陸穎超+王筱萍+徐鈺芳

摘要： 迎合低碳經(jīng)濟發(fā)展潮流，綠色金融為企業(yè)融資提供新方向。以維爾利公司為例，基于生命周期理論研究綠色中小企業(yè)不同發(fā)展階段不同的綠色融資路徑及融資風(fēng)險，并提出風(fēng)險治理的相關(guān)對策建議。

Abstract： With the development of green economy， green finance provides new directions for corporate financing. Taking Jiangsu WELLEE Environmental Co.， Ltd. as an example， based on the life cycle theory， this paper studies the green financing path and risk of green small and medium-sized enterprises at different stages of development， and puts forward the relevant countermeasures and suggestions of risk management.

關(guān)鍵詞： 生命周期理論；綠色產(chǎn)業(yè)；融資戰(zhàn)略；風(fēng)險分析

Key words： life cycle theory；green industry；financing strategy；risk analysis

中圖分類號：F272 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）33-0013-04

0 引言

結(jié)合中小企業(yè)融資難、抗風(fēng)險能力弱的缺陷，綠色金融為解決綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色改造過程中的資金需求問題提供新的渠道和動力。2014年12月，中國中小企業(yè)協(xié)會對中小企業(yè)融資情況展開調(diào)查。銀行貸款是主要的融資選擇。被調(diào)查企業(yè)中有54%的企業(yè)有融資需求，選擇銀行貸款的企業(yè)占58%，32.3%的企業(yè)選擇民間融資，選擇網(wǎng)絡(luò)融資和小額貸款公司的企業(yè)占12.9%。18%的企業(yè)認(rèn)為市場貸款供應(yīng)量充足，認(rèn)為貸款供應(yīng)量過緊占34%，社會可貸資金不充足，48%的企業(yè)則保持中立。[1]融資問題是發(fā)展的核心問題。

綠色金融可幫助企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。共享經(jīng)濟轉(zhuǎn)型可以依靠銀企雙方通過綠色金融制度實現(xiàn)（胡春生，2013）。[2]段彩惠等（2010）認(rèn)為中小企業(yè)可以在綠色金融背景下增加利潤，提高企業(yè)綜合競爭力。[3]綠色金融在促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和推動社會可持續(xù)發(fā)展等方面產(chǎn)生著重大影響（李曉光等，2015）。[4]黃賢等（2014年）提出應(yīng)健全約束激勵機制、完善市場體系、加強各部門協(xié)調(diào)，大力發(fā)展綠色金融助推環(huán)保產(chǎn)業(yè)。[5]政府應(yīng)當(dāng)培育市場，努力探索出一條綠色金融發(fā)展一般規(guī)律與中國實際相結(jié)合的綠色發(fā)展之路（周道許等，2014）。[6]張承惠等（2016）認(rèn)為中國應(yīng)推廣綠色金融理念，并將綠色金融納入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和生態(tài)文明戰(zhàn)略，積極參與相關(guān)國際合作項目。[7]綠色金融可促進世界經(jīng)濟向著創(chuàng)新和包容等方向發(fā)展，成為經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟增長的必要影響因素（隗斌賢，2016）。[8]王遙等（2016）指出綠色金融的貢獻主要在于，優(yōu)化經(jīng)濟的宏觀發(fā)展，提高經(jīng)濟的微觀效率并與傳統(tǒng)經(jīng)濟政策形成互補。[9]

1 基于項目生命周期的綠色融資路徑

企業(yè)在不同的生命周期融資戰(zhàn)略也會隨之變化（Udell和Berger，1998）。[10]企業(yè)在不同的生產(chǎn)階段有著不同的發(fā)展方式，隨著企業(yè)的發(fā)展，目標(biāo)規(guī)劃和環(huán)境等都會存在差異，不同階段適用的戰(zhàn)略和融資選擇也不同（胡維超，2011）。[11]

1.1 萌芽期融資路徑

萌芽時期的企業(yè)多是依靠自有資金尋求自身的發(fā)展，天使投資和政府綠色投資基金是企業(yè)積極爭取的融資方式。對市場缺乏深入了解、風(fēng)險大以及發(fā)展難以預(yù)測是還處于初步發(fā)展階段的萌芽期企業(yè)最大的特點，導(dǎo)致融資渠道非常有限。

企業(yè)在萌芽時期，資金來源主要是企業(yè)自有資產(chǎn)的投入，原有股東的投入，通過親朋好友融通也是這一階段很常用的方式，但僅靠自有資金往往不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，天使投資和風(fēng)險投資會投資發(fā)展前景較好的初創(chuàng)企業(yè)。政府基金主要是國家針對科技環(huán)保企業(yè)進行扶持或設(shè)立引導(dǎo)基金吸引民間資本跟投。

1.2 初創(chuàng)期融資路徑

初創(chuàng)階段的企業(yè)常常面臨著高支出、低收益的情況，資金問題在這一階段特別突出。除了自有資金可用于企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，銀行借貸和風(fēng)險投資成為企業(yè)首選的籌資方式，政府資金則一直是綠色企業(yè)追求的融資渠道。

自有資金仍然是重要的資金來源之一，企業(yè)同時也可以享受政策支持獲得項目資助。企業(yè)為取得高額匯報，規(guī)避資金投入高新環(huán)保技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險，高新技術(shù)市場化和商品化成為企業(yè)的重點。企業(yè)還可以通過抵押或者擔(dān)保貸款，通過綠色項目抵押或者擔(dān)保公司向銀行貸款。

1.3 成長期融資路徑

企業(yè)在成長期處于高速發(fā)展的階段，這一階段可以借助銀行借貸、上市融資、風(fēng)險投資、政府資金和融資租賃等方式籌得資金。

隨著企業(yè)的快速發(fā)展，信用度會提升，向銀行貸款較前兩個階段容易。憑借較好的市場發(fā)展前景，這一階段的綠色企業(yè)會受到風(fēng)險投資的青睞，隨著企業(yè)效益不斷增加，可以考慮上市來籌資，也可以選擇融資租賃等融資方式。

1.4 成熟期融資路徑

成熟時期風(fēng)險最低，企業(yè)融資方式多樣。因為這一階段的綠色企業(yè)處于發(fā)展的黃金時期，可以選擇的融資方式包括銀行貸款，發(fā)行股票、債券。同時，留存收益，政府基金和擔(dān)保融資等等也是不錯的融資選擇。

綠色企業(yè)可發(fā)行債券，留存收益轉(zhuǎn)化等方式來增強企業(yè)的盈利能力和競爭力，最便捷的融資方式是發(fā)行股票，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供資金支持。

1.5 衰退期融資路徑endprint

衰退期的企業(yè)隨時面臨著死亡，這個時候的企業(yè)可以通過銀行貸款、加強內(nèi)部控制和資產(chǎn)證券化等方式籌得資金。

企業(yè)可以依據(jù)以前積攢的良好信譽繼續(xù)向銀行借貸資金或者資本證券化，合理利用資金，改善現(xiàn)金流狀況，加強內(nèi)部控制。

總之，隨著綠色企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的融資方式也在改變，企業(yè)融資的對象有政府、銀行、風(fēng)險資本、證券市場等。

2 維爾利公司生命周期不同階段綠色融資路徑

2.1 公司簡介

江蘇維爾利環(huán)?？萍脊煞萦邢薰臼且患腋咝录夹g(shù)企業(yè)，于2003年2月成立，主要是處理生活垃圾滲濾液和工業(yè)廢水。總處理能力以及綜合實力一直名列前茅的維爾利公司是國內(nèi)第一家采用“MBE+納濾”工藝完成1000噸/日以上滲濾液處理的企業(yè)。

2.2 維爾利公司生命周期不同階段綠色融資路徑

2.2.1 初創(chuàng)時期融資路徑

2003～2007年，這一時期的維爾利（原維爾利環(huán)境工程（常州）有限公司）為德國WWAG公司在中國獨家代理商，融資方式單一，資金主要來自德國WWAG公司投入。維爾利公司在這一時期還獲得政府對項目的扶持資金，根據(jù)國內(nèi)滲濾液的特點和市場需求，利用德國WWG公司的技術(shù)，打造一些極具特色的滲濾液處理專利技術(shù)和產(chǎn)品。

2.2.2 快速發(fā)展階段融資路徑

2007～2010年，這一時期的維爾利主要目標(biāo)是打造國內(nèi)環(huán)?？萍碱I(lǐng)域的一流品牌，完成公司股份制改造。2007年德國公司從維爾利退出，維爾利管理團隊對公司進行增資和重組，順利實現(xiàn)對德國WWAG的收購。隨著社會對環(huán)境的日益重視，市場對垃圾滲濾液處理的需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，專注滲濾液處理等環(huán)保市場的維爾利，憑借著國家支持環(huán)保的東風(fēng)，爭取到國家扶持資金，綠色項目得以快速發(fā)展。

此階段正是公司快速增長期，由于剛剛收購維爾利，需要融入大量資金。維爾利選擇以“回購”股權(quán)的承諾吸引風(fēng)險投資，很快，“寶安系”旗下的中國風(fēng)險投資有限公司在2008年12月以1000萬元將注冊資本由1700萬元增至1995.31萬元，認(rèn)購維爾利新增注冊資本295.31萬元，相當(dāng)于每元新增注冊資本的認(rèn)購價格約為3.39元，股權(quán)占比為14.8%。

除了中國風(fēng)險投資有限公司向維爾利出資1000萬之外，公司實際控制人將持有的826萬出資對應(yīng)的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，引導(dǎo)了其他投資人進入維爾利，維爾利憑借這些資金支持飛速發(fā)展。[12]

2.2.3 穩(wěn)步上升階段融資路徑

處在穩(wěn)步上升階段的維爾利，融資渠道也越來越寬。2011年2月，經(jīng)中國證監(jiān)會“證監(jiān)許可字[2011]265號”核準(zhǔn)，公開發(fā)行1，330萬股人民幣普通股股票（“A”股）。如今，維爾利已成為全國綠色環(huán)保工程的領(lǐng)軍型企業(yè)，公開發(fā)行股票后，公司的資本金增加，有了對外擴張和進一步舉債的資金實力，參股或控股公司大量增加，風(fēng)險投資從企業(yè)退出。從2011年3月16日公司在深圳證券交易所掛牌上市交易之后，企業(yè)獲得的收益也在逐步增多，可將留存收益轉(zhuǎn)增資本。隨著企業(yè)的信用關(guān)系的建立，質(zhì)押借款和擔(dān)保融資變得更加便捷，更多商業(yè)銀行開始與公司合作，融資方式趨于多樣化。

3 維爾利公司綠色融資風(fēng)險分析

3.1 財務(wù)風(fēng)險

根據(jù)維爾利20007到2016年資產(chǎn)負債表、流動負債占總負債的比率、流動比率和速動比率繪制變化曲線圖（如圖1所示）。從圖1可以看出，維爾利流動負債率普遍較高，資金流動性較好，企業(yè)的流動比率和速動比率從2007年到2014年普遍保持在200%以上，對短期資金依賴性強。2012年，歸還部分短期貸款后，短期償債壓力變小，流動負債率下降。

根據(jù)企業(yè)2007到2016年營業(yè)總收入、毛利潤、歸屬凈利潤和扣非凈利潤的變化曲線進行分析（如圖2所示）。表明該企業(yè)經(jīng)濟效益較好，源于擁有成熟先進的工藝技術(shù)，盈利水平較高，到2015年毛利率和扣非凈利潤一直處于上升階段，企業(yè)項目環(huán)保、社會效益好。但是2010年之后，企業(yè)的扣非凈利潤普遍低于毛利率，結(jié)合企業(yè)的快速發(fā)展階段的融資策略，融資費用的支出逐漸加大，財務(wù)風(fēng)險也在放大。

3.2 擔(dān)保風(fēng)險

根據(jù)維爾利2012年到2016年擔(dān)保融資金額和研發(fā)費用變化曲線（如圖3所示），從圖3可以看出，自2012年，維爾利公司擔(dān)保金額逐年大幅度增加，提供擔(dān)保融資給子公司加強自身發(fā)展。企業(yè)擔(dān)保融資金額與研發(fā)費用的比例（如圖4所示）逐年增加，擔(dān)保融資可以在降低融資成本的基礎(chǔ)上幫助企業(yè)解決資金項目需求，增強子公司綠色融資的信心。同時，維爾利面臨的擔(dān)保風(fēng)險也在加大。

3.3 現(xiàn)金存量風(fēng)險

圖5所示的維爾利2009年到2016年存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化曲線圖顯示，公司的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在150天以上。公司的客戶大部分是具有良好信用的政府或者政府下屬相關(guān)的職能部門，但是公司的應(yīng)收賬款金額較大，仍然存在資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險。

維爾利2009年到2016年銷售及經(jīng)營現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比例變化曲線如圖6所示。隨著公司完工項目不斷增多，業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴大，應(yīng)收賬款余額逐漸增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流較低，該企業(yè)現(xiàn)金存量風(fēng)險顯著。資金鏈斷裂將面臨的是巨大的資金壓力甚至破產(chǎn)。

4 維爾利公司綠色融資風(fēng)險治理建議

4.1 財務(wù)風(fēng)險治理建議

4.1.1 加強內(nèi)部資金成本控制

作為企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，資金確保企業(yè)進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，過多的資金得不到合理利用，會形成浪費，降低使用效率，資金過少影響生產(chǎn)和企業(yè)發(fā)展。無論是過多還是過少，不能合理利用，都將影響企業(yè)后期融資與發(fā)展，引發(fā)很嚴(yán)重的債務(wù)危機。為減少財務(wù)風(fēng)險對公司發(fā)展產(chǎn)生的影響，維爾利公司應(yīng)加強內(nèi)部控制，對風(fēng)險進行預(yù)測與防范。

4.1.2 優(yōu)化項目融資風(fēng)險管理endprint

在現(xiàn)有的融資風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上，維爾利公司相關(guān)部門在綠色項目實施過程的風(fēng)險管理水平還有待提高。環(huán)保型企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展過程中存在很多風(fēng)險，在了解國外優(yōu)秀風(fēng)險管理經(jīng)驗的理論基礎(chǔ)上，需隨機應(yīng)變，不斷調(diào)整融資計劃。

4.2 擔(dān)保風(fēng)險治理建議

4.2.1 完善擔(dān)保風(fēng)險防范機制

加強擔(dān)保風(fēng)險防范，深入公司內(nèi)部，完善擔(dān)保制度，加強擔(dān)保約束，嚴(yán)格執(zhí)行審批程序，強化風(fēng)險控制。防范管理層內(nèi)幕交易，對擔(dān)保對象的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況進行詳細的審查和論證，并定時跟蹤。

4.2.2 強化擔(dān)保事項的信息披露

遵守政策法規(guī)，強化擔(dān)保事項的信息披露，積極為其他單位提供公司擔(dān)保的具體信息。利于企業(yè)的投資者及公眾更加了解該或有負債形成原因、財務(wù)影響以及獲得回報的可能性，投資者更清楚自己的責(zé)任，做出更加合理的決策。

4.3 現(xiàn)金存量風(fēng)險治理建議

4.3.1 強化資金回收

應(yīng)收賬款金額過大已然成為維爾利公司現(xiàn)金存量和資金周轉(zhuǎn)的最大風(fēng)險，為了避免出現(xiàn)壞賬損失，實現(xiàn)應(yīng)收賬款的及時收回，公司需加大催收力度，完善應(yīng)收賬款管理制度。

4.3.2 嚴(yán)格資金管理

為避免公司出現(xiàn)資金斷裂，在綠色融資的過程中，結(jié)合自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況，合理預(yù)測企業(yè)需要的資金數(shù)量，加強監(jiān)督，做好事前預(yù)防，加強事中控制和事后監(jiān)督，增大資金使用管理，完善資金管理體系。

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