華泰證券 李 超

環(huán)保限產(chǎn)可能溫和推升明年豬價(jià)

華泰證券 李 超

從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續(xù)溫和收窄，同比超預(yù)期提前大幅上行的可能性較小。豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉(zhuǎn)正，環(huán)保限產(chǎn)對(duì)豬肉價(jià)格的溫和拉動(dòng)效應(yīng)，可能從明年二季度開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。

歷史豬肉價(jià)格周期回顧

在CPI食品籃子的豬肉、鮮菜、鮮果三大主要品類當(dāng)中，豬肉價(jià)格波動(dòng)的周期性最明顯。

豬價(jià)的傳導(dǎo)鏈條為“豬肉產(chǎn)量（供給）下降——豬肉價(jià)格上漲——養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄——生豬出欄和豬肉供給增加——豬肉價(jià)格下降——養(yǎng)殖戶減少補(bǔ)欄，豬肉產(chǎn)量（供給）下降”。該傳導(dǎo)過(guò)程中涉及到的各市場(chǎng)主體在作決策時(shí)都可能有時(shí)滯，同時(shí)從養(yǎng)殖戶增加補(bǔ)欄、到仔豬成長(zhǎng)出欄需要一定的時(shí)間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一輪完整的豬周期可能要持續(xù)三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。從2005年至今，我國(guó)豬肉價(jià)格經(jīng)歷了三輪周期，豬肉價(jià)格在每輪周期中的波動(dòng)，是歷來(lái)影響我國(guó)CPI的重要因素之一。

回顧我國(guó)2005年以來(lái)的三輪豬肉價(jià)格周期，第一輪周期當(dāng)中，豬價(jià)從2006年二季度開(kāi)始上漲，2008年初見(jiàn)頂，2009年5月觸底；第二輪周期當(dāng)中，豬肉價(jià)格從2010年二季度啟動(dòng)上漲，2011年三季度見(jiàn)頂、隨后震蕩下跌，2014年一季度末豬肉價(jià)格觸底；本輪周期當(dāng)中，豬價(jià)從2015年一季度開(kāi)啟新一輪上漲，2016年6月達(dá)到歷史高點(diǎn)，之后豬價(jià)開(kāi)始持續(xù)下跌，當(dāng)前仍在低位震蕩。不過(guò)在本輪豬周期當(dāng)中，無(wú)論是豬肉價(jià)格本身的同比漲幅波動(dòng)，還是豬價(jià)變化帶動(dòng)的養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄周期，都呈現(xiàn)波動(dòng)性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對(duì)通脹的擾動(dòng)，也相對(duì)前兩輪周期有所減弱。

環(huán)?？赡苁顷P(guān)鍵因素

在本輪豬周期當(dāng)中，豬價(jià)從2015年一季度開(kāi)始上漲，但能繁母豬（對(duì)應(yīng)未來(lái)的仔豬供應(yīng)能力）存欄量和生豬存欄總量從2015年初至今維持了整體下行趨勢(shì)（盡管存欄量同比跌幅有所收窄）。也就是說(shuō)，本輪豬周期當(dāng)中，豬肉價(jià)格的上漲并未帶動(dòng)養(yǎng)殖戶的顯著補(bǔ)欄行為，由價(jià)格向存欄量的傳導(dǎo)機(jī)制似乎有所弱化。

我們認(rèn)為，本輪豬周期當(dāng)中生豬存欄量沒(méi)有顯著回升的主要原因，在于國(guó)家從2013年底開(kāi)始發(fā)布一系列規(guī)范禽畜養(yǎng)殖業(yè)的法令，嚴(yán)格的環(huán)保治理使得大量散養(yǎng)戶退出，生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)格局更加趨于規(guī)?；?、行業(yè)集中度上升。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為2017年三季度啟動(dòng)的第四批中央環(huán)保督查的影響較為值得關(guān)注。四川（2016年生豬出欄量第1）、山東（2016年生豬出欄量第4）、海南、浙江、吉林等省陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)整頓措施，我們預(yù)計(jì)這可能使得未來(lái)一段時(shí)期生豬存欄量繼續(xù)維持較低水平，環(huán)保政策力度加大，對(duì)豬肉產(chǎn)量的負(fù)面影響可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，豬肉CPI同比增速和豬肉產(chǎn)量同比增速的負(fù)相關(guān)性更高，而豬肉價(jià)格與存欄量的直接關(guān)聯(lián)性并不顯著。我們認(rèn)為在生豬養(yǎng)殖業(yè)趨于規(guī)?；?、養(yǎng)殖效率提高的趨勢(shì)下，生豬存欄量可能在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持在低位。但我們認(rèn)為環(huán)保政策可能是影響生豬養(yǎng)殖業(yè)的中期重要變量，環(huán)保限產(chǎn)力度從今年三季度開(kāi)始邊際加強(qiáng)?？紤]到環(huán)保限產(chǎn)對(duì)豬肉產(chǎn)量的負(fù)面影響可能存在一定的滯后性，我們判斷該負(fù)面影響可能在2018年逐漸顯現(xiàn)，這可能是推動(dòng)后期豬價(jià)溫和上漲的重要因素。

當(dāng)前生豬養(yǎng)殖仍有盈利空間

我們?cè)購(gòu)呢i糧比的角度，觀察當(dāng)前養(yǎng)豬行業(yè)的盈利情況。廣義的豬價(jià)分為仔豬、生豬和豬肉三個(gè)層面，其中仔豬單位重量的均價(jià)最高，生豬單位重量的均價(jià)最低，豬肉均價(jià)則介于兩者之間，三者的波動(dòng)趨勢(shì)較為一致。玉米是生豬養(yǎng)殖業(yè)的主要飼料之一，“豬糧比”的定義是生豬價(jià)格和玉米價(jià)格的比值。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)豬糧比在6.0左右時(shí)，生豬養(yǎng)殖基本處于盈虧平衡點(diǎn)。在本輪豬周期當(dāng)中，從2015上半年至今，豬糧比始終高于6.0，最高在2016年6月達(dá)到過(guò)11.2；當(dāng)前（2017年12月初）的豬糧比價(jià)在8.1左右，意味著生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有盈利空間。

需要注意的是，豬糧比在2015年的大幅上行，同時(shí)對(duì)應(yīng)著同期豬價(jià)的上漲和玉米價(jià)格的下跌。今年3-8月，玉米價(jià)格出現(xiàn)了小幅上漲，而同期豬肉價(jià)格仍在下跌，豬糧比一度出現(xiàn)下行。不過(guò)隨著生豬價(jià)格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價(jià)回升到8.1左右，仍處于能夠盈利的區(qū)間。同時(shí)，3-8月玉米價(jià)格小幅上漲的主要原因可能在成本端（PPI上行、油價(jià)上漲的成本端傳導(dǎo)），我們上文列述的三條壓制玉米價(jià)格的基本邏輯并未產(chǎn)生變化，我們認(rèn)為玉米價(jià)格暫時(shí)難以出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，因而從豬糧比角度出發(fā)，我們認(rèn)為豬價(jià)暫時(shí)沒(méi)有很強(qiáng)的上漲動(dòng)能。

但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，生豬養(yǎng)殖的盈利水平主要取決于豬肉（生豬）的價(jià)格，在豬價(jià)整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養(yǎng)殖業(yè)的盈利空間的確已經(jīng)較為有限，豬糧比的走勢(shì)仍值得繼續(xù)密切關(guān)注。

豬肉CPI明年年中可能轉(zhuǎn)正

盡管可能受益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；瘞?dòng)的生產(chǎn)效率提升，今年前三季度豬肉產(chǎn)量同比都維持小幅上漲，但環(huán)保限產(chǎn)是邊際上的持續(xù)變量，后續(xù)影響仍值得重視，我們認(rèn)為豬肉供給仍將受到一定的潛在沖擊。今年三季度以來(lái)，受環(huán)保限產(chǎn)因素催化，豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了小幅上漲。從同比角度來(lái)看，本輪周期當(dāng)中，豬肉CPI同比在2016年6月見(jiàn)頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月收窄（截至2017年11月）。從豬肉CPI環(huán)比表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律看，一般3月環(huán)比均為下跌，4-5月環(huán)比的季節(jié)性不明顯，6-8月環(huán)比大多為上漲，9-11月環(huán)比漲幅逐漸收窄、轉(zhuǎn)為下跌，從年末的12月開(kāi)始到次年春節(jié)前，受春節(jié)效應(yīng)的需求帶動(dòng)、價(jià)格再度上漲，豬肉價(jià)格的季節(jié)性在年中和年末表現(xiàn)的較為明顯。2018年春節(jié)在2月中旬、今年春節(jié)在1月份，由于春節(jié)錯(cuò)位因素，明年春節(jié)效應(yīng)對(duì)豬肉價(jià)格的拉動(dòng)時(shí)點(diǎn)可能晚于今年。從翹尾因素來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負(fù)，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

圖：豬價(jià)對(duì)食品CPI影響較大