎi)房發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)代也將結(jié)束，而未來(lái)只有創(chuàng)造實(shí)際增長(zhǎng)才能帶來(lái)財(cái)富，而創(chuàng)新類資產(chǎn)是能夠創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值的；與此同時(shí)，貨幣低速增長(zhǎng)將抑制通脹預(yù)期，那么以債市為代表的固定收益類資產(chǎn)也將充滿機(jī)會(huì)。