王帆

摘要：本文介紹了近年來(lái)我國(guó)地鐵行業(yè)發(fā)展概況及主要籌資方式，重點(diǎn)分析了地鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)信用狀況。通過(guò)分析認(rèn)為，我國(guó)地鐵行業(yè)存在一定的長(zhǎng)期債務(wù)償還壓力，但公益性特征以及隱性政府支持使得該行業(yè)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此給予正面展望。

關(guān)鍵詞：地鐵建設(shè)與運(yùn)營(yíng) 政策支持 信用風(fēng)險(xiǎn) 盈利能力

我國(guó)地鐵行業(yè)發(fā)展概況及主要籌資方式

（一）總體情況

伴隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)家政策支持，我國(guó)地鐵行業(yè)迅猛發(fā)展。截至2016年底，中國(guó)大陸地區(qū)共有30個(gè)城市開(kāi)通城市軌道交通運(yùn)營(yíng)，共計(jì)133條線(xiàn)路，運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路總長(zhǎng)度達(dá)4152.8公里。其中，地鐵3168.7公里，占76.3%；其他制式城軌交通運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路長(zhǎng)度984.1公里，占23.7%（見(jiàn)圖1、圖2）。

根據(jù)中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)發(fā)布的《城市軌道交通2016年度統(tǒng)計(jì)和分析報(bào)告》，2016年我國(guó)新增城軌交通運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路534.8公里，同比增長(zhǎng)20.2%，其中地鐵占比95.5%；全年累計(jì)完成客運(yùn)量160.9億人次，同比增長(zhǎng)16.6%；擁有2條及以上城軌交通運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路的城市已增加到21個(gè)。近年來(lái)我國(guó)地鐵運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路增多、客流持續(xù)增長(zhǎng)、系統(tǒng)制式多元化、運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展趨勢(shì)更加明顯。從城市軌道交通投資及建設(shè)情況看，受益于政策層面扶持，在建、規(guī)劃線(xiàn)路規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，投資額持續(xù)增長(zhǎng)，建設(shè)速度穩(wěn)健提升，其中2016年國(guó)內(nèi)城市軌道交通完成投資3847億元。

（二）地鐵項(xiàng)目建設(shè)的主要籌資方式

相對(duì)于地面交通，地鐵建設(shè)成本高昂，具有投資額巨大、投資回收期較長(zhǎng)的特點(diǎn)。地鐵每公里造價(jià)已經(jīng)從5億元上升到7～8億元，在一線(xiàn)大城市甚至超過(guò)10億元，加之地鐵的公益性特征，決定了其發(fā)展與地方政府的支持密不可分。

目前，中國(guó)地鐵項(xiàng)目建設(shè)主要采取由政府提供一定比例資本金、政府與企業(yè)共建的模式。根據(jù)筆者調(diào)查，近年來(lái)地鐵項(xiàng)目中政府投資比例總體呈下降趨勢(shì)，近五年占比為40%～60%，最近的出資比例集中在30%～35%，預(yù)計(jì)未來(lái)該比例將繼續(xù)下降。

具體在地鐵項(xiàng)目建設(shè)資金構(gòu)成上，除政府投入部分資本金外，其他部分資金主要由政府實(shí)際控制的、代政府行使投融資建設(shè)職能的企業(yè)通過(guò)貸款、發(fā)債等方式籌集。為了保障其債務(wù)償還能力，政府通常會(huì)提供相關(guān)資源（如沿線(xiàn)土地等）予以補(bǔ)償；對(duì)于到期應(yīng)付本息和日常經(jīng)營(yíng)發(fā)生的虧損，政府每年通過(guò)撥付專(zhuān)項(xiàng)資金、財(cái)政補(bǔ)貼等形式予以補(bǔ)助。隨著地鐵項(xiàng)目的推進(jìn)，發(fā)債企業(yè)的業(yè)務(wù)可能會(huì)逐步多元化，除承擔(dān)地鐵建設(shè)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)外，通常還從事地鐵沿線(xiàn)土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)以及地鐵相關(guān)資源（如廣告、商貿(mào)、物業(yè)出租等）開(kāi)發(fā)，以此來(lái)彌補(bǔ)地鐵資金投入。此外，一些地方政府通過(guò)PPP項(xiàng)目充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資源投入地鐵建設(shè)。此外，財(cái)政部也出臺(tái)措施對(duì)地鐵項(xiàng)目提供支持，比如對(duì)于納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目的，財(cái)政部將給予補(bǔ)貼，這使得地鐵項(xiàng)目建設(shè)獲得了多元化的外部融資支持。

地鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)信用狀況分析

截至2017年7月31日，我國(guó)地鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)共計(jì)27家，涉及22個(gè)城市；其中，17家發(fā)行人外部評(píng)級(jí)AAA（占比62.96%），8家發(fā)行人外部評(píng)級(jí)AA+（占比29.63%），2家發(fā)行人未公示評(píng)級(jí)信息?？傮w來(lái)看，城市（內(nèi)）地鐵行業(yè)外部評(píng)級(jí)級(jí)別較高。以下將從區(qū)域發(fā)展環(huán)境、地鐵項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況、發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等方面進(jìn)行具體分析。

（一）區(qū)域發(fā)展環(huán)境

從國(guó)家政策批復(fù)以及地鐵項(xiàng)目投融資模式來(lái)看，區(qū)域經(jīng)濟(jì)及財(cái)政實(shí)力、城市發(fā)展?fàn)顩r、人口狀況以及人口密度直接關(guān)系地鐵項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

從已發(fā)行地鐵行業(yè)債券主要城市的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況看，北京、上海、廣州、深圳幾個(gè)一線(xiàn)城市經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力均很強(qiáng)，其地鐵行業(yè)起步也較早，為其他城市地鐵發(fā)展起到了較好的示范作用。天津、重慶、蘇州、武漢、成都、杭州、南京、青島、廈門(mén)、寧波等城市經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力也較強(qiáng)，其地鐵發(fā)展速度很快，是近幾年地鐵新增發(fā)債融資的重要來(lái)源（見(jiàn)表1）。

從已批復(fù)但未在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行地鐵類(lèi)債券的城市來(lái)看，烏魯木齊、南寧、包頭等城市未來(lái)有望成為地鐵行業(yè)債券新發(fā)部分的生力軍。

（二）地鐵項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況

從地鐵行業(yè)債券發(fā)行主體的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，北京、上海、廣州、深圳幾個(gè)城市的發(fā)行主體運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路在8～18條，其地鐵發(fā)展已形成網(wǎng)絡(luò)化，較好的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得地鐵客運(yùn)量處于較高水平，地鐵已基本成為當(dāng)?shù)鼐用癯鲂胁豢苫蛉钡墓步煌ɑA(chǔ)設(shè)施。重慶、天津、武漢、南京、成都幾個(gè)城市的地鐵網(wǎng)絡(luò)化初步形成，運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路為4～8條。伴隨著運(yùn)行線(xiàn)路的逐年擴(kuò)容，地鐵客運(yùn)量不斷增加，在城市公共交通中的重要性不斷提升，已成為當(dāng)?shù)鼐用癯鲂械闹匾绞健：贾?、蘇州、長(zhǎng)沙、青島、西安、寧波幾個(gè)城市地鐵行業(yè)債券發(fā)行主體的地鐵項(xiàng)目剛剛起步，運(yùn)營(yíng)線(xiàn)路僅為1～3條，未來(lái)隨著城市建成區(qū)的不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)地鐵在當(dāng)?shù)毓步煌ㄖ械闹匾砸矊⒅鸩襟w現(xiàn)。

（三）財(cái)務(wù)狀況分析

1.資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)分析

近年來(lái)，我國(guó)地鐵行業(yè)投資快速增加，地鐵行業(yè)債券主要發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模逐年增加。

從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體行業(yè)負(fù)債率水平適中，特別是永續(xù)債這一創(chuàng)新品種的發(fā)行，使得部分負(fù)債率較高發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)得以?xún)?yōu)化。地鐵行業(yè)投資回收期較長(zhǎng)，行業(yè)負(fù)債主要由長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成，大部分發(fā)行人的長(zhǎng)期資本負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，水平適中。

一般來(lái)說(shuō)，地鐵建設(shè)初期發(fā)行人的負(fù)債水平較高，但隨著項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段和政府資本金到位，發(fā)行人的負(fù)債水平將會(huì)有所下降，因此需持續(xù)關(guān)注該發(fā)行人的資本金到位情況。

2.盈利能力分析

近年來(lái)，隨著地鐵新增線(xiàn)路投入運(yùn)營(yíng)，地鐵行業(yè)收入規(guī)模有所提升。但由于地鐵行業(yè)具有公益性特征，整體運(yùn)營(yíng)仍處于虧損狀態(tài)，若發(fā)行人無(wú)其他業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)補(bǔ)給，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、銷(xiāo)售毛利率等盈利指標(biāo)都可能為負(fù)。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行人運(yùn)營(yíng)過(guò)程中將獲得較多的政府補(bǔ)貼，其盈利狀況對(duì)政府補(bǔ)助的依賴(lài)度較大。

3.資金壓力分析

從現(xiàn)金流來(lái)看，在我國(guó)大力推進(jìn)并優(yōu)先發(fā)展地鐵項(xiàng)目相關(guān)政策支持下，地鐵行業(yè)正處于大規(guī)模建設(shè)階段，經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)資金流出較大，而資金流入主要依賴(lài)籌資活動(dòng)補(bǔ)足，整個(gè)行業(yè)的資金壓力較大。隨著未來(lái)地鐵項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)融資缺口很大，未來(lái)的融資需求也很大。

我國(guó)地鐵行業(yè)未來(lái)發(fā)展及信用展望

近年來(lái)，在城市發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及政府拉動(dòng)等多方因素帶動(dòng)下，我國(guó)地鐵行業(yè)取得了快速發(fā)展。展望未來(lái)，地鐵行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月末，發(fā)展改革委批復(fù)的2015—2022年我國(guó)新增地鐵里程約2612.09公里，投資約18709.06億元，其中財(cái)政引導(dǎo)資金6991.98億元，占項(xiàng)目資本金比例37.37%。根據(jù)已批復(fù)的遠(yuǎn)景規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2022年，我國(guó)新增地鐵總里程將達(dá)到10667.8公里，全國(guó)更多的城市將擁有地鐵。

總體而言，目前我國(guó)地鐵行業(yè)仍處于初期建設(shè)階段，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大且增速較快，公益性特征使得行業(yè)盈利能力較弱且對(duì)政府補(bǔ)助依賴(lài)程度較高，快速建設(shè)導(dǎo)致資金需求很大，存在一定的長(zhǎng)期債務(wù)償還壓力，但是公益性特征以及隱性政府支持使得該行業(yè)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，筆者對(duì)該行業(yè)給予正面展望。

作者單位：宏信證券有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint