自2016年4季度以來，隨著監(jiān)管措施的加強(qiáng)，過去幾年中過度膨脹的金融業(yè)開始去杠桿。事實(shí)上，金融去杠桿并非我國獨(dú)有。次貸危機(jī)后美國就一直處于金融去杠桿的過程之中，因此，觀察下美國的經(jīng)驗(yàn)頗有啟示。

美國金融部門的杠桿率（金融部門負(fù)債/GDP）從2000年的80%左右持續(xù)上升到2008年的120%。金融危機(jī)后，金融部門與家庭部門一樣都進(jìn)入了去杠桿的過程，至2016年杠桿率已經(jīng)恢復(fù)到2000年的水平。如果進(jìn)一步將美國金融部門分為銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等3類，可以看到，金融去杠桿主要發(fā)生于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上，其規(guī)模在2008年最高，達(dá)到12萬億美元，目前已經(jīng)下降到不足9萬億美元。相反，養(yǎng)老基金、共同基金和壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模甚至還在不斷上升。

金融去杠桿的核心在于通道業(yè)務(wù)，因?yàn)槊绹馁Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品盡管種類繁多，但其本質(zhì)都是將非標(biāo)資產(chǎn)（以家庭按揭貸款為主的各種類型貸款）轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的通道。不過，再進(jìn)一步將資產(chǎn)證券化這種通道業(yè)務(wù)細(xì)分，我們看到，也并非所有通道都在減少。劃分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)很多，可以按照基礎(chǔ)資產(chǎn)、證券化結(jié)構(gòu)等方式劃分。這里，我們將之分為兩類：其一是“兩房”發(fā)行的證券化產(chǎn)品，由于有政府信用支持，我們稱之為“公營”證券化；其二是私營金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，稱之為“私營”證券化。做這樣的分類之后，我們可以看到，大幅度萎縮的是后者，其最高規(guī)模在2008年達(dá)到4.6萬億美元，現(xiàn)在只有1.2萬億美元；前者的規(guī)模在2008年后有所下降，但目前達(dá)到8.7萬億美元，高于2008年的8.5萬億美元。

為什么同為將非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的通道業(yè)務(wù)，私營證券化會(huì)大幅度萎縮呢？這是因?yàn)樗綘I證券化與“兩房”經(jīng)營的公營證券化存在一個(gè)根本性的差異——基礎(chǔ)資產(chǎn)的差異。公營證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是按揭貸款中的合規(guī)貸款——對(duì)借款人有信用評(píng)分要求，存在杠桿率限制，實(shí)施固定利率；而私營證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是非合規(guī)貸款，即后來熟知的“次貸”——借款人信用品質(zhì)差甚至無信用評(píng)分，杠桿率高，實(shí)行浮動(dòng)利率。

雖然我國的金融模式與美國存在很大差異，但美國案例依然頗具啟示：第一，通道業(yè)務(wù)是去杠桿的核心，而擔(dān)負(fù)正常金融功能的金融機(jī)構(gòu)并不在此列；第二，通道業(yè)務(wù)孰是孰非，關(guān)鍵看基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，因此，“穿透”原則至關(guān)重要；第三，在去杠桿的過程中，需要保護(hù)“好的”通道業(yè)務(wù)，逆市場(chǎng)狀況實(shí)施貨幣金融救助政策。endprint