鄧丹鳳

摘要：融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性具有直接的影響，因此，本文通過(guò)實(shí)證分析的方式，探究融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響，在分析我國(guó)融資融券發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)融資買(mǎi)入額可以抑制指數(shù)的波動(dòng)，但是長(zhǎng)期效果并不理想，融券賣(mài)出量對(duì)股市波動(dòng)性具有抑制作用，但是其效果低于融資買(mǎi)入額。希望通過(guò)本文的分析，可以為我國(guó)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒意義，以此來(lái)保證我國(guó)股市波動(dòng)的平穩(wěn)性。

關(guān)鍵詞：融資融券；股市；波動(dòng)性；影響

基金項(xiàng)目：2016年度湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目《融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響研究》研究成果（編號(hào)：16G275）

我國(guó)2010年引進(jìn)了融資融券交易，推動(dòng)了我國(guó)股市的發(fā)展，并且隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，融資融券交易已經(jīng)成為重要的交易手段之一。然而我國(guó)融資融券市場(chǎng)發(fā)展并不完善，其對(duì)我國(guó)股市造成了波動(dòng)性的影響。因此，通過(guò)實(shí)證分析的方式，探究融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)的影響研究具有重要的價(jià)值。

1.相關(guān)理論

1.1 融資融券

融資融券交易又被稱(chēng)之為證券信用交易，證券公司向客戶(hù)提供賣(mài)出證券或者出借資金，供應(yīng)客戶(hù)買(mǎi)入證券，客戶(hù)支付擔(dān)保物品，其本質(zhì)上屬于杠桿交易模式。我國(guó)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)性、雙重信用特征以及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)。

1.2 股市波動(dòng)性的內(nèi)涵、影響因素及衡量指標(biāo)

股市波動(dòng)性是指圍繞股價(jià)而出現(xiàn)的價(jià)值波動(dòng)，穩(wěn)定的價(jià)格可以降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范的市場(chǎng)機(jī)制同樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)。其與市場(chǎng)價(jià)格以及供求因素相關(guān)。影響波動(dòng)性的因素主要包括政治性因素、經(jīng)濟(jì)性因素、財(cái)政金融因素、公司性因素以及市場(chǎng)性因素。其衡量指標(biāo)主要包括收益率派生的標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)模型。

1.3 融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的作用機(jī)制

股價(jià)的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期波動(dòng)受到供求關(guān)系以及投資者預(yù)期的因素影響，如果出現(xiàn)供大于求，將會(huì)造成股票下降，融資交易通過(guò)供求來(lái)影響波動(dòng)，使股票價(jià)格在內(nèi)在價(jià)值附近波動(dòng)，達(dá)到抑制漲幅和跌幅的效果。融券交易通過(guò)改變供給彈性來(lái)實(shí)現(xiàn)，通過(guò)影響投資者以及減少股市波動(dòng)來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

2.我國(guó)融資融券現(xiàn)狀及問(wèn)題分析

2.1 我國(guó)融資融券的發(fā)展現(xiàn)狀

2010年，我國(guó)引進(jìn)了融資融券業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)擴(kuò)容，融資融券標(biāo)的已經(jīng)從90只發(fā)展到900只，豐富了交易規(guī)模，其中“加杠桿”階段即2010年3月到2015年6月18日，特別是2014年7月到2015年6月18日這一年的時(shí)間，兩融余額從4077億元飆升到22730億元。其中滬深兩市融資余額 22666.35億元，融券余額64億元。足足上升了476%，這一段時(shí)間上證指數(shù)從2000點(diǎn)攀升到最高的5178點(diǎn)，股指漲幅150%。而后隨著“去杠桿”力度的不斷加大，融資融券余額從2.27萬(wàn)億元下跌到0.9千億元，下跌超過(guò)50%，股指下跌 39%。股指出現(xiàn)了斷崖跳水式連續(xù)下跌。截止到2017年9月8日，融資融券余額為9563億元。另外，在融資融券結(jié)構(gòu)中，融資余額占據(jù)比例達(dá)到99.5%，可見(jiàn)其存在不均衡的發(fā)展趨勢(shì)。

2.2 融資融券問(wèn)題

我國(guó)融資融券存在明顯的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）交易細(xì)則不完善，我國(guó)證券交易申報(bào)價(jià)格可以小于最新成交價(jià)格，限制了交易的靈活性。如果交易完成不及時(shí)，將會(huì)追加交易者的資金，存在強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)；（2）交易門(mén)檻高，普通交易者的投資需要在50萬(wàn)元以上，并且開(kāi)戶(hù)年限在半年以上，限制了大部分投資者的條件。（3）費(fèi)率較高，融資和融券的利率分別達(dá)到8.6%和10.6%左右，增加了交易成本。（4）投資者素質(zhì)較低，無(wú)法分清市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)整體發(fā)展產(chǎn)生了直接的影響。

3.融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

3.1 假設(shè)

通過(guò)上文的分析可以發(fā)現(xiàn)，融資融券交易會(huì)改變股票需求量以及供給量，從而對(duì)股市的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，因而本次研究提出下列假設(shè)：

假設(shè)一：股市波動(dòng)性與融資交易成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)二：股市波動(dòng)性與融券交易成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.2 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本的選擇

本次研究選擇滬深300指數(shù)作為研究代表，將其當(dāng)日最高價(jià)和最低價(jià)的波動(dòng)性制作成為波動(dòng)性模型，然而根據(jù)滬深融資融券的具體情況，需要構(gòu)造波動(dòng)性向量自回歸波動(dòng)模型，同時(shí)需要對(duì)變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)，研究軟件主要采用Eviews6.0。同時(shí)在選取滬深300指數(shù)作為代理變量的基礎(chǔ)上，研究買(mǎi)入額（RZ）和賣(mài)出量（RQ）。對(duì)于數(shù)據(jù)的選擇，我國(guó)股市市場(chǎng)在2014年下半年逐漸走向低迷，之后逐漸回升，因而本次研究選擇2014年3月-2016年3月的數(shù)據(jù)作為樣本。

在公式3-1中，PHa表示表示股票在a日的最高價(jià)格，而PLa表示股票在a日的最低價(jià)格。

融資買(mǎi)入額主要是指融資交易者在一個(gè)交易日內(nèi)買(mǎi)入股票的總金額。融資交易賣(mài)出量是指投資者在一個(gè)交易日內(nèi)借入證券且賣(mài)出的股票。

3.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

我國(guó)金融市場(chǎng)的環(huán)境較為復(fù)雜，影響股市的波動(dòng)性，并且需要通過(guò)建立模型的方式來(lái)驗(yàn)證，采用向量自回歸模型以及時(shí)間檢驗(yàn)方式，并且要對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文變量主要包括波動(dòng)性（BDX）、買(mǎi)入額（RZ）以及融券賣(mài)出量（RQ）作為變量，采用單位根檢驗(yàn)方式確定其平穩(wěn)性。其BDX、RZ和RQ的線狀時(shí)序圖如圖3-1、3-2和3-3。

通過(guò)對(duì)圖形的分析，將波動(dòng)性BDX變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，加入常數(shù)項(xiàng)，對(duì)RZ以及RQ單位根檢驗(yàn)時(shí)需要添加趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3-1。

從表中的數(shù)據(jù)可以看出，在1%的臨界值下，變量均<臨界值，因而上述假設(shè)不成立，之后建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?yàn)證融資融券對(duì)波動(dòng)性的影響。

3.4兩融交易對(duì)股市波動(dòng)性影響

從上表的數(shù)據(jù)中可以看出，大部分指標(biāo)顯示RZ與BDX的五階滯后模型相對(duì)較為合理，并且在滯后期，五個(gè)指標(biāo)的數(shù)值相對(duì)最小，因而確定五階為RQ以及BDX額的最佳滯后階數(shù)。endprint

通過(guò)對(duì)RZ和RQ模型分析可以發(fā)現(xiàn)，其波動(dòng)性的模型如表3-4。

根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，將指標(biāo)帶入到RZ方程的因變量中。自變量為滯后值，通過(guò)回歸系數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性與自身慣性呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，且波動(dòng)性與買(mǎi)入額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，其表明融資買(mǎi)空交易可以降低指數(shù)的波動(dòng)性。因此，發(fā)現(xiàn)融資買(mǎi)空交易對(duì)股市的波動(dòng)性具有明顯的抑制作用。另外，對(duì)RQ與BDX的模型進(jìn)行評(píng)估，如表3-5。

將上表數(shù)據(jù)帶入方程，選取股市波動(dòng)作為自變量，通過(guò)回歸系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)融券賣(mài)空交易一階影響較大，顯著性為負(fù)，表明融券賣(mài)空交易可以平抑股價(jià)波動(dòng)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，融券賣(mài)空交易對(duì)股市波動(dòng)性具有負(fù)影響，同時(shí)對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

對(duì)檢驗(yàn)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，在1%置信水平下，該序列均屬于平穩(wěn)序列，檢驗(yàn)選擇五階滯后，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3-6。

從表中的數(shù)據(jù)可以看出，在5%顯著水平下，表明股市融資買(mǎi)入額與指數(shù)波動(dòng)性存在單項(xiàng)因果聯(lián)系，同時(shí)波動(dòng)性與融券賣(mài)出量呈現(xiàn)雙向因果聯(lián)系。

3.5 研究結(jié)果

我國(guó)在2010年引進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)，本文對(duì)指標(biāo)進(jìn)行定性和定量分析，獲得以下結(jié)論：（1）融資買(mǎi)入額可以抑制指數(shù)的波動(dòng)，但是長(zhǎng)期效果并不理想，融券賣(mài)出量對(duì)股市波動(dòng)性具有抑制作用，但是其效果低于融資買(mǎi)入額。（2）融資買(mǎi)入額是波動(dòng)性變動(dòng)的格蘭杰原因，反之則被拒絕，而融券賣(mài)出量以及波動(dòng)性屬于雙向的格蘭杰原因。另外，股市的波動(dòng)性同樣受到自身滯后性的影響。

3.6 建議

3.6.1 降低交易門(mén)檻

我國(guó)股票市場(chǎng)應(yīng)該借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，降低投資者的標(biāo)準(zhǔn)。這樣可以擴(kuò)寬融資渠道，提升股市的流動(dòng)性，同樣可以通過(guò)資金量的需求來(lái)設(shè)置保證金，以此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

3.6.2 降低交易成本

融資融券交易成本屬于資金借貸成本，兩融交易利率需要通過(guò)供求關(guān)系來(lái)確定，避免出現(xiàn)行政干預(yù)。同時(shí)我國(guó)要逐漸完善交易市場(chǎng)，降低長(zhǎng)期投資費(fèi)率，提升短期投資費(fèi)率，同時(shí)要根據(jù)投資者的需求來(lái)合理地改進(jìn)。

3.6.3 增加融資融券數(shù)量

融資融券交易決定股市的波動(dòng)性，因而在其發(fā)展過(guò)程中，需要不斷地增加融資融券產(chǎn)品數(shù)量，保證其均衡的發(fā)展，同時(shí)要增加股票的數(shù)目，適當(dāng)?shù)胤艑挊?biāo)準(zhǔn)，以便進(jìn)一步完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

3.6.4 提升投資者素養(yǎng)

投資者的素養(yǎng)關(guān)系著投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該逐步提升投資者的認(rèn)知，理解融資融券的內(nèi)涵，同時(shí)要運(yùn)用正確的方法來(lái)安排投資結(jié)構(gòu)，以便進(jìn)一步穩(wěn)定股票市場(chǎng)，保證其持續(xù)的發(fā)展。

結(jié)論

融資融券在我國(guó)股市取得了較好的發(fā)展，并且對(duì)股票的波動(dòng)性產(chǎn)生了直接的影響，本文主要探究融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響，其主要觀點(diǎn)如下：（1）融資買(mǎi)入額可以抑制指數(shù)的波動(dòng)，但是長(zhǎng)期效果并不理想，融券賣(mài)出量對(duì)股市波動(dòng)性具有抑制作用，但是其效果低于融資買(mǎi)入額。（2）融資買(mǎi)入額是波動(dòng)性變動(dòng)的格蘭杰原因，反之則被拒絕，而融券賣(mài)出量以及波動(dòng)性屬于雙向的格蘭杰原因。因此，我國(guó)需要降低交易門(mén)檻、降低交易成本，并且不斷增加股票數(shù)目來(lái)保證股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

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