文/翁晟 編輯/白琳

“火眼”辨別固收產(chǎn)品

文/翁晟 編輯/白琳

2017年對(duì)于金融市場(chǎng)是不平凡的一年。尤其是7月14日召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，明確提出了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革三大任務(wù)，以及金融去杠桿、嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量等重要意見(jiàn)和措施?！叭ジ軛U、防風(fēng)險(xiǎn)”聽(tīng)起來(lái)距離個(gè)人投資者很遙遠(yuǎn)，卻切實(shí)影響著金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響到廣大投資者的切身利益。

產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)案例頻發(fā)

投資者從媒體報(bào)道中會(huì)發(fā)現(xiàn)，2017年的理財(cái)市場(chǎng)上固定收益類(lèi)產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)曝光層出不窮，從信托、資管到私募機(jī)構(gòu)都紛紛“踩雷”。投資風(fēng)險(xiǎn)不再僅僅是局限于和股市相關(guān)的金融產(chǎn)品，在歷來(lái)被高凈值收益者視為“風(fēng)險(xiǎn)較低”的固定收益類(lèi)信托、資管、私募等類(lèi)產(chǎn)品中也開(kāi)始蔓延。因而，在去杠桿的大背景下，投資者如何選擇固定收益類(lèi)產(chǎn)品成為一大難點(diǎn)。

案例一：利得資本兩款地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)陡段C(jī)

據(jù)媒體報(bào)道，利得資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)利得資本）兩款地產(chǎn)項(xiàng)目的私募基金出現(xiàn)逾期兌付。最近幾年，市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)涉及地產(chǎn)項(xiàng)目的私募基金、資管計(jì)劃及信托的違約事件。然而，深究利得資本這兩款產(chǎn)品的內(nèi)容，讓業(yè)內(nèi)人士也感到難以理解。一款是上海保障房項(xiàng)目，融資方是一家建筑企業(yè)，由國(guó)企擔(dān)保，期限為12個(gè)月，還款資金來(lái)自上海政府保障房的應(yīng)收賬款，收益為7%—7.5%。依照常理，這類(lèi)產(chǎn)品在地產(chǎn)項(xiàng)目中屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的。根據(jù)目前的資料，問(wèn)題或出在融資方，利得資本在其中也難辭其咎。另一款產(chǎn)品是涉及遼寧本溪綠地實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司的一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，由綠地遼寧投資建設(shè)控股集團(tuán)提供擔(dān)保。綠地集團(tuán)是中國(guó)房地產(chǎn)前十強(qiáng)的公司，實(shí)力不可謂不雄厚。原因是地產(chǎn)銷(xiāo)售回款慢，房地產(chǎn)公司資金吃緊造成逾期。利得資本的這兩款私募產(chǎn)品違約，給不少投資地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目的投資者敲響警鐘：即使是當(dāng)初公認(rèn)的“低風(fēng)險(xiǎn)”地產(chǎn)項(xiàng)目，當(dāng)整體資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，總會(huì)有一批資金鏈緊張的項(xiàng)目先倒下。

案例二：大連機(jī)床廠債務(wù)問(wèn)題

大連機(jī)床廠是當(dāng)?shù)氐闹麌?guó)企，因資金鏈斷裂，截至2017年8月，累計(jì)欠息墊款金額60.67億元，加上數(shù)十億元的違約債券，大連機(jī)床逾期未償還的債務(wù)約為90億元。銀行、信托、租賃公司等多家金融機(jī)構(gòu)踩雷。據(jù)筆者了解，某業(yè)內(nèi)知名信托公司也涉及其中，借款僅半年就出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。目前整體信托業(yè)務(wù)處于暫停狀態(tài)，這筆信托也并未對(duì)投資者剛性兌付。

“去杠桿”下的三類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)

從2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去杠桿”作為明確的任務(wù)提出之后，第五次全國(guó)金融會(huì)議再次明確了“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”，并“要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重”。不僅地方政府債務(wù)要降低杠桿，金融系統(tǒng)和國(guó)企也要降低杠桿。過(guò)去的2016年，金融體系和政府債務(wù)的杠桿率得到了控制；今年，國(guó)企成為去杠桿的重點(diǎn)。與此同時(shí)，在央行公開(kāi)的2017年7月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告中，M2同比增幅為9.2%，繼5月跌破10%之后，增速再創(chuàng)新低。筆者亦發(fā)現(xiàn)，從城投債的發(fā)行利率、SHIBOR，到貨幣基金的平均收益、銀行短期理財(cái)?shù)睦寿Y金成本，都呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)。上述情況表明，資金成本已經(jīng)開(kāi)始逐步上升，資金變得更加“昂貴”。因此，固定收益類(lèi)產(chǎn)品經(jīng)常投向的股權(quán)類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)、政府基建類(lèi)三大資產(chǎn)類(lèi)別，都會(huì)受到宏觀形勢(shì)的影響，投資者要對(duì)大的方向有清醒的認(rèn)識(shí)。

第一類(lèi)：股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)中，上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較高。筆者認(rèn)為，在去杠桿背景下受影響最大的就是這一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型。上市公司業(yè)績(jī)表面上光鮮亮麗，但實(shí)際上很多上市公司自身的經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)不足以支撐股價(jià)，主要靠不斷地“說(shuō)故事”，進(jìn)行一系列的定增、兼并重組甚至跨行業(yè)的收購(gòu)來(lái)支撐股價(jià)。利用復(fù)雜的金融工具進(jìn)行高杠桿融資就是其主要手段之一。

舉例而言，上市公司先拋出一個(gè)很有誘惑的定增預(yù)案來(lái)刺激股價(jià)，而定增的資金很多是通過(guò)杠桿的募集資金，在定增完成后再通過(guò)股票質(zhì)押的方式及時(shí)套現(xiàn)。如果利好消息拉抬了股價(jià)，套現(xiàn)后會(huì)有利可圖。然而這輪金融去杠桿和加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)這類(lèi)玩資本游戲的上市公司打擊甚大，這種做法已經(jīng)無(wú)法進(jìn)行下去。一方面，監(jiān)管部門(mén)重點(diǎn)打擊了“說(shuō)故事”這種并購(gòu)重組的方式，同時(shí)對(duì)股票套現(xiàn)退出進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，大幅提高了股票減持的期限門(mén)檻；另一方面，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于各種金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的杠桿率做出嚴(yán)格限制，而銀行資金參與的減少則直接導(dǎo)致了大量低成本資金退出市場(chǎng)。大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致極端情況的發(fā)生，比如上市公司的控股股東資金不足，在股票快速下跌的情況下會(huì)導(dǎo)致股票質(zhì)押爆倉(cāng)被強(qiáng)行平倉(cāng)。在近期發(fā)生的一起案例中，洲際油氣的控股股東廣西正和因股票質(zhì)押爆倉(cāng)，就被質(zhì)押機(jī)構(gòu)強(qiáng)行平倉(cāng)。這種罕見(jiàn)情況的發(fā)生，正是由于控股股東資本運(yùn)作遭遇去杠桿導(dǎo)致的資金鏈斷裂。

第二類(lèi)：房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，尤其是中小型地產(chǎn)商的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。2016年下半年對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)新一輪的嚴(yán)格調(diào)控，力度可謂前所未有。雖然各地房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所降溫，但是調(diào)控政策短期內(nèi)不會(huì)放松。本輪調(diào)控利用金融手段調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策著力點(diǎn)明顯，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，督促其優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，合理控制房貸比和增速；與此同時(shí)，要求銀行控制房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)增速，嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。筆者注意到，萬(wàn)達(dá)、SOHO、恒大、萬(wàn)科等房產(chǎn)龍頭企業(yè)都出現(xiàn)了一定的調(diào)整。如萬(wàn)達(dá)從房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)公司；SOHO宣布暫停拿地；恒大贖回全部海外永續(xù)債，大幅降低債務(wù)率等。這些舉足輕重的龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型，是地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。實(shí)力稍次的中小型房地產(chǎn)公司，在融資收緊的考驗(yàn)下如果決策失誤，很容易遭遇資金鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在上一波地產(chǎn)調(diào)控中，赫赫有名的綠城地產(chǎn)就是因決策失誤過(guò)度拿地，導(dǎo)致資金鏈緊張，被迫轉(zhuǎn)賣(mài)給了融創(chuàng)和九龍倉(cāng)。

第三類(lèi)：政府基建類(lèi)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。總體來(lái)看，過(guò)去幾年，通過(guò)大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，將地方政府借的銀行貸款換成地方政府債，政府債務(wù)方面比過(guò)去更為透明和可控。地方政府杠桿降低，風(fēng)險(xiǎn)比過(guò)去減小。財(cái)政部于2016年下半年對(duì)違法違規(guī)舉債擔(dān)保問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)項(xiàng)核查；全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債，首次明確要“終身問(wèn)責(zé)”。在嚴(yán)格整治規(guī)范地方政府舉債行為的同時(shí)，財(cái)政部、國(guó)土資源部又于今年6月出臺(tái)了《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》的通知，給地方政府融資開(kāi)辟了一條新路。這一系列“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”的政策，有利于未來(lái)政府基建類(lèi)項(xiàng)目的規(guī)范運(yùn)行。

產(chǎn)品的鑒別與選擇

在了解總體市場(chǎng)情況之后，我們不難找到近期固定收益類(lèi)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件高發(fā)的原因。由于去杠桿的過(guò)程和金融監(jiān)管的加強(qiáng)，必然會(huì)逐步引爆一些資質(zhì)不佳、風(fēng)險(xiǎn)較高、杠桿率較高的投資產(chǎn)品。正如巴菲特的名言所說(shuō)，“只有潮水退了，才知道誰(shuí)在裸泳”，而現(xiàn)在正是退潮的時(shí)候。對(duì)于一些杠桿率高、資金鏈緊張的融資方來(lái)說(shuō)，面對(duì)生死存亡，更會(huì)不惜代價(jià)以高昂的成本在市場(chǎng)上借錢(qián)，以維持資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)?，一旦資金鏈斷裂，就意味著滿盤(pán)皆輸。上市公司洲際油氣控股股東被迫放棄質(zhì)押股票就是一個(gè)典型的例子，如果不是資金鏈斷裂，絕對(duì)不會(huì)放棄最有價(jià)值的上市公司控股權(quán)。

筆者還發(fā)現(xiàn)，最近理財(cái)市場(chǎng)上推出了大量固定收益類(lèi)產(chǎn)品，包括信托產(chǎn)品、資管計(jì)劃、私募基金，而其中一些產(chǎn)品所起的作用正是為了維系一些資金鏈日趨緊張的項(xiàng)目。因此，投資者必須謹(jǐn)慎選擇，否則就可能在風(fēng)險(xiǎn)被引爆前成為“擊鼓傳花”的最后一棒。那么，投資者是否應(yīng)該完全規(guī)避固定收益類(lèi)產(chǎn)品呢？筆者認(rèn)為，目前出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的還是少數(shù)。在目前資金利率上漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)受到調(diào)控、股市依然震蕩的投資環(huán)境下，固定收益類(lèi)產(chǎn)品相對(duì)而言可以提供較為穩(wěn)定的投資回報(bào)，因此仍是家庭投資理財(cái)?shù)幕?lèi)產(chǎn)品，關(guān)鍵在于，投資者該如何鑒別和選擇固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

建議一：不迷信剛性兌付和產(chǎn)品渠道，注重產(chǎn)品的底層資產(chǎn)

打破“剛性兌付”已經(jīng)成為大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的既定思路之一。在這種大趨勢(shì)下，未來(lái)產(chǎn)品走何種通道已經(jīng)不是最重要的問(wèn)題。不管是信托、券商資管、基金子公司資管、私募基金，甚至銀行理財(cái)產(chǎn)品，都已經(jīng)或者即將迎來(lái)“剛性兌付”被打破。以往投資者“只要信托就敢買(mǎi)，相信信托能剛兌”的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返。

產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，即指穿透“華麗”的產(chǎn)品包裝后，資管產(chǎn)品最終投資的項(xiàng)目，其屬于房地產(chǎn)類(lèi)、政府基建類(lèi)、股權(quán)類(lèi)中的哪種資產(chǎn)類(lèi)型?？梢詭椭顿Y者進(jìn)行這方面判斷的，是產(chǎn)品的基礎(chǔ)協(xié)議，如擔(dān)保文件、抵押文件、融資合同、應(yīng)收賬款回購(gòu)協(xié)議等。投資者要穿透到產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，才能知道產(chǎn)品的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

尤其對(duì)于固定收益產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，不能簡(jiǎn)單地用收益率來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，同一個(gè)政府基建項(xiàng)目，由于資金規(guī)模大、用款期限不同，可能會(huì)被拆成四五單，分別交由信托公司、券商資管、私募基金等不同機(jī)構(gòu)發(fā)行。由于不同機(jī)構(gòu)的內(nèi)部固定成本不一樣，在實(shí)際資產(chǎn)、總成本都相同的情況下，客戶會(huì)看到同樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和融資方，但不同機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品收益率并不相同。一般來(lái)說(shuō)，信托收益最低，私募基金收益最高。那么是否是私募基金風(fēng)險(xiǎn)就最大？未必。信托風(fēng)控把控較嚴(yán)，內(nèi)部成本也較高，因此收益率較低；而私募基金在目前打破剛性兌付、大資管統(tǒng)一監(jiān)管的大趨勢(shì)上，由于機(jī)制靈活，中間成本低，已經(jīng)成為資金的新寵兒，大有取代證券資管、基金子公司資管等機(jī)構(gòu)之勢(shì)。因此，在確定底層資產(chǎn)為同一項(xiàng)目的情況下，收益率的區(qū)別主要在于不同通道內(nèi)部成本的大小。據(jù)此，投資者可以選擇風(fēng)險(xiǎn)相同、收益相對(duì)更高即性價(jià)比更高的產(chǎn)品。

建議二：可適當(dāng)關(guān)注政府基建類(lèi)項(xiàng)目

根據(jù)近幾年來(lái)相關(guān)產(chǎn)品的運(yùn)行情況，傳統(tǒng)的政府基建類(lèi)項(xiàng)目都能安全運(yùn)行，基本未發(fā)生過(guò)兌付問(wèn)題。在地方政府債務(wù)去杠桿的政策下，傳統(tǒng)的政府基建類(lèi)項(xiàng)目的存量債務(wù)依舊是需要滾動(dòng)的，大量PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目的推行，為很多產(chǎn)品的介入提供了良好的機(jī)會(huì)。政府基建類(lèi)項(xiàng)目在收益上通常不如房產(chǎn)和股權(quán)類(lèi)，期限上相對(duì)較長(zhǎng)（以2—3年為主），但從信用等級(jí)、還款能力和產(chǎn)品表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，則不失為較為穩(wěn)定的避風(fēng)港。

個(gè)人投資者在選擇這類(lèi)產(chǎn)品時(shí)要注意兩點(diǎn)：第一，要區(qū)分是PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目還是BT（建設(shè)-移交）項(xiàng)目。二者有很大的區(qū)別：BT項(xiàng)目實(shí)際上屬于債權(quán)類(lèi)，有政府的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，還款來(lái)源穩(wěn)定，是比較安全的品種；PPP項(xiàng)目實(shí)際上屬于股權(quán)類(lèi)，沒(méi)有政府的應(yīng)收賬款質(zhì)押，運(yùn)作期限長(zhǎng)，實(shí)際操作中一般由中標(biāo)的民企負(fù)責(zé)期間的融資，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)略大于BT項(xiàng)目。目前，對(duì)于PPP項(xiàng)目和相關(guān)產(chǎn)品結(jié)合的操作問(wèn)題，業(yè)內(nèi)還處于摸索過(guò)程，信托推出的大部分仍然是BT項(xiàng)目，涉及PPP項(xiàng)目的較少。第二，要區(qū)分融資人是國(guó)企還是民企。傳統(tǒng)的BT類(lèi)項(xiàng)目是以國(guó)企作為融資人，有政府的應(yīng)收賬款質(zhì)押，再由另一家國(guó)企提供擔(dān)保。如果對(duì)應(yīng)的地方政府是地級(jí)市級(jí)別，融資人和擔(dān)保人都是AA評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)，從安全性的角度來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)就較低。如今市場(chǎng)上還有很多產(chǎn)品是以民企作為融資人，實(shí)際上是比總中標(biāo)人低一級(jí)的中標(biāo)機(jī)構(gòu)或者項(xiàng)目的分包商，所持有的是對(duì)總中標(biāo)人的應(yīng)收賬款的債權(quán)。盡管最終還款來(lái)源同樣是政府的應(yīng)收賬款，但是中間多了一層結(jié)構(gòu)，會(huì)存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。這類(lèi)產(chǎn)品的收益一般會(huì)比傳統(tǒng)類(lèi)略高，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)大一些。

作者單位：杭州嘉銳基金管理有限公司

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）