“一致預(yù)期”反轉(zhuǎn)后曲線形態(tài)“正?；?/h1>
2017-12-11 00:37:02安進(jìn)京
債券 2017年11期
安進(jìn)京
10月以來(lái)，債券市場(chǎng)的關(guān)鍵詞是：缺錢、預(yù)期反轉(zhuǎn)、恐慌、止損、熊市周年等。期間，毫無(wú)交易機(jī)會(huì)可言，每一次收益率的小幅下行似乎都成為較好的減倉(cāng)機(jī)會(huì)，聽(tīng)到更多的是搶籌者的自責(zé)與止損者的哀嚎，是買方機(jī)構(gòu)對(duì)2016年同期債市大幅波動(dòng)的記憶猶新與慘痛教訓(xùn)，是賣方機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的瞠目結(jié)舌與傳統(tǒng)分析框架有效性的初步反思。不過(guò)也有好的方面，畢竟經(jīng)歷過(guò)苦難可以讓市場(chǎng)更加穩(wěn)健，讓機(jī)構(gòu)更加理性，讓分析師著手優(yōu)化分析框架，讓交易員更加堅(jiān)強(qiáng)！
10月9日，節(jié)后首個(gè)交易日，小伙伴們本應(yīng)興高采烈地談一談假期所聞所見(jiàn)，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，反正市場(chǎng)也不會(huì)十分活躍，更不會(huì)大幅波動(dòng)。但誰(shuí)料資金面給了大家一個(gè)下馬威，資金交易員紛紛開(kāi)始忙著“跪求”資金，現(xiàn)券收益率也開(kāi)始上行，大家的沮喪之情溢于言表。主要原因是節(jié)前多個(gè)回購(gòu)品種的集中到期對(duì)流動(dòng)性造成階段性沖擊。
隨后數(shù)日，跨節(jié)資金集中到期的沖擊漸退，資金面逐漸由緊轉(zhuǎn)松，回購(gòu)利率大幅下行。10月13日，央行提前超量續(xù)作MLF，加之“十九大”臨近，央行加倍呵護(hù)資金面，資金交易員們感嘆終于可以讓膝蓋歇歇了！但期間，現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，收益率小幅振蕩上行。國(guó)債期貨連續(xù)收陰、跌跌不休，進(jìn)出口數(shù)據(jù)和PMI表現(xiàn)依然較好，股市漲勢(shì)喜人，大宗商品價(jià)格觸底反彈，種種跡象表明債券市場(chǎng)可能蘊(yùn)含著危機(jī)，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。
節(jié)后一周市場(chǎng)的表現(xiàn)可以用超預(yù)期來(lái)形容：資金面由超預(yù)期偏緊到超預(yù)期寬松，利率債收益率超預(yù)期上行與信用債收益率超預(yù)期平穩(wěn)，一級(jí)市場(chǎng)需求超預(yù)期疲軟，國(guó)債期貨超預(yù)期連跌。究其原因，從后視角度看，是市場(chǎng)對(duì)節(jié)前定向降準(zhǔn)的再思考，對(duì)基本面的再認(rèn)識(shí)，是機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)由過(guò)度樂(lè)觀寄予厚望到開(kāi)始懷疑、謹(jǐn)慎漸起的結(jié)果。
該來(lái)的總不會(huì)錯(cuò)過(guò)。16日債券收益率大幅上行，起因于周末央行行長(zhǎng)周小川的一席言談。15日，周行長(zhǎng)在IMF和世界銀行年會(huì)上表示，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回升，下半年GDP增速有望實(shí)現(xiàn)7%。可謂一石激起千層浪，市場(chǎng)更加擔(dān)憂未來(lái)數(shù)據(jù)的走強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)的韌性，二級(jí)市場(chǎng)收益率快速上行，10年期國(guó)債突破3.7%的關(guān)鍵心理位。
17日，公開(kāi)市場(chǎng)操作基本對(duì)沖當(dāng)日到期量和MLF到期量，機(jī)構(gòu)信心備受打擊，加之國(guó)債期貨大跌，二級(jí)市場(chǎng)空頭延續(xù)，收益率繼續(xù)上行，而中期限品種上行較多，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債10-5年期收益率再度倒掛，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率日終分別收盤在3.74%和4.34%。
18日，黨的“十九大”開(kāi)幕，這是值得紀(jì)念的具有歷史意義的一天。當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)小幅凈投放，市場(chǎng)情緒稍有緩解，全天收益率小幅振蕩下行，10年期國(guó)開(kāi)債收于4.30%附近。
19日，三季度宏觀數(shù)據(jù)公布，基本符合預(yù)期，雖然GDP低于周行長(zhǎng)7%的預(yù)測(cè)，但工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資均小幅高于預(yù)期，市場(chǎng)仍不敢過(guò)分樂(lè)觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性逐步形成較一致的認(rèn)同。國(guó)債期貨快速?zèng)_高后回落，債券收益率在探底后回調(diào)。
20日，30年期國(guó)債發(fā)行還算平穩(wěn)，但二級(jí)市場(chǎng)較為弱勢(shì)，7～10年期品種收益率小幅上行。23—24日相安無(wú)事。公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)凈投放對(duì)沖集中繳稅，國(guó)開(kāi)“福娃債”招標(biāo)結(jié)果基本符合預(yù)期，但機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)貨幣政策的走勢(shì)心存疑慮，對(duì)監(jiān)管政策的不確定性心懷忌憚，并不敢在二級(jí)市場(chǎng)有太多動(dòng)作。
真是怕什么來(lái)什么。25日，央行公開(kāi)市場(chǎng)零投放，國(guó)債期貨低開(kāi)低走，現(xiàn)券收益率開(kāi)始上行。此后，市場(chǎng)更是傳言央行意將銀行同業(yè)負(fù)債占比降低至25%，引發(fā)市場(chǎng)軒然大波，拋售盤集中發(fā)力，收益率被快速拉升，10年期國(guó)債上行6BP至3.78%附近，10年期國(guó)開(kāi)上行6BP至4.38%，基本創(chuàng)出年內(nèi)新高。26日，隨著央行前日晚間回應(yīng)稱，關(guān)于同業(yè)負(fù)債的傳言不實(shí)，收益率有所回落，加之央行對(duì)63天逆回購(gòu)詢量，市場(chǎng)情緒稍有緩和，當(dāng)日中期限利率債收益率下行1～2BP。
27日，市場(chǎng)極度恐慌，數(shù)輪止損盤輪番割肉，市場(chǎng)極度擁擠，接盤者難覓，收益率均錄得年內(nèi)高點(diǎn)。當(dāng)日，央行歷史上首次開(kāi)展63天逆回購(gòu)以穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，但市場(chǎng)并不領(lǐng)情。9月規(guī)模企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.7%，高于預(yù)期和前值，國(guó)債期貨振蕩下行，現(xiàn)券收益率小幅上行。午盤后，恐慌情緒集中爆發(fā)，收益率快速拉升，國(guó)債期貨在套保盤的賣壓下快速下跌，二者“你來(lái)我往”，加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。
30日開(kāi)盤，在央行投放400億元且并無(wú)其他利空因素的情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)的“習(xí)慣性下跌”。當(dāng)日資金面略有收緊，但市場(chǎng)情緒極度悲觀，賣盤延續(xù)使得止損盤不斷涌現(xiàn)，交易擁擠并出現(xiàn)踩踏行情，收益率再度沖高至年內(nèi)高點(diǎn)。隨后兩日市場(chǎng)情緒有所緩解，收益率沖高后小幅回落，中期限品種因收益率倒掛而下行較多。另，因政策性金融債發(fā)行縮量和部分非市場(chǎng)化因素，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率頻頻低于預(yù)期，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)情緒恢復(fù)起到積極作用。
時(shí)間悄悄來(lái)到11月，靜得讓債市人竟毫無(wú)察覺(jué)。2—7日，數(shù)據(jù)面處于真空期，機(jī)構(gòu)情緒較為平穩(wěn)，多空雙方勢(shì)均力敵，市場(chǎng)處于窄幅波動(dòng)行情難有方向性走勢(shì)，收益率起起伏伏，乏善可陳。8日，進(jìn)出口數(shù)據(jù)被誤讀，使得收益率先揚(yáng)后抑，下午國(guó)開(kāi)期貨空平拉升，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率加速下行，當(dāng)日金融債基本收平。9日，通脹數(shù)據(jù)（特別是PPI數(shù)據(jù)）超出預(yù)期，導(dǎo)致通脹擔(dān)憂漸起，二級(jí)市場(chǎng)收益率繼續(xù)小幅上行，此行情延續(xù)到10日，盤中長(zhǎng)期利率債收益率創(chuàng)出年內(nèi)新高。
這不是故事的全部，13日，債市似乎又開(kāi)始“抽風(fēng)”。國(guó)債期貨低開(kāi)后持續(xù)下跌，利率互換繼續(xù)攀升，二級(jí)市場(chǎng)收益率“無(wú)緣無(wú)故”大幅上行，成功錄得年內(nèi)高點(diǎn)。尾盤喜劇的一幕再度出現(xiàn)。央行公布10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新增貸款、M2增速和社融增速均低于預(yù)期，機(jī)構(gòu)紛紛思量：難道是抄底的機(jī)會(huì)來(lái)了？隨后收益率快速下行2BP，然后，行情就完了！收益率快速反彈，再度上行至數(shù)據(jù)公布前的水平。神奇的市場(chǎng)！瞠目的交易員！
14日是宏觀數(shù)據(jù)公布的日子，機(jī)構(gòu)心情忐忑，央行1500億元的凈投放難以安撫市場(chǎng)，早盤收益率繼續(xù)上行，“多殺多”的情形選擇性出現(xiàn)。10點(diǎn)數(shù)據(jù)公布后，雖然數(shù)據(jù)環(huán)比全面回落，但并未帶來(lái)市場(chǎng)盼望已久的利好，單月數(shù)據(jù)的走弱并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的一致預(yù)期帶來(lái)多少?zèng)_擊，收益率還是上行。午盤，10年期國(guó)債收益率沖破4%的關(guān)鍵心理位，10年期國(guó)開(kāi)債收益率最高沖至4.78%，隨后有小幅回落。endprint
15日，機(jī)構(gòu)情緒謹(jǐn)慎猶存但平穩(wěn)初現(xiàn)。早盤現(xiàn)券收益率下行，央行加大投放力度反而促使部分機(jī)構(gòu)出貨，收益率出現(xiàn)回調(diào)。轉(zhuǎn)機(jī)來(lái)自于7年期國(guó)債招標(biāo)結(jié)果，中標(biāo)綜收低于二級(jí)市場(chǎng)6BP，投標(biāo)倍數(shù)高達(dá)3.3倍，一級(jí)市場(chǎng)情緒有所企穩(wěn)，二級(jí)市場(chǎng)收益率快速下行。午盤國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)拉升，現(xiàn)券收益率反而又被賣盤打壓回調(diào)，期現(xiàn)再次出現(xiàn)背離行情，而利率互換小幅振蕩下行。整體看，一、二級(jí)市場(chǎng)情緒由恐慌謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為觀望回穩(wěn)。
16日，央行加大投放力度至3100億元，市場(chǎng)融資需求瞬間被滿足，現(xiàn)券收益率開(kāi)盤下行，國(guó)債期貨高開(kāi)高走，午盤后強(qiáng)勢(shì)拉升帶動(dòng)現(xiàn)券收益率快速下行。機(jī)構(gòu)情緒轉(zhuǎn)穩(wěn)跡象明顯，踩踏恐慌行情應(yīng)告一段落，但趨勢(shì)性下行難現(xiàn)，月內(nèi)資金面預(yù)期將成為市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素。
筆者總結(jié)本次債市波動(dòng)的特征為：一是市場(chǎng)對(duì)基本面和政策不確定性的敏感程度大于對(duì)資金面的反應(yīng)，資金面的影響充其量是擾動(dòng)因素。二是收益率調(diào)整之猛、上行之快超出預(yù)期。三是單邊行情特征突出，全無(wú)波段交易機(jī)會(huì)。四是信用債的調(diào)整滯后于利率債。五是機(jī)構(gòu)現(xiàn)券多頭套保賣壓沉重，打壓國(guó)債期貨連創(chuàng)新低。六是二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整幅度大于一級(jí)市場(chǎng)，活躍券調(diào)整幅度大于非活躍券。七是部分機(jī)構(gòu)通過(guò)債券借貸或買斷式回購(gòu)交易融券賣空，加劇了市場(chǎng)恐慌和超調(diào)。八是機(jī)構(gòu)恐慌形成市場(chǎng)慣性下跌、熊市思維的路徑依賴和自我實(shí)現(xiàn)。
對(duì)本次債市大幅調(diào)整的一些簡(jiǎn)單反思。
一是成因。賣方分析師已對(duì)成因做了詳細(xì)的分析，均有道理。筆者總結(jié)，“快熊”走勢(shì)主要是市場(chǎng)對(duì)年初以來(lái)“經(jīng)濟(jì)增速下滑—政策放松—長(zhǎng)端收益率下行”一致預(yù)期遲遲不能兌現(xiàn)且最終被證偽的滯后調(diào)整和集中式爆發(fā)，是利率債投資人結(jié)構(gòu)和交易模式變更的“副產(chǎn)品”，是前期“加杠桿者”“搶跑者”和“搶反彈者”不斷止損造成擁擠交易的必然結(jié)果，是做多理由破滅后機(jī)構(gòu)情緒的急速崩塌，是對(duì)2013年和2016年所經(jīng)歷恐懼引致的熊市思維的自我加速，是長(zhǎng)端收益率“泡沫”的一次性爆破，是借券做空機(jī)制的“火上澆油”，是市場(chǎng)普遍過(guò)度息差交易造成收益率曲線長(zhǎng)期平坦的“正常化”。
二是國(guó)內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)和機(jī)制仍有較大改進(jìn)空間。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市參與主體的行為一致性改觀不大，市場(chǎng)的同質(zhì)性、同向性未明顯改變，“羊群效應(yīng)”特點(diǎn)突出，對(duì)外開(kāi)放程度及參與主體多樣性仍有待提高，交易策略有限，做空機(jī)制較少，衍生品市場(chǎng)廣度和深度不夠，都在一定程度上助長(zhǎng)了熊市的自我實(shí)現(xiàn)。
三是債市研究框架需要與時(shí)俱進(jìn)地優(yōu)化革新。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市研究建立在基本面、政策面和資金面“三板斧”的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)依然延續(xù)著“經(jīng)濟(jì)增速下降—政策放松—資金面寬松—債券收益率下行”這樣的邏輯外推，對(duì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑過(guò)于樂(lè)觀堅(jiān)定，對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行抱有執(zhí)著的幻想和堅(jiān)定的一致預(yù)期，對(duì)貨幣政策放松過(guò)于癡迷，對(duì)投資者結(jié)構(gòu)和交易模式變化引致的機(jī)構(gòu)行為重視不夠且缺乏情景分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于L形走勢(shì)、全球貨幣政策正?；傲鲃?dòng)性拐點(diǎn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革堅(jiān)定性和通脹回升等認(rèn)識(shí)不夠深入，還未將國(guó)內(nèi)處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力及其影響較好地納入研究框架。
交易策略方面，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)波動(dòng)仍然較大，利率債波段交易難度較高，趨勢(shì)性交易仍優(yōu)于高頻交易，衍生品套保必不可少，信用債票息策略較好，中短端風(fēng)險(xiǎn)收益比高于長(zhǎng)端，需控制好信用風(fēng)險(xiǎn)。
作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部
責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎endprint
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10月9日，節(jié)后首個(gè)交易日，小伙伴們本應(yīng)興高采烈地談一談假期所聞所見(jiàn)，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，反正市場(chǎng)也不會(huì)十分活躍，更不會(huì)大幅波動(dòng)。但誰(shuí)料資金面給了大家一個(gè)下馬威，資金交易員紛紛開(kāi)始忙著“跪求”資金，現(xiàn)券收益率也開(kāi)始上行，大家的沮喪之情溢于言表。主要原因是節(jié)前多個(gè)回購(gòu)品種的集中到期對(duì)流動(dòng)性造成階段性沖擊。
隨后數(shù)日，跨節(jié)資金集中到期的沖擊漸退，資金面逐漸由緊轉(zhuǎn)松，回購(gòu)利率大幅下行。10月13日，央行提前超量續(xù)作MLF，加之“十九大”臨近，央行加倍呵護(hù)資金面，資金交易員們感嘆終于可以讓膝蓋歇歇了！但期間，現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，收益率小幅振蕩上行。國(guó)債期貨連續(xù)收陰、跌跌不休，進(jìn)出口數(shù)據(jù)和PMI表現(xiàn)依然較好，股市漲勢(shì)喜人，大宗商品價(jià)格觸底反彈，種種跡象表明債券市場(chǎng)可能蘊(yùn)含著危機(jī)，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。
節(jié)后一周市場(chǎng)的表現(xiàn)可以用超預(yù)期來(lái)形容：資金面由超預(yù)期偏緊到超預(yù)期寬松，利率債收益率超預(yù)期上行與信用債收益率超預(yù)期平穩(wěn)，一級(jí)市場(chǎng)需求超預(yù)期疲軟，國(guó)債期貨超預(yù)期連跌。究其原因，從后視角度看，是市場(chǎng)對(duì)節(jié)前定向降準(zhǔn)的再思考，對(duì)基本面的再認(rèn)識(shí)，是機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)由過(guò)度樂(lè)觀寄予厚望到開(kāi)始懷疑、謹(jǐn)慎漸起的結(jié)果。
該來(lái)的總不會(huì)錯(cuò)過(guò)。16日債券收益率大幅上行，起因于周末央行行長(zhǎng)周小川的一席言談。15日，周行長(zhǎng)在IMF和世界銀行年會(huì)上表示，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回升，下半年GDP增速有望實(shí)現(xiàn)7%。可謂一石激起千層浪，市場(chǎng)更加擔(dān)憂未來(lái)數(shù)據(jù)的走強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)的韌性，二級(jí)市場(chǎng)收益率快速上行，10年期國(guó)債突破3.7%的關(guān)鍵心理位。
17日，公開(kāi)市場(chǎng)操作基本對(duì)沖當(dāng)日到期量和MLF到期量，機(jī)構(gòu)信心備受打擊，加之國(guó)債期貨大跌，二級(jí)市場(chǎng)空頭延續(xù)，收益率繼續(xù)上行，而中期限品種上行較多，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債10-5年期收益率再度倒掛，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率日終分別收盤在3.74%和4.34%。
18日，黨的“十九大”開(kāi)幕，這是值得紀(jì)念的具有歷史意義的一天。當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)小幅凈投放，市場(chǎng)情緒稍有緩解，全天收益率小幅振蕩下行，10年期國(guó)開(kāi)債收于4.30%附近。
19日，三季度宏觀數(shù)據(jù)公布，基本符合預(yù)期，雖然GDP低于周行長(zhǎng)7%的預(yù)測(cè)，但工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資均小幅高于預(yù)期，市場(chǎng)仍不敢過(guò)分樂(lè)觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性逐步形成較一致的認(rèn)同。國(guó)債期貨快速?zèng)_高后回落，債券收益率在探底后回調(diào)。
20日，30年期國(guó)債發(fā)行還算平穩(wěn)，但二級(jí)市場(chǎng)較為弱勢(shì)，7～10年期品種收益率小幅上行。23—24日相安無(wú)事。公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)凈投放對(duì)沖集中繳稅，國(guó)開(kāi)“福娃債”招標(biāo)結(jié)果基本符合預(yù)期，但機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)貨幣政策的走勢(shì)心存疑慮，對(duì)監(jiān)管政策的不確定性心懷忌憚，并不敢在二級(jí)市場(chǎng)有太多動(dòng)作。
真是怕什么來(lái)什么。25日，央行公開(kāi)市場(chǎng)零投放，國(guó)債期貨低開(kāi)低走，現(xiàn)券收益率開(kāi)始上行。此后，市場(chǎng)更是傳言央行意將銀行同業(yè)負(fù)債占比降低至25%，引發(fā)市場(chǎng)軒然大波，拋售盤集中發(fā)力，收益率被快速拉升，10年期國(guó)債上行6BP至3.78%附近，10年期國(guó)開(kāi)上行6BP至4.38%，基本創(chuàng)出年內(nèi)新高。26日，隨著央行前日晚間回應(yīng)稱，關(guān)于同業(yè)負(fù)債的傳言不實(shí)，收益率有所回落，加之央行對(duì)63天逆回購(gòu)詢量，市場(chǎng)情緒稍有緩和，當(dāng)日中期限利率債收益率下行1～2BP。
27日，市場(chǎng)極度恐慌，數(shù)輪止損盤輪番割肉，市場(chǎng)極度擁擠，接盤者難覓，收益率均錄得年內(nèi)高點(diǎn)。當(dāng)日，央行歷史上首次開(kāi)展63天逆回購(gòu)以穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，但市場(chǎng)并不領(lǐng)情。9月規(guī)模企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.7%，高于預(yù)期和前值，國(guó)債期貨振蕩下行，現(xiàn)券收益率小幅上行。午盤后，恐慌情緒集中爆發(fā)，收益率快速拉升，國(guó)債期貨在套保盤的賣壓下快速下跌，二者“你來(lái)我往”，加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。
30日開(kāi)盤，在央行投放400億元且并無(wú)其他利空因素的情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)的“習(xí)慣性下跌”。當(dāng)日資金面略有收緊，但市場(chǎng)情緒極度悲觀，賣盤延續(xù)使得止損盤不斷涌現(xiàn)，交易擁擠并出現(xiàn)踩踏行情，收益率再度沖高至年內(nèi)高點(diǎn)。隨后兩日市場(chǎng)情緒有所緩解，收益率沖高后小幅回落，中期限品種因收益率倒掛而下行較多。另，因政策性金融債發(fā)行縮量和部分非市場(chǎng)化因素，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率頻頻低于預(yù)期，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)情緒恢復(fù)起到積極作用。
時(shí)間悄悄來(lái)到11月，靜得讓債市人竟毫無(wú)察覺(jué)。2—7日，數(shù)據(jù)面處于真空期，機(jī)構(gòu)情緒較為平穩(wěn)，多空雙方勢(shì)均力敵，市場(chǎng)處于窄幅波動(dòng)行情難有方向性走勢(shì)，收益率起起伏伏，乏善可陳。8日，進(jìn)出口數(shù)據(jù)被誤讀，使得收益率先揚(yáng)后抑，下午國(guó)開(kāi)期貨空平拉升，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率加速下行，當(dāng)日金融債基本收平。9日，通脹數(shù)據(jù)（特別是PPI數(shù)據(jù)）超出預(yù)期，導(dǎo)致通脹擔(dān)憂漸起，二級(jí)市場(chǎng)收益率繼續(xù)小幅上行，此行情延續(xù)到10日，盤中長(zhǎng)期利率債收益率創(chuàng)出年內(nèi)新高。
這不是故事的全部，13日，債市似乎又開(kāi)始“抽風(fēng)”。國(guó)債期貨低開(kāi)后持續(xù)下跌，利率互換繼續(xù)攀升，二級(jí)市場(chǎng)收益率“無(wú)緣無(wú)故”大幅上行，成功錄得年內(nèi)高點(diǎn)。尾盤喜劇的一幕再度出現(xiàn)。央行公布10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新增貸款、M2增速和社融增速均低于預(yù)期，機(jī)構(gòu)紛紛思量：難道是抄底的機(jī)會(huì)來(lái)了？隨后收益率快速下行2BP，然后，行情就完了！收益率快速反彈，再度上行至數(shù)據(jù)公布前的水平。神奇的市場(chǎng)！瞠目的交易員！
14日是宏觀數(shù)據(jù)公布的日子，機(jī)構(gòu)心情忐忑，央行1500億元的凈投放難以安撫市場(chǎng)，早盤收益率繼續(xù)上行，“多殺多”的情形選擇性出現(xiàn)。10點(diǎn)數(shù)據(jù)公布后，雖然數(shù)據(jù)環(huán)比全面回落，但并未帶來(lái)市場(chǎng)盼望已久的利好，單月數(shù)據(jù)的走弱并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的一致預(yù)期帶來(lái)多少?zèng)_擊，收益率還是上行。午盤，10年期國(guó)債收益率沖破4%的關(guān)鍵心理位，10年期國(guó)開(kāi)債收益率最高沖至4.78%，隨后有小幅回落。endprint
15日，機(jī)構(gòu)情緒謹(jǐn)慎猶存但平穩(wěn)初現(xiàn)。早盤現(xiàn)券收益率下行，央行加大投放力度反而促使部分機(jī)構(gòu)出貨，收益率出現(xiàn)回調(diào)。轉(zhuǎn)機(jī)來(lái)自于7年期國(guó)債招標(biāo)結(jié)果，中標(biāo)綜收低于二級(jí)市場(chǎng)6BP，投標(biāo)倍數(shù)高達(dá)3.3倍，一級(jí)市場(chǎng)情緒有所企穩(wěn)，二級(jí)市場(chǎng)收益率快速下行。午盤國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)拉升，現(xiàn)券收益率反而又被賣盤打壓回調(diào)，期現(xiàn)再次出現(xiàn)背離行情，而利率互換小幅振蕩下行。整體看，一、二級(jí)市場(chǎng)情緒由恐慌謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為觀望回穩(wěn)。
16日，央行加大投放力度至3100億元，市場(chǎng)融資需求瞬間被滿足，現(xiàn)券收益率開(kāi)盤下行，國(guó)債期貨高開(kāi)高走，午盤后強(qiáng)勢(shì)拉升帶動(dòng)現(xiàn)券收益率快速下行。機(jī)構(gòu)情緒轉(zhuǎn)穩(wěn)跡象明顯，踩踏恐慌行情應(yīng)告一段落，但趨勢(shì)性下行難現(xiàn)，月內(nèi)資金面預(yù)期將成為市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素。
筆者總結(jié)本次債市波動(dòng)的特征為：一是市場(chǎng)對(duì)基本面和政策不確定性的敏感程度大于對(duì)資金面的反應(yīng)，資金面的影響充其量是擾動(dòng)因素。二是收益率調(diào)整之猛、上行之快超出預(yù)期。三是單邊行情特征突出，全無(wú)波段交易機(jī)會(huì)。四是信用債的調(diào)整滯后于利率債。五是機(jī)構(gòu)現(xiàn)券多頭套保賣壓沉重，打壓國(guó)債期貨連創(chuàng)新低。六是二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整幅度大于一級(jí)市場(chǎng)，活躍券調(diào)整幅度大于非活躍券。七是部分機(jī)構(gòu)通過(guò)債券借貸或買斷式回購(gòu)交易融券賣空，加劇了市場(chǎng)恐慌和超調(diào)。八是機(jī)構(gòu)恐慌形成市場(chǎng)慣性下跌、熊市思維的路徑依賴和自我實(shí)現(xiàn)。
對(duì)本次債市大幅調(diào)整的一些簡(jiǎn)單反思。
一是成因。賣方分析師已對(duì)成因做了詳細(xì)的分析，均有道理。筆者總結(jié)，“快熊”走勢(shì)主要是市場(chǎng)對(duì)年初以來(lái)“經(jīng)濟(jì)增速下滑—政策放松—長(zhǎng)端收益率下行”一致預(yù)期遲遲不能兌現(xiàn)且最終被證偽的滯后調(diào)整和集中式爆發(fā)，是利率債投資人結(jié)構(gòu)和交易模式變更的“副產(chǎn)品”，是前期“加杠桿者”“搶跑者”和“搶反彈者”不斷止損造成擁擠交易的必然結(jié)果，是做多理由破滅后機(jī)構(gòu)情緒的急速崩塌，是對(duì)2013年和2016年所經(jīng)歷恐懼引致的熊市思維的自我加速，是長(zhǎng)端收益率“泡沫”的一次性爆破，是借券做空機(jī)制的“火上澆油”，是市場(chǎng)普遍過(guò)度息差交易造成收益率曲線長(zhǎng)期平坦的“正常化”。
二是國(guó)內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)和機(jī)制仍有較大改進(jìn)空間。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市參與主體的行為一致性改觀不大，市場(chǎng)的同質(zhì)性、同向性未明顯改變，“羊群效應(yīng)”特點(diǎn)突出，對(duì)外開(kāi)放程度及參與主體多樣性仍有待提高，交易策略有限，做空機(jī)制較少，衍生品市場(chǎng)廣度和深度不夠，都在一定程度上助長(zhǎng)了熊市的自我實(shí)現(xiàn)。
三是債市研究框架需要與時(shí)俱進(jìn)地優(yōu)化革新。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市研究建立在基本面、政策面和資金面“三板斧”的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)依然延續(xù)著“經(jīng)濟(jì)增速下降—政策放松—資金面寬松—債券收益率下行”這樣的邏輯外推，對(duì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑過(guò)于樂(lè)觀堅(jiān)定，對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行抱有執(zhí)著的幻想和堅(jiān)定的一致預(yù)期，對(duì)貨幣政策放松過(guò)于癡迷，對(duì)投資者結(jié)構(gòu)和交易模式變化引致的機(jī)構(gòu)行為重視不夠且缺乏情景分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于L形走勢(shì)、全球貨幣政策正?；傲鲃?dòng)性拐點(diǎn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革堅(jiān)定性和通脹回升等認(rèn)識(shí)不夠深入，還未將國(guó)內(nèi)處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力及其影響較好地納入研究框架。
交易策略方面，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)波動(dòng)仍然較大，利率債波段交易難度較高，趨勢(shì)性交易仍優(yōu)于高頻交易，衍生品套保必不可少，信用債票息策略較好，中短端風(fēng)險(xiǎn)收益比高于長(zhǎng)端，需控制好信用風(fēng)險(xiǎn)。
作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部
責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎endprint
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