李聞彬

[摘要]2007年次貸危機后，歐美國家在資產(chǎn)證券化改革中的重要舉措之一是設立風險自留制度，我國也在新一輪的資產(chǎn)證券化改革中設立了風險自留制度。文章認為，根據(jù)我國市場情況，現(xiàn)行有關(guān)風險自留制度的規(guī)定尚存在不足，宜擴大風險自留適用范圍、增強自留比例靈活性、設置責任機制及豁免機制，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；風險自留；法律制度

一、資產(chǎn)證券化風險自留概述

（一）風險自留

風險自留（Risk Retention），指資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)保留所發(fā)行證券中的一部分信用風險，并且在一定時間內(nèi)不能轉(zhuǎn)移該風險，同時不得就自留風險進行對沖。從概念來看風險自留主要針對發(fā)起機構(gòu)的道德風險，是對資產(chǎn)證券化各方參與者之間風險進行分配，該制度意在解決特定市場主體在享有利益的同時而承擔較小的風險，使證券化機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進行嚴格把關(guān)，而不是一味將風險進行轉(zhuǎn)移。

（二）風險自留制度產(chǎn)生的源由

1.新型金融模式引發(fā)的道德風險

在資產(chǎn)證券化機制下，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給投資者，并且不承擔資金池的違約風險，而由此產(chǎn)生了新的金融模式。在該模式早期，發(fā)起人通常會持有一定比例的次級檔證券，以增強其他檔證券的信用。但隨著市場的發(fā)展，發(fā)起人自留的風險越來越少，其掌握的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量也逐步下降，劣質(zhì)資產(chǎn)數(shù)量大量增加并且證券化進入市場，隨之大量次級債券發(fā)生違約，最終爆發(fā)危機，而造成這一現(xiàn)象的重要原因即是道德風險。道德風險，指經(jīng)濟活動主體在實現(xiàn)自身利益最大化的同時做出不利與他人的行為，且不用承擔該行為的不利后果。

發(fā)起人本身應承擔的風險隨著證券的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移給投資者，從而退出風險承擔體系，在這種情況下，發(fā)起人就很容易發(fā)生道德風險。發(fā)起人的收益不在于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，而是在于規(guī)模和數(shù)量，因而為了擴大自身利益，發(fā)起人會盡可能地擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，放松對資產(chǎn)質(zhì)量的審查，造成一部分劣質(zhì)資產(chǎn)證券化并銷售，在投資者購買這類證券后，實際上是手持高危證券。在次貸危機前，大量商業(yè)銀行為了自身利益放松對貸款審查，導致大量次級證券涌入證券化市場，而這些貸款本身具有非常高的違約風險，當這些貸款發(fā)生違約之后，投資者將承擔由此造成的損失，并且對市場產(chǎn)生難以估計的損失。因而，需要風險自留制度約束發(fā)起人對低質(zhì)量資產(chǎn)的發(fā)行動機，提高其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查，降低道德風險發(fā)生的可能性。

2.信息不對稱

信息不對稱主要由兩方面原因造成。一是發(fā)起與發(fā)行相分離。在實踐操作中，發(fā)起人可能無法及時了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實情況，從而導致信息不對稱。發(fā)起人為了自身利益，往往會選擇將違約可能性較大的資產(chǎn)交給證券化機構(gòu)，而發(fā)行人為擴大自身利益，會將證券化產(chǎn)品發(fā)行銷售給投資者，導致進一步加大信息不對稱。二是多層級交易。從資產(chǎn)證券化運行過程可看出，一證券化產(chǎn)品從產(chǎn)生到最終出售經(jīng)歷多個主體，各個主體往往只與前一手交易主體有信息關(guān)聯(lián)，從而導致各主體之間的信息相對閉塞，而且各個主體的風險管理方式不同，因而關(guān)注的信息也不同，最終的購買者只能掌握碎片化的信息。

市場主體為實現(xiàn)自身利益最大化，很容易擴大信息不對稱現(xiàn)象，在加強信息披露的同時，更重要的舉措是將市場主體的利益與風險進行掛鉤，促使市場主體更主動地履行其義務，從而減少信息不對稱，風險自留成為了一項很好的選擇。

二、歐盟和美國的資產(chǎn)證券化風險自留制度分析

（一）歐盟和美國的風險自留制度概述

歐盟和美國在經(jīng)歷次貸危機后，先后制定了風險自留規(guī)則以實現(xiàn)風險監(jiān)管。美國關(guān)于風險自留制度的規(guī)定晚于歐盟，其于2010年7月通過《多德一弗蘭克法案》，該法案第941章對風險自留監(jiān)管進行了規(guī)定，2014年10月該法案第941章補入《1934證券交易法案》。根據(jù)上述規(guī)定，美國風險自留制度的主體一般為發(fā)起人，經(jīng)批準可由發(fā)起人和發(fā)行人共擔；關(guān)于自留比例，美國要求自留基礎(chǔ)資產(chǎn)最少5%用于信用風險；自留方式包括垂直、水平、混合三種，垂直自留方式，即持有各個層級證券面值至少為5%；水平自留方式是指持有最低檔次證券作為風險自留；混合方式則是指將水平與垂直兩種方式合并，具體比例可由發(fā)起人自行選擇，但是自留比例總和不得低于5%；自留期限中對不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)做不同規(guī)定；部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可免去風險自留；不得就風險自留進行對沖，違反該制度會承受一定的處罰。

歐盟關(guān)于風險自留的規(guī)定集中在CRR（CapitalRequirements Regulations），以及2014年3月通過的監(jiān)管技術(shù)標準（RTS）和實施技術(shù)標準（ITS）。歐盟法規(guī)定，風險自留主體可以是發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人中的一方或多方，若一方進行自留，則他方可以相應減少自留份額，此外，允許多重發(fā)起人（mul-tiple sponsors）存在，若一發(fā)起人已進行風險自留，則另一發(fā)起人應承擔份額可相應減少；風險自留的比例為經(jīng)濟利益的5%；有五種風險自留方式可供選擇，與美國自留方式存在一定的相似之處，不同的是，歐盟版的“垂直自留”前提是該證券被出售給投資者，而美國版的“垂直自留”則要求該證券被發(fā)行。

（二）歐盟和美國的風險自留制度比較

二者關(guān)于風險自留的規(guī)定均是基于對次貸危機的反思，而道德風險作為此次危機爆發(fā)的重要原因之一受到了關(guān)注，為了在有效應對道德風險同時又不過多影響發(fā)起人等主體的參與積極性，歐洲和美國先后設置風險自留制度將行為人的利益與對方利益掛鉤。雖然歐美市場存在差異，但道德風險在各國存在共性以及受全球化市場的影響，二者在制度設計上存在許多相似之處。首先，歐盟和美國均采用5%作為風險自留的基準，且在自留方式上，也均針對不同交易結(jié)構(gòu)設定了較為靈活的自留方式；其次，均設置了反規(guī)避措施；再次，允許部分資產(chǎn)進行自留豁免，主要針對信用風險較低且質(zhì)量較高的資產(chǎn)；最后，關(guān)于資產(chǎn)再證券化的規(guī)定相同，風險自留主體應就該資產(chǎn)進行風險自留。二者市場及相關(guān)制度不同，其關(guān)于風險自留制度的設置也有很多不同。endprint

第一，二者關(guān)于外國投資者“避風港”規(guī)定不同。依美國法律規(guī)定，一些涉外交易可依據(jù)1934年《證券交易法》避開風險自留。歐盟法則規(guī)定，只要投資者是受歐盟管理的銀行、保險公司、投資公司、合并報表主體、另類基金管理經(jīng)理，那么任何業(yè)務工作都要適用歐盟法規(guī)定，幾乎所有發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人都要承擔風險自留義務。但二者實際上都以要求國內(nèi)外投資者進行風險自留為目的，美國法的規(guī)定雖然存在規(guī)避空間，但從實踐操作來講，要依據(jù)1934年《證券交易法》避開風險自留規(guī)定幾乎不可能或者毫無經(jīng)濟利益。比如一些不需用依照或未依照1933年《證券法》進行登記的證券化產(chǎn)品可以不必進行風險自留，但實際上該類證券化產(chǎn)品幾乎不存在。

第二，風險自留主體不同。美國法律規(guī)定，風險自留主體為發(fā)起人，經(jīng)由監(jiān)管部門許可的也可以由發(fā)起人和發(fā)行人共同承擔，在發(fā)起人承擔部分風險后，發(fā)行人可相應減少部分自留風險。歐盟對于風險自留主體規(guī)定較多，可以是發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人中的一方或多方，但是歐盟法關(guān)于發(fā)起人的定義并未包括通過附屬公司發(fā)起資產(chǎn)證券化的機構(gòu)，而美國包括?？梢钥闯龆吡⒎▊?cè)重點有所不同。美國風險自留主體主要是發(fā)起人，發(fā)起人擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)既是證券化的源頭，也可能是風險發(fā)生的源頭，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接監(jiān)管人，是否盡責履行監(jiān)管責任將影響到證券化過程的每一環(huán)，因而要求發(fā)起人進行風險自留，其側(cè)重點在于規(guī)制風險的源頭。歐盟立法則意在實現(xiàn)風險分擔。一方面，發(fā)行人很多時候還扮演承銷商的角色，是交易關(guān)聯(lián)主體，原始貸款人很多時候扮演等同于發(fā)起人的角色，另一方面，發(fā)行人和原始貸款人參與分擔風險可以減少發(fā)起人相應的責任，減少其負擔，因而在一些情況下，將風險由這三者分擔有助于監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及分擔風險。

第三，義務承擔方式不同。美國直接將法定義務施加給發(fā)起人，發(fā)起人必須自留證券化資產(chǎn)的信用風險且自留比例不低于證券化資產(chǎn)的5%。歐盟則間接將風險自留的要求施加于風險自留主體，且持有不低于信用風險5%的凈經(jīng)濟利益，也就是說，當證券化產(chǎn)品未銷售給任何歐盟投資者，那么風險自留就不再要求。依歐盟法規(guī)定，風險自留雖由發(fā)起人等承擔，但實際上是要求投資機構(gòu)確保風險自留制度的實施，因為歐盟法并未直接規(guī)定自留主題就基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險進行自留，歐盟采取的間接方式有一定的弊端，歐洲銀行管理局（EBA）在其2014年《關(guān)于風險自留、盡職調(diào)查以及信息披露的報告》中也指出這種方式會增加法律適用的不確定性，可能會抑制潛在投資者投資的積極性。與之相反，美國法直接要求對資產(chǎn)的信用風險進行留存，相較于歐盟法而言，美國法更有利于實現(xiàn)風險自留的制度價值。

第四，風險自留期限不同。美國法規(guī)定，住房按揭資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（RMBS）需自留至少5年的信用風險，且資金池未還本金余額不高于原始未還本金的25%，在七年后不受限；其他類型的證券化資產(chǎn)需進行至少兩年的風險自留，且資金池未還本金余額不高于原始本金的33%。歐盟則規(guī)定，風險自留存在于資產(chǎn)證券化整個交易中。造成二者對自留期限規(guī)定不同主要存在兩點原因。第一，自留義務承擔主體不同。美國風險自留主體基本是發(fā)起人，由此增加的融資成本基本也是由發(fā)起人獨自承擔，即便存在雙重發(fā)起人的情況，美國法也只規(guī)定一個發(fā)起人應承擔風險自留義務，另一發(fā)起人應確保前者承擔該義務，因而長時間要求發(fā)起人進行風險自留不利于企業(yè)融資及發(fā)展，而歐盟則存在多個主體共同承擔風險自留義務，各個主體可能承擔的份額相對較小，因而該自留比例對企業(yè)融資的影響相對較小。第二，制度設計目的存在一定差異。美國風險自留制度設計一方面希望能對風險進行有效調(diào)控，另一方面又不希望該制度對企業(yè)融資造成太大影響，因而設置一定的留存期限是相對穩(wěn)妥的選擇。歐盟設立之初主要是為了應對資產(chǎn)證券化中的道德風險，雖然一個證券發(fā)行多年后其質(zhì)量為市場所見，但是依舊有風險存在，因而要求發(fā)起人等留存風險也是出于持續(xù)性監(jiān)管角度的考慮。

三、我國資產(chǎn)證券化風險自留制度現(xiàn)狀以及完善建議

我國關(guān)于風險自留制度最早的規(guī)定見于《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該通知僅對風險自留做了規(guī)模要求，即“最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例”，但除了要求做規(guī)模性自留要求以外，該通知并無其他規(guī)定。之后央行與銀監(jiān)會于2013年12月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留行為的公告》，該公告規(guī)定了風險自留的留存模式，對持有自留風險的期限做了規(guī)定，最后設立了“中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會規(guī)定的其他要求”的兜底條款，除此之外，我國目前尚無其他關(guān)于風險自留的規(guī)定。

（一）我國資產(chǎn)證券化存在的不足

1.風險自留制度適用范圍存在局限性

資產(chǎn)證券化在我國主要包含信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化兩部分，其中央行、銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留行為（[2013]第21號）》對信貸資產(chǎn)證券化的風險自留問題進行了規(guī)定，對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前還沒有任何風險自留規(guī)定。在實踐中，很多以租賃債權(quán)、貸款、收益權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)暴露出一些風險，比如“大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”（以下簡稱“大成西專項計劃”）違約案。大成西專項計劃以大橋通行費收入收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進而對其證券化，到2016年5月29日，其優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，從而造成違約。導致該違約事件發(fā)生的一個重要原因即缺乏有效的風險監(jiān)控。計劃管理人除了在資產(chǎn)管理報告中進行披露外，再無其他舉措。因而要求企業(yè)自留一定風險，從而促使發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行持續(xù)性監(jiān)管，則能減少監(jiān)管缺失造成的違約風險。

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展非常迅速，很多新的基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，而現(xiàn)行法規(guī)對很多證券化產(chǎn)品無法進行有效監(jiān)管，比如知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品具有非常大的發(fā)展?jié)摿?，但其中所蘊含的風險也復雜多樣，因而有必要對其是否進行風險自留作出規(guī)定。endprint

2.風險自留方式與比例缺乏靈活性

我國目前風險自留方式包括垂直自留與水平自留兩種，相較于歐美規(guī)定，其制度設置缺乏靈活性。由于各類資產(chǎn)證券化市場實際操作模式具有多樣性而且不同基礎(chǔ)資產(chǎn)具有非市場同質(zhì)性，單一的風險自留方式可能會給發(fā)起機構(gòu)以及其信用成本造成不利影響。雖然可選水平自留或垂直自留，但市場幾乎選擇了垂直自留。垂直自留限制了發(fā)起人選擇檔次比例的靈活性，意味著發(fā)起人須自留不必要數(shù)量的優(yōu)先級檔證券而不能出售給投資者，這導致了證券化效率的下降和社會福利的損失。國外學者Fender and Mitchell對自留形式進行分析發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)風險自留形式應該隨經(jīng)濟狀態(tài)的不同而不同。

此外，我國采取了對各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)一要求最低5%的風險自留比例，單一的風險自留比例無法適應所有資產(chǎn)類型和經(jīng)濟狀態(tài)。不存在適用于所有市場的最優(yōu)單一風險自留比例，最優(yōu)風險自留比例與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險、收益特征以及交易雙方的風險態(tài)度都密切相關(guān)。④對于資產(chǎn)質(zhì)量較差的產(chǎn)品統(tǒng)一的風險自留要求在修正資產(chǎn)證券化市場結(jié)構(gòu)的同時也增加了監(jiān)管成本，使得投資者從發(fā)起機構(gòu)那里得到的有效信息減少，投資者對資產(chǎn)質(zhì)量的分辨度減低，可能會造成新的信息不對稱。國外有學者研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人會通過把不同質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行打包、分級并持有一定比例的次級證券，從而向市場傳遞關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量的信息。而在現(xiàn)有統(tǒng)一的自留標準下，這一模式所能傳遞給投資者的信息將會減少。因此，這種“一刀切”式的風險自留方法，可能會與該制度的設立初衷相違背。

3.缺乏反規(guī)避機制及責任機制

首先是缺乏反規(guī)避機制。風險自留作為風控手段的一種，其設立初衷是為了要求發(fā)起人通過保留一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險，從而督促其持續(xù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進行監(jiān)督且實現(xiàn)與投資者的風險共擔，但如果自留之風險可以通過對沖手段或信用衍生工具將風險轉(zhuǎn)移，那么風險自留的制度意義將大打折扣。歐美法律一般都禁止證券化的發(fā)起機構(gòu)直接或間接地轉(zhuǎn)移或?qū)_掉自留的信用風險，而我國除了規(guī)定“自留資產(chǎn)支持證券的持有期限不得低于各檔次證券的存續(xù)期”，并未涉及其他反規(guī)避手段。除此之外，目前我國信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展尚不完善，雖然市場上現(xiàn)有信用風險緩釋合約與信用風險緩釋憑證兩類信用衍生產(chǎn)品，但由于自身產(chǎn)品設計與我國公募信用債券市場違約行為規(guī)范較少等問題，導致國內(nèi)信用衍生品發(fā)展很不完善，因而信用風險定價的依據(jù)與透明度相對缺乏。因此，在信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展不完備的情況下，應對一些對沖情況進行限制。對于市場主體而言，進行風險管理也是必要的，歐美法律也并非絕對禁止風險對沖。美國《多德一弗蘭克法案》對所自留的信用風險不具有顯著相關(guān)性的其他風險是允許對沖的。歐盟CRD規(guī)定在對沖不會幫助風險自留持有人規(guī)避證券信用風險的情況下允許對沖。

其次是缺乏責任機制。目前我國對于風險自留責任機制尚未做明確規(guī)定，既然風險自留作為發(fā)起人一項應當履行的義務，那么就應當有相應的監(jiān)督措施及懲戒措施，在沒有懲罰措施的情況下，僅依靠發(fā)起人自覺進行風險自留，不利于制度的推行。

4.未設置豁免機制

風險自留制度作為一種風控手段，其在實施過程中不可避免地會增加監(jiān)管成本，比如：發(fā)起人需要預留風險準備金，以致無法將優(yōu)質(zhì)證券銷售給投資者，或?qū)⒊杀巨D(zhuǎn)嫁給投資者，因而風險自留要求可能會導致證券化效率的損失以及發(fā)起人實施證券化的動機降低。因此，針對一些質(zhì)量較高、風險發(fā)生概率較小的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以對其實施相應的豁免。目前我國資產(chǎn)證券化市場還處于初級階段，監(jiān)管部門對市場準入有比較嚴格的要求，參與證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量也比較高，相較于歐美發(fā)達國家而言，我國證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目前還比較簡單，出現(xiàn)違約風險較低。除此之外，我國實體經(jīng)濟方面對資金的需求巨大，如果可以對一些政府關(guān)注的項目予以一定程度的豁免，則可以調(diào)動發(fā)起機構(gòu)的積極性，提升融資效率。

（二）對我國風險自留制度的完善建議

第一，應當調(diào)整風險自留制度的適用范圍，對相關(guān)問題予以明確，增強監(jiān)管一致性。我國目前對資產(chǎn)證券化監(jiān)管比較分散。不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有其不同的特點，不同類型的證券化市場也處于不同的發(fā)展階段，有針對性地監(jiān)管可以促進一部分市場的發(fā)展。但是，過于分散的監(jiān)管從長遠而言是不利于市場發(fā)展的，因而可以從以下三方面入手。首先，對于監(jiān)管空白區(qū)予以填補，明確相關(guān)部門監(jiān)察范圍，建立普遍適用規(guī)范。在實踐中很多企業(yè)參照央行和銀監(jiān)會關(guān)于風險自留的規(guī)定，出臺相關(guān)規(guī)定將占有市場較大份額且存在一定信用風險的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入風險自留制度的調(diào)控范圍。對于新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險可能還難以評估，應對其做出特別規(guī)定以免抑制新型產(chǎn)品市場的發(fā)展，但是也應依照其性質(zhì)納入不同監(jiān)管范圍，防止風險發(fā)生時無法應對。其次，在監(jiān)管部門之間建立聯(lián)動機制，增強監(jiān)管一致性。有些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會十分復雜，處于多個部門的監(jiān)管之下，對此應當在監(jiān)管部門之間加強聯(lián)系，防止重復監(jiān)管浪費人力物力以及監(jiān)管部門相互推脫造成無人監(jiān)管的情況。對于具有類似性質(zhì)的產(chǎn)品，不同監(jiān)管部門之間也應相互溝通確定監(jiān)管范圍。最后，各個監(jiān)管主體可以有針對性地制定實施細則，根據(jù)各自監(jiān)管市場的特點與需求，制定能滿足市場需求的具體規(guī)定，避免普遍性規(guī)則難以適應特殊市場的情況。

第二，應當設立靈活的風險自留方式與自留比例。借鑒歐美制度，允許水平、垂直、混合自留方式并存，根據(jù)不同類型的交易模式設定不同的自留規(guī)則。對于風險自留的比例也不宜采取“一刀切”方式，而應結(jié)合銀行、企業(yè)和投資者的風險承受能力等具體市場特征有針對地制定不同的自留比例，此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險大小會隨著政策、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場需求等情況改變而發(fā)生變化，因而風險自留比例的設置也應該包含動態(tài)變化因素在內(nèi)。國際貨幣基金組織（IHF）在2009年的《關(guān)于全球金融穩(wěn)定的報告》中也表明最優(yōu)的風險自留監(jiān)管框架應該建立在貸款池的初始質(zhì)量，以及證券化過程中宏觀經(jīng)濟條件上，因此，該制度的構(gòu)建應當包含資產(chǎn)類型、資產(chǎn)質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)和其他客觀經(jīng)濟條件。

第三，結(jié)合我國目前情況與國外實踐經(jīng)驗，對于直接就證券化產(chǎn)品所具有的信用風險進行的對沖行為，應當予以禁止，但是對于匯率風險、利率風險、市場流動性風險等與信用風險非顯著相關(guān)的風險則可借鑒歐盟規(guī)定，允許對沖。此外，也應當設立相應的懲罰機制，比如設置一定范圍的罰金、對其信用評級進行降級等，從而確保風險自留制度能有效實施。

第四，應當設立一定范圍的豁免制度，對于豁免的范圍應與資產(chǎn)本身的類型、信用評級以及擔保掛鉤。首先是資產(chǎn)類型，一些基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的證券化產(chǎn)品其違約的風險相對較低。譬如，符合放貸標準的住房類貸款，這一類良性貸款本身受審嚴格而且收益較高，其風險也相對較低，因而適度豁免并不會造成風險擴大。其次是信用評級，證券化產(chǎn)品的信用等級一定程度上與其違約可能性相關(guān)，因而是否對一證券化產(chǎn)品進行豁免應當對其本身信用等級進行考量。最后是擔保，國際上通行做法一般是不允許第三方的信用支持替代風險自留，但是對于一些主體的擔保是允許替代風險自留從而間接取得豁免的。比如美國的房利美和房地美就可以其擔保替代特定資產(chǎn)的風險自留。我國目前存在一些政府擔保貸款，比如政府擔保小額貸款，這類貸款關(guān)系到很多小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的發(fā)展，而且政府信用等級很高不容易出現(xiàn)違約現(xiàn)象，因而對于這一類擁有政府擔保的證券化資產(chǎn)可以進行風險自留，而對于其他機構(gòu)的擔保，鑒于國際經(jīng)驗不宜用其替代發(fā)起人的風險自留。

[責任編輯：農(nóng)媛媛]endprint