點評人：孫杰 中國社科院世經(jīng)政所研究員

2015年的首次加息，標志著美聯(lián)儲貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變。然而，第二次加息卻拖了整整一年，至2016年年底。對此，盡管美聯(lián)儲反復以需要觀察經(jīng)濟形勢是否穩(wěn)定的聲明加以解釋，但一拖再拖的二次加息，相比基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)的美國經(jīng)濟形勢來說，還是顯得有些遲緩，與耶倫所給出的各種暗示也有所出入。與此形成鮮明對照的是，2017年美聯(lián)儲的加息節(jié)奏驟然提速。

2017年加息提速是否是因受到特朗普執(zhí)政給美國經(jīng)濟帶來不確定性的影響而提前預留了政策空間，我們無法從美聯(lián)儲的公開信息中找到答案，但這大體符合美聯(lián)儲給出的短期經(jīng)濟預測指標的走勢。因此，盡管加息提速，但從市場的反應看，加息決策以及為即將到來的縮表而進行的預告符合市場預期，且溝通充分，達到了穩(wěn)定市場和預留政策空間的目的。所以，在耶倫領導下，美聯(lián)儲的貨幣政策是成功的，穩(wěn)定了美國的經(jīng)濟增長勢頭，降低了失業(yè)。但是，對于耶倫的政策也存在爭議，主要是通脹水平始終太低，導致利率水平長期低迷，期限結(jié)構(gòu)錯配，債務問題加劇，增加了后續(xù)政策的難度。不過也應看到，危機后美國的自然利率水平持續(xù)下降，能達到目前的狀況已經(jīng)相當不易了。

相比2017年，美聯(lián)儲在2018年的政策走向更加充滿不確定。究其原因：一是加息和縮表的組合搭配，使得政策的自由度和決策難度更大，政策效果的不確定性也更強；二是美聯(lián)儲主席的更迭可能會帶來政策和決策理念，特別是政策規(guī)則和關注點的變化；三是經(jīng)濟基本面的變化，包括特朗普稅改在短期內(nèi)將給美國的財政和經(jīng)濟形勢帶來怎樣的沖擊，美聯(lián)儲又將做出怎樣的應對，也值得觀察；四是外部經(jīng)濟形勢和意外沖擊帶來的不確定影響。

雖然影響美聯(lián)儲決策的因素有很多，但以下三個方面的判斷或有益于對美聯(lián)儲未來政策走向的把握。

第一，縮表與加息雖然同為收緊貨幣政策的工具，但一個是數(shù)量調(diào)控，一個是價格調(diào)控。相比之下，縮表對經(jīng)濟的影響更溫和，更可控，也是必須的。這是因為，縮表不僅可以減少美聯(lián)儲對商業(yè)銀行超額準備金的利息支出，避免出現(xiàn)虧損的尷尬局面，而且由于縮表對于商業(yè)銀行來說意味著超額準備金的下降，所以在超額準備金利率變化不大的情況下，能夠強化美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的控制能力。另外，縮表也可以使債券收益率的期限結(jié)構(gòu)變得更加合理。因此，在2018年，縮表可能成為美聯(lián)儲貨幣政策的主旋律。

第二，如果縮表最終只是減少了商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的超額準備金，而并沒有直接壓縮商業(yè)銀行的資產(chǎn)，那么加息就依然是必要的緊縮政策選項。不過，需要注意的一個問題是，很多美國經(jīng)濟學家對美國自然利率的測算，都得出了自然利率水平會持續(xù)下降的結(jié)論。這就意味著，只要美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟增長的判斷依然是謹慎樂觀而不是過熱，那么貨幣政策的調(diào)控基調(diào)就一定是適度收緊而不是逆周期調(diào)節(jié)。這是因為，理論上政策利率水平不應該超過自然利率水平。因此，如果后者持續(xù)下降，無疑會限制加息的空間。即使自然利率可能停止下降，政策利率水平也會長期維持在較低的水平上。

第三，也許真正值得我們關注的美聯(lián)儲的政策動向隱藏在美聯(lián)儲主席的人選問題上。從歷史上看，不論是沃克爾還是格林斯潘，也不管是伯南克還是耶倫，他們在任期間所應對的挑戰(zhàn)也恰恰發(fā)揮了他們的研究專長。盡管有評論指出，耶倫之后的美聯(lián)儲依然會是耶倫的美聯(lián)儲——暗指鮑威爾不會偏離耶倫既定的貨幣政策軌道太遠，而鮑威爾最近的講演也似乎印證了這點——但這并不意味著鮑威爾時代美聯(lián)儲的政策關注不會發(fā)生變化。作為法律專業(yè)出身的美聯(lián)儲主席，他更可能在處置債務問題和改革金融監(jiān)管方面推動美聯(lián)儲發(fā)揮作用。而這些也正是當前美國經(jīng)濟和特朗普政府所面臨的挑戰(zhàn)。

總之，如果不發(fā)生意外沖擊，美聯(lián)儲在貨幣政策正?；矫嬉廊粫永m(xù)耶倫時代的風格，但相比以往，可能在加息的同時會更注重縮表；另外，在債務問題處置和金融監(jiān)管改革方面可能會發(fā)揮出更大的作用。