陳玲

【摘要】我國證券市場發(fā)展至今已有二十多年時間，現(xiàn)如今已成為國內(nèi)投資市場的重要組成部分。作為股票發(fā)行的重要部分，IPO改革一直以來都是關(guān)注的重點。隨著國內(nèi)IPO制度核準制在實踐中問題的累積以及注冊制改革的提出，IPO制度的改革再次被推上了日程。本文對IPO的制度改革進行探究，提出我國IPO制度改革的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】改革IPO 注冊制

一、我國IPO制度改革的意義

IPO制度作為股票市場的基礎(chǔ)性制度之一，其改革與發(fā)展很大程度上影響著股票市場制度的歷史進程與發(fā)展腳步。IPO制度有著發(fā)揮資本市場投、融資的功能，能夠促進中國股票市場的良性發(fā)展。因此，推動中國資本市場的健康發(fā)展離不開股票市場及IPO的制度改革。

前證監(jiān)會主席肖鋼曾指出：2016年3月前推出注冊制。雖然經(jīng)歷過熔斷機制曇花一現(xiàn)，股市市值巨額蒸發(fā)，監(jiān)管層對改革進程變得略顯謹慎。但上至決策層，下到個體投資者均認同推進注冊制改革是IPO的重要前進方向，也是當下發(fā)行市場發(fā)展的必由之路。結(jié)合中西方發(fā)展的經(jīng)驗，探索本國股票發(fā)行審批制度發(fā)展歷程，選擇符合本國股票市場發(fā)展實際的IPO制度，對于完善股票市場、多層次資本市場，使虛擬經(jīng)濟反哺實體經(jīng)濟，促進市場經(jīng)濟不斷完善有著重要意義。

二、我國現(xiàn)行IPO制度存在的問題

（一）市場機制缺失，監(jiān)管職能錯位

現(xiàn)行核準體制下，政府監(jiān)管機構(gòu)進行嚴格的實質(zhì)性審查，通過發(fā)行審核這一環(huán)節(jié)限制某一時期上市公司總數(shù)、以及根據(jù)政策需要調(diào)整上市公司數(shù)量，限制市盈率等，但這一做法的結(jié)果往往事與愿違，未能促進市場穩(wěn)定發(fā)展，反而阻礙了市場機制的發(fā)育。并且使得市場發(fā)育不完善、投資者無法判斷公司質(zhì)量、主管機構(gòu)的審核實行嚴格的行政干預。這也造成了當下主管部門以發(fā)行審核代替市場監(jiān)管的過度監(jiān)管，并導致監(jiān)管職能的錯位、上市發(fā)行市場的畸形發(fā)育等問題。當下發(fā)審體制和市場體制下，監(jiān)管當局高度集權(quán)監(jiān)管發(fā)行上市市場，試圖通過行政力量使市場穩(wěn)定發(fā)展，通常是在上市公司與投資者兩大市場主體之間尋找平衡，而結(jié)果常常是兩邊不討好。同時，資本市場在過度監(jiān)管中未能穩(wěn)定發(fā)展。造成這種結(jié)果的原因在于監(jiān)管者本身未能取舍監(jiān)管方向，引致監(jiān)管錯位，市場機制弱化。

在核準制下，主管部門強調(diào)發(fā)行審核，主要精力集中于發(fā)行審核的事前監(jiān)管，而在股票上市后缺失事后監(jiān)管，導致上市公司包裝上市，年報注水等股市丑聞時有發(fā)生。當下監(jiān)管部門在嚴加審核的結(jié)果就是弱化市場自我判斷和發(fā)育能力的同時也一定程度為股價異常波動、上市造假等案件背書。

（二）發(fā)審一體化，權(quán)力高度集中

目前我國IPO實行的是核準制，以發(fā)審委為核心的行政力量干預，造成了首次公開發(fā)行股票成為稀缺資源。一紙批文制約了發(fā)行制度的市場化運作。發(fā)審制度中權(quán)力高度集中于一個發(fā)行部門的管控之下，極易造成權(quán)力尋租，抑或關(guān)鍵部門充當資金掮客。目前，在我國相關(guān)股票發(fā)行人一經(jīng)獲得發(fā)行審核，即發(fā)審會過會通過就能夠?qū)嵤┥鲜校欢ǔ潭壬洗碇鞍l(fā)行即上市”。這相當于兩道風險控制條線被人為綁定，無法保障上市公司的上市資格得到進一步確認，從而削弱了最大限度控制風險的保障。

現(xiàn)行制度下，股票發(fā)行審核與上市審核權(quán)力集中于政府監(jiān)管部門，而交易所等自律機構(gòu)只實行形式上的審核權(quán)。這一做法極大抑制了自律機構(gòu)參與上市審核的積極性，以及制約其本身推動上市審核程序創(chuàng)新的發(fā)展動力，從而無法進一步提升上市公司質(zhì)量和股票上市后的信息披露質(zhì)量。

（三）實質(zhì)審查過度，發(fā)審效率低下

在IPO現(xiàn)行的核準制下，發(fā)行審核以實質(zhì)審查為主，發(fā)審部門對擬上市企業(yè)實行嚴格的實質(zhì)性審查，目的是使上市公司達到應有的準入標準。但是，在嚴格的審核過程中，往往導致上市審核時間長，延誤公司上市時機，并且在反復冗長的審核流程中難以避免流程進程緩慢，導致發(fā)審效率低下。在當下市場經(jīng)濟迅猛發(fā)展的過程中，企業(yè)上市融資需求發(fā)展迅速，監(jiān)管部門又有嚴格的實質(zhì)審查要求，這種嚴格的審查容易引發(fā)上市資源稀缺，阻滯企業(yè)直接融資的通道，抑制市場發(fā)育。

在大量的實質(zhì)審查之下，容易讓投資者產(chǎn)生“股票質(zhì)量已經(jīng)有了監(jiān)管當局把關(guān)，質(zhì)量有保障”的潛意識，易產(chǎn)生監(jiān)管者越界替代投資者做出判斷、投資者養(yǎng)成跟風投資缺乏判斷力的投資習慣。長此以往，監(jiān)管機構(gòu)濫用政策引導終將使投資者失去獨立判斷的能力。同時，過多的監(jiān)管和審查也很大程度上降低了發(fā)行審核的效率，造成發(fā)行人耗費大量時間成本和機會成本。另一方面，在現(xiàn)行體制下，過度的實質(zhì)性審查尤其重視公司財務(wù)狀況與經(jīng)營成果，也誘發(fā)了發(fā)行人串謀作假的風險隱患，近年來也時有發(fā)生IPO報表造假甚至是欺詐行為，這也進一步扭曲了市場力量，迫使市場機制無法正常運轉(zhuǎn)。

三、我國IPO制度改革的措施

（一）建立多層次資本市場，造就高效資本市場格局

多層次資本市場能夠適應市場經(jīng)濟高速發(fā)展、充分調(diào)動市場活力，滿足不同層次的投融資需求，更加高效合理配置市場資源，滿足資金供給雙方日益多樣化需求，并且多層次資本市場還具備提高資本市場應對系統(tǒng)性風險的能力，因此建立多層次資本市場是IPO制度改革的重要外部條件。

在建立多層次資本市場過程中，應當結(jié)合現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)以及分布的特點，建構(gòu)、完善我國多層次資本市場。首先要從發(fā)展歷史和綜合實力的角度看，應著力發(fā)展上海、深圳交易所主板市場，使其發(fā)揮更加積極的市場主體角色；其次，積極穩(wěn)妥推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，從融資渠道完善發(fā)展上推動中小企業(yè)以及高新企業(yè)更快發(fā)展；再次，使股份代辦轉(zhuǎn)讓市場和產(chǎn)權(quán)交易市場成為劣質(zhì)上市公司合法合理退出市場的通道，減輕其退市對市場穩(wěn)定帶來的不利影響，促進證券市場上市退市制度得到落實以及良性發(fā)展，從而間接保證和支持證券市場的總體運營效率；最后，大力發(fā)展債券市場，尤其是公司債券市場，降低企業(yè)融資成本，多渠道多模式擴大企業(yè)融資規(guī)模，解決企業(yè)融資問題，促使企業(yè)又好又快發(fā)展壯大。endprint

（二）分離發(fā)行和上市審核權(quán)，實現(xiàn)上市市場化

對發(fā)審權(quán)力進行有效制衡，監(jiān)管當局行使發(fā)行審核權(quán)，在此基礎(chǔ)上保留其最終否決權(quán)，使其作為發(fā)審安全閥作用得以發(fā)揮；而交易所作為行業(yè)自律組織擁有上市審核權(quán)，交易所通過制定上市標準和管理辦法、成立專業(yè)審核審查組織行使上市審核權(quán)。

要實現(xiàn)上市市場化，即在資本市場多層次發(fā)展完善后，發(fā)行人在上市過程中有自主選擇權(quán)，不再受制于默認的交易所上市，這樣有利于發(fā)行市場在充分競爭中分化出各有所長的場內(nèi)、場外市場，進而促使二者不斷發(fā)展完善。與此同時，由于發(fā)行人可以選擇在場外市場交易，催化場外市場的形成和發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，各大證券交易所在面對發(fā)行人的選擇時，必然會相互競爭，進而實現(xiàn)交易所在爭取發(fā)行人青睞的同時，大力提升本所綜合水平，創(chuàng)新自身工作方法方式，在發(fā)行上市市場中形成自己的競爭力，從而使得資本市場分化出更加高效運作的方式，進而衍生出不同層次的交易市場。

而分離發(fā)審權(quán)是推進發(fā)審制度改革的重要環(huán)節(jié)，即使發(fā)行與上市審核權(quán)進行了分離，但仍有可能出現(xiàn)兩大審核主體間的沖突，雙方權(quán)力無法在實際執(zhí)行中磨合平衡，極容易造成發(fā)行市場亂象，可能是審核過嚴也可能是上市審核形式化，這都會進一步導致權(quán)力分離流于形式。因此，制度改革過程可參照西方發(fā)達市場“發(fā)行注冊化、上市市場化”的具體做法，保障實施效果。

（三）推進注冊制改革，逐步完善股票發(fā)行審核制度

推進IPO的注冊制要求市場參與主體和監(jiān)管主體具備較高的職業(yè)素養(yǎng)與綜合素質(zhì)，以建設(shè)良好的法制環(huán)境、制度體系。在全面推進注冊制以進一步完善我國股票發(fā)行審核制度過程中必然要求要理順市場主體的關(guān)系。而借鑒實行注冊制的國際成熟資本市場經(jīng)驗，穩(wěn)定市場秩序，健全相關(guān)法規(guī)，讓市場在資源配置中發(fā)揮應有作用?？傊?，推行注冊制必須有完善的配套措施，IPO制度改革不可能一躍而就、一步到位，必須做好全方位保障措施，以免出現(xiàn)朝令夕改等返工政策，使股市出現(xiàn)混亂。

第一，堅持市場化引導，強化市場機制運行能力，弱化股票發(fā)行市場的行政干預色彩，讓市場自我調(diào)節(jié)能力得到最大限度發(fā)揮，釋放市場活力，為推行注冊制營造必備的市場環(huán)境。

第二，完善證券法律體系，尤其是股票發(fā)行審核制度法規(guī)體制。在IPO制度改革過程中，只有讓法律發(fā)揮其約束規(guī)范市場行為的重大作用，讓違法者承擔起應付的法律責任，例如民事責任、行政責任乃至形式責任，才能彰顯注冊制下法律的權(quán)威性，使相關(guān)市場主體在法律陽光下依規(guī)依制有效運行。完善的股票發(fā)行市場法律體系乃至證券法律體系是推行注冊制的有力保障。

第三，加大執(zhí)法力度，嚴厲打擊違反證券發(fā)行上市法規(guī)相關(guān)行為，增加相關(guān)市場主體違法違規(guī)的成本，有效精準打擊破壞市場穩(wěn)定有序運行的相關(guān)行為，樹立法律權(quán)威，促進股票發(fā)行市場良性發(fā)展，營造公開、公平、公正的市場環(huán)境。endprint