上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬了融資管道，在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質(zhì)押行為卻產(chǎn)生了資金「脫實(shí)入虛」、股市波動(dòng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)和危害。期待《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。

2017年9 月 8 日，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購(gòu)交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位，防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱「證監(jiān)會(huì)」）同意，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱「上交所」）、深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱「深交所」）聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱「中登公司」），發(fā)佈了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年徵求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱「《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》」），向社會(huì)公開(kāi)徵求意見(jiàn)。按照《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》，股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60%，但根據(jù)中登公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月3日，滬深兩市共有 122只股票的質(zhì)押率超過(guò)50%，43只股票的質(zhì)押率已超過(guò)60%。（注一）

《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》發(fā)佈背景及主要內(nèi)容

股票質(zhì)押回購(gòu)是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向證券公司融入資金，並約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押回購(gòu)是上交所、深交所和中登公司推出的標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，即股票質(zhì)押回購(gòu)也是股權(quán)質(zhì)押，與傳統(tǒng)股權(quán)質(zhì)押相比，股票質(zhì)押回購(gòu)具有資金效率高、融資成本低、折算率高、期限靈活、交易安全等優(yōu)勢(shì)。（注二）經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所自2013年6月24日正式啟動(dòng)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的推出，滿足了上市公司股東的融資需求，對(duì)證券公司提升綜合業(yè)務(wù)能力、推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型具有積極意義。

近年來(lái)股票質(zhì)押數(shù)量激增，一些上市公司大股東的高比例股票質(zhì)押引發(fā)了擔(dān)憂，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)，因此為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購(gòu)交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位、防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作，上交所、深交所聯(lián)合中登公司發(fā)佈了《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》。

本次發(fā)佈的《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》主要包括三個(gè)方面內(nèi)容：一是進(jìn)一步聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位。明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用於實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬(wàn)元（人民幣，下同），後續(xù)每次不得低於50萬(wàn)元，不再認(rèn)可基金、債券作為初始質(zhì)押標(biāo)的；二是進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。明確股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò)30%、15%，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%；三是進(jìn)一步規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。明確證券公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的資質(zhì)條件，要求證券公司建立融入方信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)管理及資金用途跟蹤管理機(jī)制。

高比例質(zhì)押的危害和風(fēng)險(xiǎn)

高比例股票質(zhì)押首先暴露的危害是上市公司大股東高風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作引發(fā)的上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)。一些上市公司為了做大做強(qiáng)，從而通過(guò)各種融資管道獲取資金進(jìn)行併購(gòu)交易，通過(guò)高比例股票質(zhì)押融資就是重要方式之一。但高比例股票質(zhì)押容易引發(fā)強(qiáng)行平倉(cāng)、股票「閃崩」的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)資本市場(chǎng)恐慌，損害中小股民利益。例如，A股海外併購(gòu)的明星公司洲際油氣（股票代碼：002052）公告稱，第一大股東廣西正和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱「廣西正和」）收到通知，其質(zhì)押給長(zhǎng)江證券的8680萬(wàn)股股票，近期被資金提供方要求強(qiáng)制平倉(cāng)。根據(jù)公開(kāi)披露數(shù)據(jù)顯示，迄今為止，廣西正和質(zhì)押的洲際油氣股份已達(dá)6.65億股，占其持有公司股份的90%以上。而追加股票質(zhì)押也讓洲際油氣進(jìn)入了一個(gè)死循環(huán)，越追加股票質(zhì)押，其質(zhì)押股票面臨更大的強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)更是「跌跌不休」。特別是今年以來(lái)，A股創(chuàng)業(yè)板多只股票出現(xiàn)「閃蹦」，其中一個(gè)重要原因就是高比例股票質(zhì)押引發(fā)的連鎖反應(yīng)。此外，近期風(fēng)口浪尖的上市公司樂(lè)視網(wǎng)（股票代碼：300104）也是典型代表。

高比例股票質(zhì)押也讓券商面臨著資金無(wú)法回籠的風(fēng)險(xiǎn)，今年以來(lái)已發(fā)生了多起券商和上市公司股東的股票質(zhì)押糾紛。例如，2017年6月7日，常州市中級(jí)人民法院根據(jù)東海證券的申請(qǐng)，裁定拍賣練衛(wèi)飛持有的3750萬(wàn)股零七股份（股票代碼000007）。無(wú)獨(dú)有偶，西南證券也在申請(qǐng)執(zhí)行「蔡開(kāi)堅(jiān)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易糾紛案」，以實(shí)現(xiàn)蔡開(kāi)堅(jiān)質(zhì)押給其的3700萬(wàn)股中捷股份（股票代碼002021）的優(yōu)先受償權(quán)。值得注意的是，在此之前西南證券已經(jīng)申請(qǐng)執(zhí)行「陳鄧華股票質(zhì)押式回購(gòu)交易糾紛案」。

其次，通過(guò)股票質(zhì)押轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)，悄然成為資本運(yùn)作中頗為成熟的模式。例如，上市公司同洲電子（股票代碼002052），2016年1月11日由於同洲電子控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的股票接近平倉(cāng)線，於次日開(kāi)始停牌，該筆股票合計(jì)約1.22億股，占袁明所擁有公司股份的96.53%。2016年4月9日，同洲電子發(fā)佈公告稱，實(shí)際控制人袁明通過(guò)仲裁的方式股權(quán)償債，轉(zhuǎn)讓其所持有的1.23億股公司股權(quán)，用以抵償小牛龍行量化投資企業(yè)（下稱「小牛龍行」）8 . 7億元借款（該筆借款先前用於償還國(guó)元證券的融出資金）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓後，小牛龍行成為同洲電子的實(shí)際控制人，直接持有同洲電子16.5%股權(quán)。值得注意的是，袁明與小牛龍行還簽署了《差額補(bǔ)足及獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議》，雙方認(rèn)為袁明用於抵債的1.23億股份的價(jià)值高於8.7億元，小牛龍行另行向袁明支付3.3億元差額款。另外，在袁明「滿足本協(xié)議條款與條件約定的特定情形後」，小牛龍行另行支付3億元的獎(jiǎng)勵(lì)金給袁明。上述事實(shí)公告後，即在資本市場(chǎng)「一石激起千層浪」。市場(chǎng)爭(zhēng)議的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題是，袁明以「仲裁償債」的方式出讓股權(quán)之舉與相關(guān)法規(guī)背離，仲裁實(shí)際上是為同洲電子的「賣殼」行為背書(shū)。

意見(jiàn)和建議

總的來(lái)說(shuō)，本次《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》延續(xù)了2017年7月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議中的思路，體現(xiàn)了「防範(fàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資金脫虛入實(shí)」的精神。但除了嚴(yán)格監(jiān)管場(chǎng)內(nèi)交易外，也需要警惕場(chǎng)外交易股票質(zhì)押「野蠻生長(zhǎng)」。場(chǎng)外交易作為監(jiān)管留下的一個(gè)「口子」，證監(jiān)會(huì)可會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定以規(guī)制其他資金融出方的行為。

此外，修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》已經(jīng)納入今年《關(guān)於2017年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》中，該《意見(jiàn)》中提到今年多層次資本市場(chǎng)的改革任務(wù)時(shí)指出，要修訂上市公司治理準(zhǔn)則，完善事中事後監(jiān)管制度，從嚴(yán)從重打擊資本市場(chǎng)的各類違法違規(guī)行為，可以預(yù)料，上市公司股票質(zhì)押也大有可能在未來(lái)新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》內(nèi)容中。

上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬了上市公司的融資管道，在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質(zhì)押行為卻產(chǎn)生了資金「脫實(shí)入虛」、股市波動(dòng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)和危害。上市公司股票質(zhì)押這杯「酒」雖好，但也不能「貪杯」。我們期待《質(zhì)押新規(guī)意見(jiàn)稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。endprint