文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

我國(guó)外匯預(yù)期管理機(jī)制探析

文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

管理當(dāng)局應(yīng)建立調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)的多層次工具體系，以有效防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)提升我國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理的有效性及公信度。

外匯預(yù)期管理的目標(biāo)，是通過對(duì)市場(chǎng)主體預(yù)期判斷的正向引導(dǎo)，降低非理性操作造成的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨境資金的平穩(wěn)、均衡流動(dòng)。而匯率水平是否朝著實(shí)際均衡方向回歸，可以作為外匯預(yù)期管理目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。本文旨在探索在當(dāng)前匯率彈性不斷增強(qiáng)的背景下，如何有效開展我國(guó)外匯預(yù)期管理。

直接預(yù)期管理工具

直接預(yù)期管理工具是指中央銀行直接在外匯市場(chǎng)上利用各種交易方式進(jìn)行外匯買賣，影響外匯供求的關(guān)系，進(jìn)而影響市場(chǎng)上參與者對(duì)未來匯率走勢(shì)的預(yù)期。

中央銀行進(jìn)行外匯買賣的操作工具主要包括以下四種：一是即期外匯交易，即央行通過在即期外匯市場(chǎng)上拋售或購(gòu)買外幣資產(chǎn)來影響匯率。這也是央行在外匯市場(chǎng)操作的主要形式。央行之所以傾向于使用即期外匯交易，一方面是因?yàn)榧雌诓僮餍Ч杆倜黠@；另一方面，也是因?yàn)樵陔[蔽外匯操作的情況下，即期交易具有快捷的特征，比遠(yuǎn)期外匯交易等方式更有利于隱蔽干預(yù)市場(chǎng)。二是遠(yuǎn)期外匯交易，通常用于對(duì)匯率水平進(jìn)行微調(diào)。這是由于遠(yuǎn)期合約沒有現(xiàn)時(shí)資金的流動(dòng)，不會(huì)改變外匯市場(chǎng)的資金存量，對(duì)即期匯率的影響不大，但可以改變匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，運(yùn)用也比較靈活。從一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，由于遠(yuǎn)期外匯交易的透明度較高，其干預(yù)效果并不理想。三是外匯互換（掉期）交易，是在同一時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的即期外匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易的組合?；Q交易擁有與遠(yuǎn)期交易相似的特征——延遲現(xiàn)時(shí)資金流動(dòng)，但同時(shí)又具有跨期交易的性質(zhì)，因此對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)還是比較有效的，印度和印尼央行都更傾向使用外匯互換交易來干預(yù)市場(chǎng)。四是外匯期權(quán)，即中央銀行通過公開拍賣的方式拍賣外匯期權(quán)合約，市場(chǎng)參與者擁有期權(quán)合約的定價(jià)權(quán)和履約權(quán)（升值時(shí)選擇看跌期權(quán)，貶值時(shí)選擇看漲期權(quán)）。外匯期權(quán)為私人部門提供了套期保值的工具，也能對(duì)外匯市場(chǎng)起到自動(dòng)穩(wěn)定的作用。哥倫比亞和墨西哥還使用外匯期權(quán)積累外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的積累速度與匯率升值速度同向變動(dòng)。

從央行貨幣政策的獨(dú)立性是否會(huì)受到影響的角度看，使用直接預(yù)期管理工具又有沖銷管理和非沖銷管理方式之分。央行在外匯市場(chǎng)的買賣會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體中投放的貨幣總量產(chǎn)生影響，如果為抵消這種被動(dòng)的貨幣投放與回收所產(chǎn)生的影響，央行采取了例如公開市場(chǎng)操作等政策措施來控制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣總量，稱之為沖銷管理；如果央行沒有采取相應(yīng)的貨幣措施來沖銷外匯干預(yù)帶來的本國(guó)信用的擴(kuò)張或緊縮，則稱之為非沖銷管理。

直接預(yù)期管理工具如果采用非沖銷方式，會(huì)帶來國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)供給的不穩(wěn)定。因此，盡管其效果比沖銷方式要好，但為了避免對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的影響，各國(guó)央行通常都會(huì)采用沖銷方式。

實(shí)施效果

中央銀行外匯市場(chǎng)的直接預(yù)期管理工具實(shí)際上是通過本幣和外匯的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換完成的。在外匯交易中，中央銀行賣出外匯相當(dāng)于從市場(chǎng)中回籠本幣，買入外匯則相當(dāng)于擴(kuò)大本國(guó)貨幣供給。央行買賣外匯所影響到的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，能夠產(chǎn)生數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張和緊縮，從而對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生極大影響。因此，直接預(yù)期管理是短期內(nèi)非常有效地調(diào)整利率預(yù)期的工具。但其不僅需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備，還會(huì)影響到本國(guó)的貨幣政策，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家近年已經(jīng)逐步減少直接預(yù)期管理工具的使用，轉(zhuǎn)而向間接預(yù)期管理工具的組合使用方向發(fā)展。

使用時(shí)機(jī)

直接預(yù)期管理工具一般只有在中央銀行認(rèn)為匯率偏離均衡價(jià)格時(shí)才會(huì)使用。如果是一般偏離，會(huì)采用沖銷管理方式；如果是嚴(yán)重偏離，則會(huì)采用效果更顯著但負(fù)面結(jié)果也較為明顯的非沖銷管理方式。

間接預(yù)期管理工具

間接預(yù)期管理工具是指中央銀行不直接進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯買賣，而是基于匯率水平最終取決于整體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的運(yùn)行情況，通過間接利用外匯市場(chǎng)與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)之間內(nèi)在聯(lián)系的各種工具及手段，來影響匯率水平，進(jìn)而達(dá)到外匯預(yù)期管理的目的。目前主要的間接管理工具有以下六種。

貨幣政策

貨幣政策主要是調(diào)整利率和控制貨幣供應(yīng)量，用以調(diào)整跨境資金的流向，引導(dǎo)外匯市場(chǎng)預(yù)期。

一是調(diào)整利率。通過調(diào)整利率水平，改變不同貨幣資產(chǎn)的收益率。在資本賬戶開放的情況下，根據(jù)利率平價(jià)理論，資本從低利率國(guó)家向高利率國(guó)家流動(dòng)，引起利率較高國(guó)家的貨幣升值。在資本項(xiàng)目管制比較嚴(yán)格的情況下，利率調(diào)整往往通過影響國(guó)內(nèi)需求的傳導(dǎo)渠道來影響外匯市場(chǎng)，如提高利率，可能會(huì)導(dǎo)致包括進(jìn)口需求在內(nèi)的總需求下降，引起對(duì)國(guó)外貨幣的需求下降，本幣升值。

二是控制貨幣供應(yīng)量。中央銀行通過調(diào)整國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)影響本幣的供求，可以較快影響外匯市場(chǎng)供求和匯率走勢(shì)。如在匯率有比較強(qiáng)烈的升值壓力時(shí)，央行在進(jìn)入外匯市場(chǎng)吸收外匯的同時(shí)，使用回收再貸款等方式來控制貨幣供應(yīng)量，可有效引導(dǎo)匯率預(yù)期。然而這種方法對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的干擾也較大。

因此，通過利率調(diào)整和貨幣供應(yīng)量控制的方法間接引導(dǎo)外匯市場(chǎng)預(yù)期，一般不會(huì)作為一種常用的干預(yù)手段單獨(dú)使用。貨幣當(dāng)局需要權(quán)衡內(nèi)部均衡目標(biāo)和外部均衡目標(biāo)，且通常情況下會(huì)將外部均衡目標(biāo)作為內(nèi)部均衡目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的條件。因此，央行需要在兼顧內(nèi)部均衡目標(biāo)的情況下審慎使用可能會(huì)影響內(nèi)部均衡目標(biāo)的間接干預(yù)手段。

信號(hào)渠道

信號(hào)渠道是通過向市場(chǎng)發(fā)出關(guān)于未來匯率預(yù)期走向的信號(hào)，消除或者縮小信息不對(duì)稱造成的誤差，影響市場(chǎng)參與者對(duì)于外匯市場(chǎng)的預(yù)期。

一是高層講話。其往往是通過政府官員明示或暗示的講話傳達(dá)政府和中央銀行的立場(chǎng)。美國(guó)、日本是使用高層講話比較多的國(guó)家，日本大藏省新聞發(fā)言人經(jīng)常會(huì)發(fā)表一些關(guān)于匯率的官方觀點(diǎn)來引導(dǎo)外匯市場(chǎng)。

二是官方發(fā)聲。其一般是由中央銀行通過新聞媒體發(fā)布的官方聲明、觀點(diǎn)或數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期施加影響。2001年，智利央行在實(shí)際外匯干預(yù)之前，公布了外匯干預(yù)的時(shí)間表、進(jìn)程及資金來源，成功使本國(guó)貨幣于公告后立即升值了大約3%，而隨后的實(shí)際干預(yù)活動(dòng)幾乎無(wú)效。

三是消解負(fù)面輿情。這是指專門針對(duì)市場(chǎng)中的負(fù)面輿論進(jìn)行的處理操作，包括正面回應(yīng)，隱蔽性刪除或自然消化等方式，旨在及時(shí)轉(zhuǎn)化市場(chǎng)中的負(fù)面情緒，避免單邊預(yù)期導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)。

四是學(xué)術(shù)引導(dǎo)。通過一些專家和知名學(xué)者發(fā)表署名文章、接受媒體專訪等，站在專業(yè)角度，對(duì)外匯市場(chǎng)的預(yù)期施加影響。

政策性指引

外匯管理及其相關(guān)部門通過出臺(tái)行政法規(guī)、指引文件、窗口指導(dǎo)、政策性承諾等，引導(dǎo)外匯市場(chǎng)預(yù)期。政策性指引的透明度決定了外匯市場(chǎng)參與者能否理解貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)的交易行為，并能充分領(lǐng)會(huì)這一交易行為所傳達(dá)的信息。過高或過低的政策透明度都有可能導(dǎo)致外匯干預(yù)效力的降低。

外匯政策根據(jù)其透明度可分為公開政策和非公開政策。其中公開政策適用于中央銀行整體政策走向不明朗的時(shí)候，有助于更好地傳達(dá)央行的目的，并形成一致的匯率預(yù)期，避免市場(chǎng)預(yù)期的混亂。特別是在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，央行的公開政策有助于化解市場(chǎng)參與者的過度反應(yīng)并穩(wěn)定匯率。非公開政策是央行不希望市場(chǎng)交易者洞悉其操作行為，通常出于以下原因：一是貨幣當(dāng)局對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)比較滿意但又需要調(diào)整市場(chǎng)上某種貨幣供求的暫時(shí)性失衡時(shí)，為避免這一調(diào)整影響市場(chǎng)參與者預(yù)期，進(jìn)而對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，會(huì)選擇非公開政策。二是基于外匯市場(chǎng)博弈策略，為避免市場(chǎng)交易對(duì)手做出過度反應(yīng)，甚至是反向預(yù)期而采取非公開政策，以降低外匯市場(chǎng)預(yù)期管理的難度及外匯干預(yù)的成本。

離岸市場(chǎng)

通過增加離岸市場(chǎng)融資成本，打擊投機(jī)資本。針對(duì)離岸市場(chǎng)中的非理性賣空行為，央行通過控制離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，如對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期外匯賣盤頭寸平盤收取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或?qū)﹄x岸人民幣征收存款準(zhǔn)備金等，增加境外人民幣融資成本；同時(shí)，輔以加強(qiáng)外幣現(xiàn)鈔收付管理、加大對(duì)虛假貿(mào)易背景交易核查力度等措施，控制非真實(shí)貿(mào)易背景下的人民幣外流。

創(chuàng)新政策和產(chǎn)品

創(chuàng)新政策和以本幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，可以擴(kuò)大外匯投資產(chǎn)品種類，拓展本幣的國(guó)際化深度。這一工具的運(yùn)用不僅可以解決部分投資需求，也可給管理當(dāng)局增加市場(chǎng)化的調(diào)控手段。如日本為推動(dòng)日元資本流出，擴(kuò)大在周邊的國(guó)際投資，提出了“黑字環(huán)流”的方式，推動(dòng)周邊國(guó)家日元的使用。日本央行還提出了以日元為核心的亞洲貨幣基金和亞元的概念等。

聯(lián)合管理

按照參與引導(dǎo)外匯預(yù)期的國(guó)家數(shù)量分類，外匯預(yù)期管理又分為單獨(dú)管理和聯(lián)合管理。單獨(dú)管理即單獨(dú)國(guó)家的貨幣當(dāng)局進(jìn)行外匯預(yù)期引導(dǎo)；聯(lián)合管理是指若干國(guó)家貨幣當(dāng)局協(xié)調(diào)外匯干預(yù)行為，共同參與引導(dǎo)外匯市場(chǎng)的預(yù)期。面對(duì)日益龐大、數(shù)萬(wàn)億交易量的外匯市場(chǎng)，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備往往有限，干預(yù)效果也會(huì)受到限制；而如果多個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局共同進(jìn)行外匯市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，不僅可以增加外匯市場(chǎng)干預(yù)的資金實(shí)力，而且由于多個(gè)國(guó)家共同引導(dǎo)外匯市場(chǎng)能形成更強(qiáng)有力的輿論效果，放大對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用，還可更有效地改變市場(chǎng)參與者的預(yù)期。美國(guó)在外匯市場(chǎng)上就常常采用聯(lián)合管理。

采用直接管理工具來影響匯率，通常只能對(duì)匯率水平產(chǎn)生短期的影響；而間接管理工具則可通過對(duì)稱市場(chǎng)信息，改變兩國(guó)相對(duì)利率水平、通貨膨脹率水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率水平以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相對(duì)變動(dòng)等經(jīng)濟(jì)因素，對(duì)匯率水平產(chǎn)生相對(duì)較長(zhǎng)的影響。因此，外匯預(yù)期管理如果要想取得長(zhǎng)期且具根本性的效果，間接管理工具應(yīng)是較為適宜的選擇。只有運(yùn)用多樣化的工具進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，才能達(dá)到外匯預(yù)期管理的目的。

匯率彈性不斷增強(qiáng)背景下外匯預(yù)期管理的對(duì)策

建立開放經(jīng)濟(jì)條件下市場(chǎng)化調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)的多層次工具體系

目前，我國(guó)對(duì)于證券投資和其他投資類項(xiàng)目的自由化比較審慎。資本項(xiàng)目開放后，國(guó)際資本流動(dòng)將逐漸取代經(jīng)常項(xiàng)目收支成為決定短期內(nèi)外匯供求和人民幣匯率變動(dòng)的重要因素。因此，應(yīng)將國(guó)際資本流動(dòng)以及匯率和利率的波動(dòng)性納入宏觀審慎性管理框架，通過強(qiáng)化資本監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)管來降低國(guó)際資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的影響。

此外，在匯率運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，應(yīng)盡量減少使用直接工具，轉(zhuǎn)而使用多樣化且負(fù)面效果較小的間接工具，最終建立起調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)的多層次工具體系。

把握好逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)機(jī)和力度，注重前瞻性引導(dǎo)

在資本項(xiàng)目開放、利率與匯率市場(chǎng)化的背景下，管理當(dāng)局應(yīng)由通過直接干預(yù)外匯市場(chǎng)來影響匯率水平，逐步向穩(wěn)定跨境資金雙向流動(dòng)、維護(hù)外匯市場(chǎng)秩序合理運(yùn)行轉(zhuǎn)變，并逐漸減少?gòu)?qiáng)制性逆周期政策指引及事后輿情處理。

隨著信息公開化，外匯市場(chǎng)參與者的信息敏感性增強(qiáng)，前瞻性指引對(duì)外匯市場(chǎng)的影響越來越重要，優(yōu)勢(shì)也越來越明顯。前瞻性指引主要分為三種：一是開放式指引，主管部門給出未來政策調(diào)整的定性條件，但是具體時(shí)間安排模糊；二是時(shí)間依賴型指引，主管部門明確給出未來政策變化的事件節(jié)點(diǎn)時(shí)點(diǎn)；三是狀態(tài)依賴型指引，主管部門根據(jù)構(gòu)造宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策之間的反應(yīng)關(guān)系，掛鉤政策實(shí)施的時(shí)間。

與常規(guī)信息溝通相比，前瞻性指引除突出對(duì)政策前景進(jìn)行信息溝通外，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的闡述應(yīng)符合承諾規(guī)則的特征，并注重與未來政策調(diào)控舉措相結(jié)合。前瞻性指引往往在政策發(fā)布時(shí)就會(huì)引起市場(chǎng)波動(dòng)，隨著信息的逐步公開，市場(chǎng)異常波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也日漸被消化，并形成共同預(yù)期，到政策真正實(shí)施時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)做好充足準(zhǔn)備，異常波動(dòng)反而較小。其目前在發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛且成功的應(yīng)用，對(duì)我國(guó)預(yù)期管理具有較大的借鑒意義。

豐富調(diào)節(jié)外匯流動(dòng)的工具，建立外匯平準(zhǔn)基金

目前，很多發(fā)達(dá)國(guó)家有專門設(shè)立的外匯平準(zhǔn)基金或特別賬戶，通過專門法律來確立外匯平準(zhǔn)基金的地位，并對(duì)平準(zhǔn)基金的設(shè)立、運(yùn)作和管理做了嚴(yán)格規(guī)定。相對(duì)而言，我國(guó)將管理外匯市場(chǎng)資金來源與外匯儲(chǔ)備直接掛鉤，外匯儲(chǔ)備又與央行的外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供給直接聯(lián)系，彼此之間聯(lián)系太緊，也沒有做必要的隔離，既會(huì)放大外匯市場(chǎng)直接管理工具的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也會(huì)使外匯市場(chǎng)的管理受到制約。為了避免外匯盈余轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣量的上升，也為了進(jìn)一步減輕中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的壓力，我國(guó)有必要在央行和外匯市場(chǎng)之間設(shè)置某種緩沖屏障。而借鑒國(guó)際成熟的經(jīng)驗(yàn)，建立外匯平準(zhǔn)基金是一種有效途徑。

外匯平準(zhǔn)基金制度始于1932年的英國(guó)，是當(dāng)今許多國(guó)家用來干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金，一般由黃金、外匯和本國(guó)貨幣構(gòu)成。外匯平準(zhǔn)基金既可由央行和財(cái)政部共同管理（美國(guó)模式），也可以采取財(cái)政部為主要決策部門的模式。結(jié)合我國(guó)目前的國(guó)情，外匯平準(zhǔn)基金可以在現(xiàn)有國(guó)家外匯管理局儲(chǔ)備司的基礎(chǔ)上組建，由國(guó)家授權(quán)中央銀行管理，外匯局負(fù)責(zé)具體操作經(jīng)營(yíng)。

外匯平準(zhǔn)基金及其運(yùn)行的基本框架是，由政府撥出一定的本幣和外幣資金設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金賬戶。與央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，再通過發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過發(fā)行債券來籌集本幣，再在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買外匯儲(chǔ)備。從表面看，兩者只是順序上發(fā)生了變化；而實(shí)際的意義在于，外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行的債券可以做大債券市場(chǎng)規(guī)模，從而極大地豐富我國(guó)債券市場(chǎng)品種層次，不但有利于我國(guó)債券市場(chǎng)自我完善與資本市場(chǎng)的平衡健康發(fā)展，而且可逐步減少央行票據(jù)發(fā)行，使央行無(wú)須被動(dòng)地創(chuàng)造負(fù)債進(jìn)行對(duì)沖。此外，通過發(fā)行金融債券，新增外匯儲(chǔ)備將不再進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，因而不會(huì)影響央行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，也不會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行在央行的資產(chǎn)發(fā)生變化。更重要的是，可以從制度上切斷外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，因而可大大提高貨幣政策的自主性和靈活性，也能豐富管理當(dāng)局調(diào)節(jié)外匯流動(dòng)的工具。

開發(fā)和推廣外匯交易品種，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化

目前，國(guó)際上可以自由兌換的貨幣不多。而要使外匯市場(chǎng)能夠相對(duì)平穩(wěn)地運(yùn)行，并客觀地反映外匯供求的總體情況，外匯市場(chǎng)必須有多樣化的交易幣種和品種。這既有利于形成更穩(wěn)定、合理的市場(chǎng)匯率，更真實(shí)、全面地反映外匯市場(chǎng)的供求，也可為入市者提供多種獲利或避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。因此，我們應(yīng)借鑒國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)交易等，以使外匯交易活動(dòng)更加多樣化，避險(xiǎn)工具更加豐富，保證市場(chǎng)的正常運(yùn)行和發(fā)展。

在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，我國(guó)還應(yīng)借鑒美元、歐元、日元等主要國(guó)際貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)。以美元為例。在美元國(guó)際化的過程中，不斷伴隨著美元匯率的波動(dòng)。短期看，匯率的波動(dòng)帶來的升、貶值預(yù)期對(duì)美元在貿(mào)易計(jì)價(jià)、投資、儲(chǔ)備等不同領(lǐng)域的使用和跨境資金流動(dòng)的影響有較大的差異。升值預(yù)期對(duì)提升美元作為國(guó)際結(jié)算、交易、投資及儲(chǔ)備貨幣的地位是有利的，并可促進(jìn)跨境資金流入；而貶值預(yù)期則恰恰相反，是不利的。但從長(zhǎng)期看，美元的國(guó)際化最終促使美元成為世界核心貨幣，對(duì)其他幣種起到錨定作用；同時(shí)，各國(guó)均以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，使美國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的制定中占據(jù)了主導(dǎo)地位，可以充分享受全球利益分配，在真正意義上實(shí)現(xiàn)了美元匯率的穩(wěn)定。

在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的前提下，我國(guó)通過匯率形成機(jī)制的改革將逐步確立人民幣的國(guó)際貨幣地位，這與外匯市場(chǎng)預(yù)期管理目標(biāo)是一致的，兩者相互影響，又相互促進(jìn)。伴隨“一帶一路”“走出去”等政策的實(shí)施，以及人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的不斷拓展，人民幣國(guó)際化在國(guó)際上日益受到廣泛關(guān)注。而在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，人民幣匯率必然會(huì)隨之波動(dòng)，也必然會(huì)在波動(dòng)中不斷增強(qiáng)人民幣的獨(dú)立性，使之最終成為國(guó)際貨幣體系的核心貨幣，進(jìn)而形成一個(gè)新的世界貨幣格局。這對(duì)我國(guó)有效進(jìn)行外匯預(yù)期管理具有現(xiàn)實(shí)意義。

支持香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)跨境貿(mào)易投資的人民幣結(jié)算

在我國(guó)內(nèi)地金融體系市場(chǎng)化改革和對(duì)外開放進(jìn)程尚未完成、資本項(xiàng)目尚未完全自由兌換的情況下，香港作為中國(guó)和世界的金融中心，以其穩(wěn)固的貨幣制度、成熟的金融機(jī)構(gòu)、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和功能完善的金融生態(tài)設(shè)施，為人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展和人民幣國(guó)際化提供了很好的發(fā)展平臺(tái)，也為中國(guó)實(shí)施主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的市場(chǎng)化改革和資本賬戶開放提供了難得的窗口。對(duì)此，政策當(dāng)局應(yīng)該大力支持香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，以此促進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易投資中的使用。

多層級(jí)、多部門、多國(guó)家的聯(lián)合預(yù)期管理

我國(guó)跨境資金的平穩(wěn)運(yùn)行，涉及多個(gè)監(jiān)管部門的決策，因此多層級(jí)、多部門的聯(lián)合預(yù)期管理，有利于協(xié)調(diào)我國(guó)外匯預(yù)期管理行為，形成引導(dǎo)外匯市場(chǎng)預(yù)期的合力。而從國(guó)際上看，世界經(jīng)濟(jì)的日趨一體化，使一國(guó)匯率的波動(dòng)必然會(huì)引起其他國(guó)家外匯市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致利益相關(guān)國(guó)家的商品貿(mào)易和資本流動(dòng)出現(xiàn)相應(yīng)的變化。為了維持原來的利益格局，一些利益相關(guān)的國(guó)家也需要采取聯(lián)合行動(dòng)。而國(guó)家之間共同進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，可以放大對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用，達(dá)到事半功倍的效果。

加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展和基礎(chǔ)制度建設(shè)

從中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)地位和發(fā)達(dá)成熟、自由開放的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系走向全球化的客觀條件，也是我國(guó)成功實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的發(fā)展，既要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制配置資源和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，又要有利于通過外匯主管部門有效引導(dǎo)彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，防范風(fēng)險(xiǎn)。只有完善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和相關(guān)經(jīng)濟(jì)制度，加快金融體系市場(chǎng)化改革與對(duì)外開放，推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目逐步開放，建立市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制及宏觀審慎監(jiān)管等基礎(chǔ)制度，我國(guó)的外匯預(yù)期管理行為才會(huì)更趨于合理。

建立并完善跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制

目前，我國(guó)實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。中央銀行并不承諾一定會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而是在一定時(shí)間、地點(diǎn)、價(jià)格條件下根據(jù)自身需要進(jìn)入市場(chǎng)買賣外匯。我國(guó)應(yīng)建立對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，避免在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)過大幅度、單一趨勢(shì)的匯率升值或貶值，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的正常運(yùn)行產(chǎn)生較大的沖擊。這種外匯的異常波動(dòng)很可能來自內(nèi)部或外部的突發(fā)性重大事件。如果突發(fā)事件的沖擊效應(yīng)很快過去，央行不一定要進(jìn)行干預(yù)；但如果沖擊效應(yīng)延續(xù)，招致投機(jī)者的投機(jī)炒作，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)失靈，喪失市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并對(duì)投資、儲(chǔ)備、資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易等產(chǎn)生明顯的不利影響，甚至動(dòng)搖人民幣的信用基礎(chǔ)，外匯主管部門就應(yīng)迅速采取相應(yīng)的措施進(jìn)行干預(yù)，及時(shí)、有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

綜上所述，管理當(dāng)局應(yīng)建立調(diào)節(jié)國(guó)際資本流動(dòng)的多層次工具體系，在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化、支持離岸市場(chǎng)發(fā)展、注重國(guó)際合作的同時(shí)，不斷完善我國(guó)外匯體制，加強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)建設(shè)，有效防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以切實(shí)提升我國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期管理的有效性及公信度。

課題組成員：張涵宇 陳莉莉 宋雪 申遠(yuǎn)