秦嘉敏++王東

對(duì)于正在排隊(duì)IPO的本土中小券商而言，“內(nèi)憂外患”之下，緊鑼密鼓推進(jìn)上市，或補(bǔ)充資本金、或引入戰(zhàn)略投資者、或提升品牌聲譽(yù)變成了題中之義

在行業(yè)集中度不斷上升的背景之下，證券業(yè)開放的舉措適時(shí)推出，對(duì)于行業(yè)中的中小券商而言，未來(lái)三年將成為上市圖強(qiáng)的末班車時(shí)刻。屆時(shí)阻礙中小券商上市的將不再是IPO節(jié)奏和資本市場(chǎng)環(huán)境，而是能否擁有在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中差異化生存的能力。

中國(guó)將按照自己擴(kuò)大開放的時(shí)間表和路線圖大幅度放寬證券基金業(yè)市場(chǎng)。未來(lái)單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實(shí)施三年后投資比例不受限制。這是11月中美兩國(guó)元首北京會(huì)晤在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域達(dá)成的共識(shí)。

雖然政策尚未落地，但是市場(chǎng)對(duì)于出現(xiàn)外資控股甚至外商獨(dú)資券商的預(yù)期已然成型。對(duì)于正在排隊(duì)IPO的本土中小券商而言，不僅要在與本土大型券商的競(jìng)爭(zhēng)中尋找自身差異化優(yōu)勢(shì)，還要趕在外資投行“巨頭”們大規(guī)模入場(chǎng)之前迅速壯大實(shí)力?！皟?nèi)憂外患”之下，緊鑼密鼓推進(jìn)上市，或補(bǔ)充資本金、或引入戰(zhàn)略投資者、或提升品牌聲譽(yù)變成了排隊(duì)券商的題中之義。

事實(shí)上近幾年中國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)呈現(xiàn)出集中度上升的趨勢(shì)，而合資券商的發(fā)展則處在不溫不火的狀態(tài)。金融科技等新技術(shù)的發(fā)展則給行業(yè)后來(lái)者提供了彎道超車的可能。而作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資服務(wù)提供商，中小券商對(duì)于地方政商資源的整合和服務(wù)能力成為其構(gòu)筑業(yè)務(wù)護(hù)城河的關(guān)鍵。

低調(diào)的上市隊(duì)伍

“更換了兩個(gè)簽字律師，都是個(gè)人原因?！?1月15日，國(guó)聯(lián)證券恢復(fù)A股發(fā)行審查的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)同意，該公司一位負(fù)責(zé)人向記者透露了更換簽字律師的具體情況。

《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前在滬深交易所排隊(duì)的券商共有中信建投、紅塔證券、南京證券、國(guó)聯(lián)證券、華林證券、長(zhǎng)城證券、中泰證券、天風(fēng)證券、華西證券、東莞證券等10家，除中信建投和國(guó)聯(lián)證券之外均為首次公開發(fā)行，而南京證券則是新三板掛牌企業(yè)。

此外，還有財(cái)達(dá)證券、德邦證券、國(guó)融證券、恒泰證券、渤海證券、華龍證券、湘財(cái)證券等7家券商向地方證監(jiān)局提交了上市申請(qǐng)，處于輔導(dǎo)備案登記受理階段。

雖然等待上市的券商為數(shù)不少，但對(duì)于排隊(duì)進(jìn)展的情況相關(guān)企業(yè)卻頗多謹(jǐn)慎。財(cái)通證券向《財(cái)經(jīng)》記者表示，上市過(guò)程中需要克服不少技術(shù)性問(wèn)題，比如財(cái)務(wù)、法律、歷史沿革等，很多具體問(wèn)題要反復(fù)論證和研究，并需要與相關(guān)部門和單位充分溝通對(duì)接。

10月24日，財(cái)通證券在上交所鳴鑼開市，募集資金總額為40.85億元，成為繼中國(guó)銀河、中原證券和浙商證券之后今年第四家上市的券商。該公司表示，這是基于補(bǔ)充資本、拓寬融資渠道、完善公司治理、提升品牌形象、開拓市場(chǎng)、吸引人才等多方面的需要。

同樣注冊(cè)在浙江省的浙商證券已于6月26日登陸上交所主板，爭(zhēng)得了“注冊(cè)地在浙江的首家上市券商”這個(gè)彩頭。公告顯示，浙商證券此次IPO募集資金總額28.17億元。募集資金將全部用于增加公司資本金，擴(kuò)展相關(guān)業(yè)務(wù)，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供資金支持。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，券商資本金的增厚有利于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的拓展。在資本密集型的行業(yè)當(dāng)中，各家券商把增加資本金作為提升自身業(yè)績(jī)以及抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段甚至是首要的一種手段，這是必然選擇。

在眾多排隊(duì)券商中，東莞證券目前處在中止審查階段。該公司相關(guān)人員表示，公司近幾年逐步實(shí)現(xiàn)了從區(qū)域到全國(guó)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)業(yè)務(wù)模式也從單一收入轉(zhuǎn)為“經(jīng)紀(jì)、投資和資管”并重，擁有了多元穩(wěn)健的收益模式。

值得關(guān)注的是，自第十七屆發(fā)審委10月份履職以來(lái)，截至11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)審委一共召開了56次發(fā)審會(huì)，共審核IPO企業(yè)60家，通過(guò)34家，過(guò)會(huì)率56.67%，大幅低于前九個(gè)月83.04%的過(guò)會(huì)率。

對(duì)此有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“大發(fā)審委”發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)明顯趨嚴(yán)，但是審核速度并沒有放緩，IPO依然保持常態(tài)化趨勢(shì)。東莞證券相關(guān)人員表示，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在穩(wěn)步有序地進(jìn)行上市發(fā)審工作，公司將依照法定程序和證監(jiān)會(huì)的要求對(duì)外發(fā)布IPO后續(xù)進(jìn)展。

同時(shí)，券商IPO在融資額度上往往大于實(shí)體企業(yè)。在這一方面，自從2016年下半年以來(lái)，監(jiān)管層逐漸形成了壓縮單個(gè)企業(yè)發(fā)行規(guī)模，控制IPO市場(chǎng)整體融資頻率和融資總量的“小步快跑”的思路。

譬如1月23日，從H股回歸A股的中國(guó)銀河發(fā)行量從約16.94億股變?yōu)?億股，減少了64.58%，最終募資規(guī)模也壓縮至39.54億元。而根據(jù)之前發(fā)布的招股書（申報(bào)稿），市場(chǎng)預(yù)計(jì)中國(guó)銀河此次IPO的募資規(guī)模將超過(guò)100億元。

在當(dāng)前A股弱市背景之下，行業(yè)整體收入收縮，券商之間的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)相比以前更為激烈。信達(dá)證券研究認(rèn)為，跨部門的項(xiàng)目、渠道、研究、聲譽(yù)等資源的共享使具有很好協(xié)同效應(yīng)的大型券商容易勝出。另一方面，收入規(guī)模的收縮也使券商成本剛性顯現(xiàn)，小規(guī)模券商將承受更大的成本壓力。

規(guī)模與差異化之辯

2007年前后，中國(guó)證券市場(chǎng)曾經(jīng)迎來(lái)過(guò)一輪券商上市的熱潮。彼時(shí)，《證券法》修訂實(shí)施，證券公司綜合治理結(jié)束，國(guó)有股股權(quán)分置改革完成，證券行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)改善。海通證券、東北證券、長(zhǎng)江證券、國(guó)元證券、國(guó)金證券等一批券商紛紛通過(guò)“借殼”登陸A股市場(chǎng)。不少當(dāng)年的小型券商通過(guò)上市成功“改變命運(yùn)”。

與十年前的一輪券商上市相比，如今證券行業(yè)集中度有所提升，反映到業(yè)績(jī)上體現(xiàn)為上市券商業(yè)績(jī)好于行業(yè)整體，大券商業(yè)績(jī)好于小券商。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年上半年證券公司未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，129家證券公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1436.96億元，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)552.58億元，117家公司實(shí)現(xiàn)盈利。

而東方證券研報(bào)顯示，2017上半年上市券商整體凈利潤(rùn)同比增速下滑7.7%，優(yōu)于行業(yè)整體下滑11.6%的情況。按照凈利潤(rùn)水平（2017年上半年30億元以上、5億元以上）對(duì)上市券商內(nèi)部進(jìn)行分拆來(lái)看，大型、中大型與中小型三類券商的凈利潤(rùn)同比增速分別為-1.9%、 -7.7%、-31.4%，ROE分別為8.13%、7.28%和4.52%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自營(yíng)已經(jīng)成為僅次于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的第二大重要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)源。2017年上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)27%、自營(yíng)貢獻(xiàn)25%，而2016年，經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)貢獻(xiàn)比分別為32%和17%。不同于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受傭金率價(jià)格戰(zhàn)影響而穩(wěn)步下滑，自營(yíng)受市場(chǎng)表現(xiàn)影響較大，因此是業(yè)績(jī)最重要的彈性所在。

中信建投非銀行金融分析師趙莎莎分析認(rèn)為，“券商、保險(xiǎn)這些機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)而言更加重視權(quán)益類資產(chǎn)的價(jià)值投資，而今年的A股市場(chǎng)在這一方面體現(xiàn)的又非常明顯。多數(shù)券商的投資收益率相對(duì)比較穩(wěn)健，尤其是大型券商。”

根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，2015年以來(lái)，三年內(nèi)共有10家券商在A股上市，這一數(shù)字是此前三年滬深交易所上市券商數(shù)量的3倍。其中，中原證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰君安、東方證券、申萬(wàn)宏源等多家券商成為“A+H”兩地上市企業(yè)。目前，擬在A股首次公開發(fā)行的企業(yè)則多為地方性中小型券商。

2015年下半年，股市異常波動(dòng)暴露了較多風(fēng)險(xiǎn)隱患，證券行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管周期。在這一環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)管理效率高、資本實(shí)力強(qiáng)勁的券商更有優(yōu)勢(shì)去抵御風(fēng)險(xiǎn)、順利過(guò)冬。2016年10月正式實(shí)施的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》則對(duì)券商凈資本充足程度，尤其是核心凈資本的規(guī)模提出了更加細(xì)致的要求。

對(duì)于凈資本規(guī)模普遍不足的中小券商來(lái)說(shuō)，擴(kuò)充凈資本進(jìn)而擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的渴求愈發(fā)強(qiáng)烈。東莞證券回復(fù)《財(cái)經(jīng)》記者稱，IPO擬募集資金具體用途主要包括擴(kuò)大融資融券等融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，適當(dāng)增加自營(yíng)業(yè)務(wù)投資規(guī)模，擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，以及增設(shè)分支機(jī)構(gòu)，支持和投入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展等。

另一方面，中小型券商的業(yè)務(wù)布局往往具有一定的地域特征，譬如不少券商的營(yíng)業(yè)部局限在注冊(cè)地及周邊省份。如何將地域特征轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是中小券商實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展需要盤活的存量資源?！爸行腿汤锩骈L(zhǎng)江證券做的就比較好”，趙莎莎表示，“很注重對(duì)自身區(qū)域資源的把握，深度開發(fā)和挖掘政府資源、機(jī)構(gòu)資源、商業(yè)資源等，所以在局部市場(chǎng)上會(huì)有很大的競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

市場(chǎng)內(nèi)外壓力

隨著中國(guó)金融體系的不斷完善，各類型金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。監(jiān)管部門做大做強(qiáng)證券行業(yè)，提升其在整個(gè)金融行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的意圖明顯，證監(jiān)會(huì)主席劉士余也在多個(gè)場(chǎng)合都提到要“建設(shè)世界一流投行”。

由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，多元化業(yè)務(wù)布局中脫穎而出的往往是布局完善、資質(zhì)優(yōu)良的大型券商。在這一背景下，沒有上市的券商籌備上市，已經(jīng)上市的則通過(guò)定向增發(fā)或者發(fā)行次級(jí)債等再融資措施持續(xù)壯大資本實(shí)力就成為必然。

“金融市場(chǎng)放開，外資進(jìn)來(lái)以后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。國(guó)內(nèi)券商沒有強(qiáng)大的資本金實(shí)力很難抗衡?！鼻笆鋈倘耸繉?duì)記者分析，未來(lái)中小券商上市的緊迫感將會(huì)非常強(qiáng)烈?！拔覀?cè)谡{(diào)研當(dāng)中明顯感覺到中小券商在市場(chǎng)中的業(yè)務(wù)壓力確實(shí)很大?！?/p>

“極其重大影響”，這是財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀對(duì)新一輪金融業(yè)開放政策的評(píng)價(jià)。在特朗普訪華之后，11月10日，朱光耀介紹了兩國(guó)元首北京會(huì)晤在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域達(dá)成共識(shí)的有關(guān)具體內(nèi)容。未來(lái)出現(xiàn)外資控股甚至外商獨(dú)資的投行成為市場(chǎng)期待。

事實(shí)上，今年以來(lái)金融體系高層已多次在公開場(chǎng)合就金融開放問(wèn)題發(fā)聲，但尚未有明確的措施出臺(tái)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、金融系教授金李近日在JIC投資沙龍活動(dòng)上分析稱，“不排除有一部分因素是在和美國(guó)為首的主要貿(mào)易國(guó)家博弈過(guò)程中我們放出的籌碼，但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)這是中國(guó)國(guó)內(nèi)自己經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要?！?/p>

而在另一方面，大型券商正借助資本金的優(yōu)勢(shì)在經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)條線上加快金融科技融合，將業(yè)務(wù)從線下向線上遷移。11月22日本是一個(gè)普通的日子，這一天券業(yè)經(jīng)紀(jì)龍頭華泰證券和國(guó)泰君安悉數(shù)登場(chǎng)刷屏朋友圈。國(guó)泰君安在上海發(fā)布了智能投顧品牌“君弘靈犀”，而華泰證券則第一次“像互聯(lián)網(wǎng)公司一樣”發(fā)布了漲樂(lè)財(cái)富通5.0升級(jí)版本。

而當(dāng)天在北京的一場(chǎng)媒體活動(dòng)上，方正證券同樣在力推自己的招牌移動(dòng)終端“小方”APP。目前，使用“小方”APP交易的客戶數(shù)占比達(dá)到78%，是方正證券客戶進(jìn)行交易的首選方式。方正證券董事長(zhǎng)高利表示，對(duì)于方正證券而言，未來(lái)三年將不斷加強(qiáng)技術(shù)與業(yè)務(wù)的深度融合，“依托金融科技持續(xù)深耕改進(jìn)運(yùn)營(yíng)管理和商業(yè)模式，助力提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力”。

“互聯(lián)網(wǎng)金融或者金融科技手段的運(yùn)用對(duì)券商資本金實(shí)力和科技實(shí)力的要求越來(lái)越強(qiáng)?！壁w莎莎分析認(rèn)為，“券商上市融資可以滿足資本金的監(jiān)管要求，提高業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加大對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的支持力度，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)重組，進(jìn)一步布局和擴(kuò)張，當(dāng)然還可以提升自身的品牌效應(yīng)。”

隨著證券行業(yè)準(zhǔn)入管制的逐步放松，國(guó)外較為成熟的折扣經(jīng)紀(jì)商模式和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)商模式未來(lái)將有可能應(yīng)用在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在積極尋求通過(guò)業(yè)務(wù)合作、收購(gòu)兼并等方式進(jìn)入證券行業(yè)，而這些最終都將導(dǎo)致作為證券公司主要利潤(rùn)來(lái)源的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出現(xiàn)交易傭金下滑、理財(cái)客戶遷移等情況。

2016年至今，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)悄然發(fā)生一些變化。隨著近年來(lái)滬港通、深港通等“互聯(lián)互通”機(jī)制為海外資本進(jìn)入中國(guó)打通了新的渠道，以及A股納入MSCI指數(shù)帶來(lái)的長(zhǎng)期被動(dòng)投資，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在朝著機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)變。

西南證券研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前A股“點(diǎn)位”穩(wěn)步抬升的表象之下，背后的結(jié)構(gòu)分化卻異常激烈。一方面是有約十分之一的公司股價(jià)創(chuàng)出了歷史新高;另一方面，自2016年低點(diǎn)以來(lái)卻有三分之二的公司漲幅尚未跑贏上證綜指。

未來(lái)的資本市場(chǎng)當(dāng)中，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于作為金融服務(wù)提供商的證券公司的需求將更加細(xì)致和復(fù)雜，依賴市場(chǎng)行情“靠天吃飯”的傳統(tǒng)券商生存空間將越來(lái)越受到壓縮。內(nèi)外壓力之下，本土中小券商聽到了加緊上市的“集結(jié)號(hào)”。