文暉

一年之內(nèi)二度松綁，股指期貨能否“否極泰來(lái)”？

9月15日，中國(guó)金融期貨交易所在官網(wǎng)上宣布，下調(diào)三大股指期貨合約的手續(xù)費(fèi)，調(diào)整幅度為25%，同樣被下調(diào)的還有保證金標(biāo)準(zhǔn)。

相比第一次松綁，9月15日的二度松綁，幅度遠(yuǎn)沒(méi)有上次來(lái)得大，但市場(chǎng)的反應(yīng)卻比第一次要來(lái)的熱情和激烈?？梢灶A(yù)期的是此次調(diào)整之后，交易成本有望降低，從而帶動(dòng)市場(chǎng)交易回暖。

更深層次地說(shuō)，此次調(diào)整的信號(hào)意義大于實(shí)際意義。在“冷冰冰”的數(shù)字背后，是監(jiān)管層在鼓勵(lì)股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易，反映出政策面鼓勵(lì)市場(chǎng)回歸長(zhǎng)期、理性投資的意圖。

2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)，為了維持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，抑制期貨市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為，自2015年7月開(kāi)始，中金所先后4次對(duì)股指期貨交易的保證金、手續(xù)費(fèi)、日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)數(shù)量等方面進(jìn)行了嚴(yán)格的收緊。

一場(chǎng)不期而遇的“股災(zāi)”讓股指期貨背上了“魔鬼”的惡名。

而今，到了回歸的時(shí)刻了。

眾矢之的

2015年的股災(zāi)中，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)從高點(diǎn)一路下跌，趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，更呈現(xiàn)千股跌停、千股停牌的局面，讓很多見(jiàn)慣了國(guó)際資本市場(chǎng)甚至經(jīng)歷了2008年金融海嘯的人們也大吃一驚。

這當(dāng)中，股指期貨成了最好的借口和最大的嫌疑人，重壓下，監(jiān)管也嚴(yán)查“惡意做空”、高頻交易等舉措，股指期貨被推至輿論的風(fēng)口浪尖，甚至有言論提出要“關(guān)閉期指以救市”。

中金所也不得不逐步開(kāi)啟限制措施以求自保。9月2日，中金所推出了史上最嚴(yán)厲股指期貨管控措施，要求單個(gè)產(chǎn)品、單日開(kāi)倉(cāng)超過(guò)10手即構(gòu)成“日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)交易量較大”的異常交易行為；對(duì)保證金及平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)也大幅度提高。這一措施直接在次日將成交量打至平時(shí)的十分之一，直接將其拖至名存實(shí)亡的邊緣。

歷經(jīng)一年多以后，股指期貨成交量銳減。以2016年6月的數(shù)據(jù)為例，滬深300指數(shù)期貨成交額約為2015年6月的0.5%，上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨成交金額也僅為2015年6月的0.7%和2.6%。

與此相伴的是期貨公司、對(duì)沖基金等市場(chǎng)參與者紛紛陷入困境，艱難前行。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，套保賣(mài)出雖然未受到限制，但由于市場(chǎng)缺乏投機(jī)對(duì)手盤(pán)，賣(mài)出壓力巨大，股指期貨貼水難以恢復(fù)。并且由于貼水開(kāi)倉(cāng)即鎖定虧損，不少公募機(jī)構(gòu)直接將產(chǎn)品進(jìn)行存款管理賺取利息，私募機(jī)構(gòu)也大幅收縮產(chǎn)品規(guī)模僅存千萬(wàn)規(guī)模，削減幅度超80%。

市場(chǎng)企穩(wěn)了，股指期貨崩潰了，這一切堪比好萊塢大片。

此后，期指市場(chǎng)陷入“冰點(diǎn)”，而有關(guān)股指期貨松綁的傳言和呼聲卻始終不絕于耳，業(yè)界對(duì)于股指期貨松綁的期待也越來(lái)越高。

實(shí)際上，在嚴(yán)厲的限制措施下，流動(dòng)性枯竭成為最大的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)紛紛呼吁監(jiān)管松綁“解渴”，市場(chǎng)的趨穩(wěn)讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在反思，疏堵之間，如何協(xié)調(diào)？

于是，2016年12月，證監(jiān)會(huì)主席劉士余強(qiáng)調(diào)，要從國(guó)家戰(zhàn)略角度發(fā)展期貨市場(chǎng)，充分肯定期貨市場(chǎng)的功能與作用，加快制度化創(chuàng)新。證監(jiān)會(huì)副主席方星海也表示，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，不斷提升市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步深化市場(chǎng)功能，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

頻繁的表態(tài)和市場(chǎng)的熱望，終于在今年初變成了現(xiàn)實(shí)。2017年2月16日，股指期貨終于迎來(lái)了第一次松綁的春天。

回歸本色

股指期貨是“雙刃劍”。即使是在股災(zāi)中，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，做空股指期貨實(shí)現(xiàn)打壓指數(shù)的作用極其微弱，絕不是造成暴跌的元兇，這在國(guó)外亦是如此。

1987年10月19日美國(guó)華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風(fēng)暴，即著名的“黑色星期五”。雖然事過(guò)十余載，對(duì)為何造成恐慌性拋壓，至今眾說(shuō)紛紜。股票指數(shù)期貨一度被認(rèn)為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報(bào)告”也無(wú)法確定期貨交易是惟一引發(fā)恐慌性拋盤(pán)的原因。

金融期貨品種的交易量已占到全球期貨交易量的80%，而股指期貨是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品。

實(shí)際上，不能忽略的是，股指期貨是資本市場(chǎng)重要的工具之一，主要功能是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

中金所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)的年化波動(dòng)率由31.03%降為25.26%，降幅為18.59%；平均日內(nèi)波幅由2.55%降為1.86%，降幅為27.06%；滬深300指數(shù)漲跌超過(guò)5%的天數(shù)下降了40.48%。剔除其它因素影響后，股指期貨的推出使得2010—2015年各年股市波動(dòng)率平均降低12.78%。

因而，此番放松，既是監(jiān)管、學(xué)界和各方理解的“糾正”，也是市場(chǎng)力量的合理表達(dá)。2017年以來(lái)，A股市場(chǎng)環(huán)境逐漸成熟，整體估值結(jié)構(gòu)日益合理，因而媒體機(jī)構(gòu)紛紛呼吁對(duì)股指期貨松綁，這同樣也得到了監(jiān)管層的支持。

應(yīng)該說(shuō)，股指期貨“復(fù)歸本色”，才能方顯“英雄本色”。股指期貨的逐步松綁會(huì)使得期指本身套期保值的功能充分發(fā)揮出來(lái)，對(duì)于吸引長(zhǎng)線資金的入市，起到至關(guān)重要的作用。

對(duì)于長(zhǎng)線資金而言，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，長(zhǎng)線大資金不敢重倉(cāng)參與股票投資的。

經(jīng)歷了2015年的“無(wú)妄之災(zāi)”和此后長(zhǎng)期的討論與反思，不難發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)股指期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，投資者需要行之有效的套期保值和管理風(fēng)險(xiǎn)工具。

期指松綁，相當(dāng)于在量化對(duì)沖策略容量上也進(jìn)行了一定程度的松綁，在資本市場(chǎng)弱肉強(qiáng)食的游戲法則中，股指期貨不應(yīng)再扮演“受傷”的角色了。endprint