文/汪靈罡 編輯/王亞亞

無本金交割跨境股權(quán)互換是實實在在的跨境交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，既避免了大規(guī)模的資金流出，也變現(xiàn)了中國境內(nèi)公司的股權(quán)價值。

中資公司在跨境并購項目中，收購對價的支付方式通常有三種：現(xiàn)金支付、設立并購基金以及股份支付。鑒于目前的監(jiān)管約束與企業(yè)融資成本約束，無本金交割跨境股權(quán)互換創(chuàng)新了當前跨境并購的交易方式。

無本金交割跨境股權(quán)互換是中資公司以自身股權(quán)作為并購境外企業(yè)的對價手段進行支付，中資公司在取得境外企業(yè)股權(quán)的同時，也讓渡了部分自身股權(quán)給境外企業(yè)，進而導致境內(nèi)外兩家公司相互取得對方的股權(quán)，相互成為對方的股東。

在這一模式中，中國的并購發(fā)起方企業(yè)是以本公司股權(quán)作為支付對價，沒有實際性的并購資金在跨境并購雙方之間流動。該模式既變現(xiàn)了中國境內(nèi)公司的股權(quán)價值，又避免了境內(nèi)大規(guī)模資金流出，而且在現(xiàn)行法律框架下有明確的法規(guī)支持，因此受到了市場的極大關(guān)注。

應運而生

中資公司在跨境并購項目中，收購對價的支付方式通常有三種：現(xiàn)金支付、設立并購基金支付以及股份支付。采取現(xiàn)金支付的方式由于不涉及提交中國證監(jiān)會審核，在程序和時間上相對具備優(yōu)勢，但該方式對上市公司的融資及成本壓力較大，而且由于目前對個別境外投資領域監(jiān)管約束加強，個別項目在跨境現(xiàn)金支付操作中會有一定的不確定性。2017年8月，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)展改革委、商務部、人民銀行及外交部《關(guān)于進一步引導和規(guī)范境外投資方向的指導意見》（下稱《指導意見》），將境外投資劃分為鼓勵、限制、禁止三種類別，進一步規(guī)范跨境并購。限制開展的境外投資包括：赴與我國未建交、正在發(fā)生戰(zhàn)亂或者我國締結(jié)的雙多邊條約或協(xié)議規(guī)定需要限制的敏感國家和地區(qū)開展境外投資；房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)及體育俱樂部等境外投資；在境外設立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金或投資平臺；使用不符合投資目的國技術(shù)標準要求的落后生產(chǎn)設備開展境外投資；不符合投資目的國環(huán)保、能耗、安全標準的境外投資。其中，前三類須經(jīng)境外投資主管部門核準。在此情況下，部分領域跨境并購的門檻有所提升。

若采用有限合伙制設立并購基金，引入外部資金進行杠桿收購，則上市公司運用較少的資金就能收購較大體量的資產(chǎn)，但是設立并購基金仍存在以下問題：并購基金的股份鎖定期較長。一般情形下，基金作為被收購方的股東，以其持有被收購方的股權(quán)作為對價取得上市公司股份?；鸪钟猩鲜泄镜墓煞葑陨鲜泄镜墓煞莅l(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但如該基金通過認購上市公司股份取得了上市公司實際控制權(quán)的，或該基金持有被收購方權(quán)益(股權(quán))不滿12個月的，自股份發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2016年12月，國家發(fā)展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部門聯(lián)合對外召開的新聞發(fā)布會中提到，密切關(guān)注有限合伙企業(yè)對外投資中存在的風險隱患。由此可見，并購基金可能因其有限合伙形式受到一定的監(jiān)管約束。

而無本金交割跨境股權(quán)互換是中資公司以自身股權(quán)作為并購境外企業(yè)支付對價的手段，從而使得中資公司在取得境外企業(yè)股權(quán)的同時，也讓渡了部分自身股權(quán)給境外企業(yè)，進而使得境內(nèi)外兩家公司相互取得對方的股權(quán)，相互成為對方股東。每一個交易方，既是買家，同時又是賣家，一切的交易過程都是圍繞“一手交貨、一手交股不交錢”來設計。2016年，首旅酒店跨境換股收購如家酒店、航天科技收購境外AC公司等案例的落地，使得業(yè)內(nèi)看到無本金跨境換股并購是一條可以走得通的道路。預計在未來一段時間里，不少中資公司在跨境并購中，會傾向考慮采取以發(fā)行股份作為收購境外公司股權(quán)的支付方式。

中資公司轉(zhuǎn)化為外商投資企業(yè)

在跨境換股交易實施中，當境外企業(yè)接受中資公司以其自身股權(quán)作為支付對價時，便產(chǎn)生了十分有趣的現(xiàn)象：即境外企業(yè)因為獲取了中資公司股權(quán)，所以變成了中資公司的新股東，而中資公司也相應地轉(zhuǎn)化成為外商投資企業(yè)，在這種情況下，中資公司就需要遵循相關(guān)監(jiān)管部門的有關(guān)管理規(guī)定。

商務部2006年公布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中，專門對跨境換股做了規(guī)定——外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)，或者境外公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或者境內(nèi)公司增發(fā)股份的行為。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第27條規(guī)定，外國投資者在獲取中國境內(nèi)公司股權(quán)時，可以包括“現(xiàn)金、境外公司股權(quán)、定向增發(fā)”等在內(nèi)的多種手段支付對價。

2017年7月，商務部在《外商投資企業(yè)設立及變更備案管理暫行辦法（修訂）》中進一步明確“非外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)”，實行備案制而無需商務部門的行政審批。無形之中，這也成為中資企業(yè)選擇跨境換股的便利因素之一。

若發(fā)起跨境并購的境內(nèi)公司是A股上市公司，根據(jù)2005年商務部、證監(jiān)會、國稅總局、工商總局、外匯局聯(lián)合對外發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，境外企業(yè)須向商務部申請“外國戰(zhàn)略投資者”資格?！巴鈬鴳?zhàn)略投資者”資格是商務部給A股上市公司的境外投資人量身定做的，獲取該資格，“外國戰(zhàn)略投資者”可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等方式取得最低10%的A股公司已發(fā)行的股份，但三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此外，根據(jù)2014年工業(yè)和信息化部、證監(jiān)會、發(fā)展改革委、商務部聯(lián)合制定的《上市公司并購重組行政許可并聯(lián)審批工作方案》，境內(nèi)A股上市公司若跨境換股還必須獲得中國證監(jiān)會并購重組審核委員會關(guān)于上市公司并購重組的行政許可。需要注意的是，境外企業(yè)取得“外國戰(zhàn)略投資者”資格不是獲得中國證監(jiān)會上市公司并購重組行政許可的前置條件，上市公司可在跨境并購重組方案獲得股東大會通過之后，直接向中國證監(jiān)會報送上市公司并購重組行政許可申請，中國證監(jiān)會和商務部實行并聯(lián)審批，并各自獨立做出相關(guān)核準決定。

中資公司成為境外企業(yè)股東

當境外公司接受了中資公司以其境內(nèi)股權(quán)作為并購支付對價，那么中資公司就成為境外企業(yè)股東，中資公司實現(xiàn)了以股權(quán)而不是現(xiàn)金的對外投資。這一交易行為就是中國公司的境外直接投資ODI，按照正常程序，需要履行國家發(fā)改委和商務部的核準／備案等程序。2014年，國家發(fā)改委出臺的《境外投資項目核準和備案管理辦法》第3條中，明確允許中資企業(yè)以股權(quán)進行對外投資。

需要注意的是，上文提到的《指導意見》是按“鼓勵發(fā)展+負面清單”模式引導和規(guī)范境內(nèi)企業(yè)境外投資方向，明確了鼓勵、限制、禁止三類境外投資活動。鼓勵類境外投資以備案形式開展項目，而限制類境外投資項目要求相關(guān)主管部門實行核準管理，強化政府的政策引導，提示企業(yè)審慎參與。即使是無本金跨境股權(quán)互換并購，中資企業(yè)也需要遵循該《指導意見》，對外投資需要獲得商務部門頒發(fā)的《企業(yè)境外投資證書》。

相關(guān)外匯登記事宜

無本金交割跨境股權(quán)互換并購同時涉及到外商直接投資（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）和境外直接投資（Overseas Direct Investment，ODI），因此，境內(nèi)公司必須在國家外匯局資本項目信息系統(tǒng)ASONE中完成相關(guān)的登記。根據(jù)國家外匯管理局《直接投資外匯業(yè)務操作指引》之“境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資外匯登記” 部分，給以股權(quán)對外投資提供了靈活性——“境內(nèi)機構(gòu)在以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益(包括股權(quán))向境外出資前,應到注冊地銀行申請辦理境外直接投資外匯登記?！边@里需要注意的是，如果發(fā)起并購的中國公司是銀監(jiān)會、證監(jiān)會或保監(jiān)會監(jiān)管的金融機構(gòu)，則必須獲得其金融監(jiān)管部門的行政許可批復或無異議函。

境外企業(yè)以境外股權(quán)并購中國境內(nèi)公司的FDI登記。要注意四個問題，一是在出讓部分股權(quán)之后，原中國境內(nèi)公司成為外商投資企業(yè)，應向注冊所在地工商局申請領取加注的新營業(yè)執(zhí)照，隨后到注冊地銀行辦理外商投資企業(yè)的基本信息登記；二是自工商部門頒發(fā)加注的營業(yè)執(zhí)照之日起6個月內(nèi)，如果境內(nèi)外公司沒有完成其股權(quán)變更手續(xù)，則外商投資企業(yè)基本信息登記自動失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應恢復到股權(quán)并購之前的狀態(tài)；三是銀行應在辦理外商投資企業(yè)的基本信息登記時，在ASONE系統(tǒng)中加注“自頒發(fā)之日起8 個月內(nèi)有效”字樣，待該中國境內(nèi)公司取得無加注的批準證書和營業(yè)執(zhí)照后,再去除加注，加注去除之前,該中國境內(nèi)公司不得向股東分配利潤或向有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司提供擔保，不得對外支付轉(zhuǎn)股、減資、清算等資本項目款項；四是外國投資者并購A 股上市公司持股比例達到 25%或以上的,A 股上市公司取得的是加注“外商投資股份公司(A股并購 25%或以上)”字樣的批準證書,銀行應在ASONE系統(tǒng)備注中記錄此加注。

境內(nèi)企業(yè)以境內(nèi)股權(quán)并購境外公司的ODI登記。需要注意兩方面，一是境內(nèi)機構(gòu)在向境外出資前,應到注冊地銀行申請辦理境外直接投資外匯登記；二是注冊地銀行要在ASONE系統(tǒng)中登記商務委員會頒發(fā)的企業(yè)境外投資證書中的投資總額。

有關(guān)稅務問題的考量

當前，中資公司發(fā)起海外并購，取得境外企業(yè)的股權(quán)，主要有兩種途徑：一是境外企業(yè)原股東轉(zhuǎn)讓持股，二是中資公司認購境外企業(yè)發(fā)行的新股。此兩種途徑產(chǎn)生的交割對象也是不同的，前者是境外企業(yè)原股東轉(zhuǎn)讓持股，則中資公司應將并購對價支付給此境外企業(yè)原股東，成為原股東的權(quán)益性投資收入。根據(jù)所在地稅法，原股東往往因此而產(chǎn)生所得稅、資本利得稅等納稅義務。后者是認購境外企業(yè)發(fā)行的新股，則中資公司應將并購對價支付給此境外企業(yè)，并轉(zhuǎn)化為境外企業(yè)的資本金，境外企業(yè)不會因此產(chǎn)生納稅業(yè)務。股息紅利的預提所得稅，也取決于被收購外國企業(yè)所在地的稅法以及與中國簽訂的雙邊或多邊稅收協(xié)定。如中國香港、英國對向境外支付的股息不征收預提所得稅；盧森堡稅法規(guī)定，盧森堡公司向與盧森堡簽有雙邊稅收協(xié)定的國家的稅收居民支付股息也無需繳納股息預提所得稅。在盡職調(diào)查階段，如不確定境外企業(yè)是否存在稅務風險，可在收購協(xié)議中添加賣方擔保和補償?shù)葪l款以降低稅務風險，同時約定以托管賬戶的形式凍結(jié)部分股權(quán)對價的支付，直至相關(guān)稅務風險得到妥善的處理，以保護中國并購發(fā)起公司免于承擔潛在的歷史稅務風險。

無本金交割跨境股權(quán)互換并購是實實在在的跨境交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，既避免了大規(guī)模的資金流出，也變現(xiàn)了中國境內(nèi)公司的股權(quán)價值，具有很強的可復制性。此模式在中國現(xiàn)行法律框架下有明確的法規(guī)支持，不需要對現(xiàn)行的法律和監(jiān)管框架進行任何制度調(diào)整。但此創(chuàng)新模式的實現(xiàn)也非常具有挑戰(zhàn)性。首先，對并購交易各方及投資銀行、會計師事務所、律師事務所、銀行等各種中介機構(gòu)的政策水平、業(yè)務水平以及操作水平都有非常高的要求。首旅酒店收購如家酒店就經(jīng)歷了異常復雜的過程——如家酒店私有化、跨境換股、配套募資等系列環(huán)節(jié)，這都要求參與方充分了解監(jiān)管政策，及時把握資本市場特點，具備快速應對能力。其次，已經(jīng)落地的首旅酒店和航天科技的跨境股權(quán)互換兩大案例之所以能夠通過監(jiān)管審批，項目本身的國資背景和內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓屬性是重要因素之一，對于普通民資背景的企業(yè)來說，跨境換股可行性還有待市場驗證。此外，需要注意的是，在跨境換股審批趨松的情況下，對于外資禁止類/限制類投資的行業(yè)仍然需要遵照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（最新版）的外資換股比例，依照目錄，不允許外國投資者獨資經(jīng)營產(chǎn)業(yè)，跨境并購不得導致外國投資者持有企業(yè)的全部股權(quán)，需由中方控股或相對控股產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購后，仍應由中方在企業(yè)中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，外國投資者不得并購從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。

作者系上海國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會仲裁員