文/章硯柏 編輯/王亞亞

海爾：并購中的匯率風險管控

文/章硯柏 編輯/王亞亞

海爾作為中國最早“走出去”的跨國公司之一，其業(yè)務遍布全球30多個國家和地區(qū)，面臨多達19種貨幣對的匯率風險。2013年，海爾旗下財務公司獲得了金融衍生品牌照，開始開展金融衍生品業(yè)務。通過多年境內(nèi)外的實踐摸索,海爾在如何開發(fā)、管理及營銷金融風險管理產(chǎn)品方面積累了豐富的經(jīng)驗。

2016年1月15日，海爾宣布以54億美元收購GE旗下家電業(yè)務部門，交易將通過海爾自有資金和并購貸款的方式來完成。其中自有資金金額約為22億美元，占交易對價的40%。由于此次交易付款貨幣為美元，而自有資金來源的相當一部分來自人民幣資金，因此在2016年6月并購資金交割前能否有效管理匯率風險，將購匯的人民幣資金總額控制在預算范圍內(nèi)，成為海爾本次跨境并購交易必須解決的棘手問題。

圖1 （6.6—6.8Call Spread）期權組合產(chǎn)品

2016年初，為更好地協(xié)調(diào)資源以有效應對匯率風險，海爾金控在整合海爾原有外匯交易團隊基礎上引進了跨國銀行人才、對沖基金人才和IT專家在香港注冊成立了海云匯小微（下稱“海云匯”），為海爾成員公司及產(chǎn)業(yè)客戶提供外匯交易及金融風險管理服務。而此次管理并購GE家電交割資本中的匯率風險，成為海云匯成立之后業(yè)務開展的“試金石”。

深入研判市場 提供避險方案

從2014年開始，人民幣匯率出現(xiàn)貶值情況，2015年離岸人民幣兌美元匯率由年初的6.22一路跌至年底的6.57，跌幅達5.68%；同時，匯率開始呈雙向波動，單日人民幣匯率波幅逐步擴大。這些變化極大地增加了匯率市場風險，也給本次跨國收購增添了變數(shù)。

按海云匯團隊的模擬計算，如果美元兌人民幣的匯率波動5%，1億美元的交割本金將產(chǎn)生3000多萬元人民幣的匯兌損益。如此巨大的匯率風險，海爾必須從風險管理的戰(zhàn)略角度出發(fā)，積極地對匯率風險進行管理。鑒于2016年初，美國逐步退出量化寬松，導致市場對美元升值預期強烈，海爾有以下三種方案可供選擇：

方案一：不做風險管理，交割日以即期價格購匯

在2015年8月匯改后，人民幣兌美元匯率波幅擴大，匯率風險上升，且美元進入加息周期，匯率走勢向不利于海爾的方向變動的概率更高，一旦看錯方向，在不做任何管理的情況下，匯率波動將吞噬產(chǎn)業(yè)微薄利潤，風險巨大。

方案二：通過遠期鎖定匯率風險

由于2016年初離岸人民幣兌美元出現(xiàn)了一波急跌行情，市場恐慌情緒增加，所以離岸人民幣兌美元匯率風險的管理成本相對2015年大幅增加。境外市場已經(jīng)過度預期了人民幣的貶值幅度，3個月遠期成本達1.2%，即離岸人民幣對美元匯率需在3個月內(nèi)由當時6.50大幅下跌至6.58以上，通過遠期鎖

圖2 企業(yè)匯率風險管理策略對比

海云匯團隊運用衍生工具組合，幫助海爾在并購GE家電項目中開展了匯率風險管理，極大地節(jié)約了財務費用，取得了良好的避險效果。定匯率風險，在經(jīng)濟上才是有利可圖的。但是，上億元人民幣的鎖匯成本對企業(yè)來說過于高昂。

方案三：運用期權組合鎖定匯率風險

面對錯綜復雜的市場環(huán)境，海云匯團隊認為，要想設計出優(yōu)秀的對沖交易決策首先要結合客戶需求做出理性的市場判斷。從整個金融市場改革的方向來看，人民幣在進入SDR后將更多扮演在新興市場和周邊國家補充并逐步取代現(xiàn)有國際儲備貨幣的角色。人民幣匯率政策目標更應體現(xiàn)為與新興市場貨幣匯率保持相對穩(wěn)定，而在適當范圍內(nèi)保持對美元匯率的靈活彈性，從而擺脫作為“準美元”的匯率同步節(jié)奏，以增強人民幣在國際貨幣中的獨立影響力。

2016年1月底，離岸人民幣對美元即期匯率隨中間價小幅收跌，波幅較元旦明顯收窄?？v觀整個1月的人民幣匯率，整體延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。從國內(nèi)看，央行表達了堅定維穩(wěn)匯率的決心，且前期平抑人民幣貶值預期的舉措已經(jīng)顯現(xiàn)成效，央行推動人民幣國際化也在穩(wěn)步前行；從國際看，全球經(jīng)濟復蘇勢頭不明朗，各國競相寬松，美國短期內(nèi)加息概率降低。在這些國內(nèi)外因素的共同作用下，人民幣匯率貶值壓力趨緩，短期內(nèi)或會走穩(wěn)。綜合上述分析，海云匯團隊認為，2016年上半年離岸人民幣兌美元匯率雖然會繼續(xù)下跌但幅度將會收窄，預計匯率在6.4—6.8之間左右波動的可能性較大。

得出以上分析后，海云匯團隊針對GE家電收購項目選擇了運用期權組合鎖匯的方案：買入美元看漲期權@6.60同時賣出美元看漲期權@6.80的（6.6—6.8Call Spread）的期權組合產(chǎn)品（見圖1）。該組合產(chǎn)品有兩個優(yōu)點：一是成本便宜（執(zhí)行價6.6的看漲期權成本遠低于執(zhí)行價6.4的看漲期權，出于成本考慮選擇了6.6—6.8Call Spread），期權組合成本僅為0.78%，遠低于遠期鎖匯的1.2%的成本；二是區(qū)間避險，如果6月期權到期，人民幣意外升值，客戶可放棄行權，按當時有利的即期匯率購匯。這就是說，Call Spread期權既可有效鎖定人民幣兌美元匯率6.6—6.8的匯率風險，同時萬一人民幣升值，客戶可用更低的即期匯率購匯。該產(chǎn)品的風險是，如果人民幣匯率大幅跌至6.8以上，就會超出客戶鎖定的匯率風險范圍（6.6—6.8）。對此，海云匯團隊認為，此種情況發(fā)生的概率較低，因此將6.6—6.8 Call Spread期權產(chǎn)品推薦給了客戶。在獲得客戶認可后，海云匯團隊于2—4月期間按該方案完成了期權交易。

穩(wěn)妥操作 總結經(jīng)驗

2016年上半年的外匯市場走勢，正如海云匯團隊所預期的那樣，離岸人民幣先升后貶，5月底期權到期時，人民幣兌美元匯率相對年初小幅下跌至6.55左右，交易對手放棄行權，海爾通過即期買入美元，為并購交易鎖定了成本。該方案最終有效規(guī)避了匯率風險，相比遠期鎖定方案，為客戶節(jié)省了0.45%的財務成本，總計為海爾節(jié)省了約上億元人民幣的財務費用。

2016年6月6日，青島海爾發(fā)布公告稱，海爾收購GE家電業(yè)務已正式進行資產(chǎn)交割，支付總額約為55.8億美元，全部人民幣價款在預算內(nèi)準備完成，并已兌換為美元向GE支付完畢。6月7日，GE家電正式更名為“GE Appliances a Haier Company”。

總結海爾并購GE家電的避險操作案例，可以得出以下經(jīng)驗：

一是在制定外匯風險管理目標時，要考慮到同行業(yè)其他企業(yè)的做法和自身的特性。此次海爾正是因為擁有多年匯率風險管理經(jīng)驗的人才儲備和靈活的風險管理政策和機制，才能選擇較為復雜的期權組合產(chǎn)品進行風險管理。

二是外匯風險管理方法的選擇要介于保守、激進和動態(tài)的方法之間。此次海爾匯率風險管理選擇了期權組合工具，而不是簡單地選擇激進的遠期，或保守的不做，就是公司在理性評估匯率風險概率和損益大小后，審慎綜合考慮的結果。

三是外匯風險管理目標要充分考慮到成本和會計核算，減少經(jīng)濟成本的不確定性。選擇購買期權從會計核算上是一筆費用支出，但海爾并沒有因會計費用增加這一不利因素而忽視了經(jīng)濟成本的重要性。以最終控制經(jīng)濟成本作為風險管理的首要目標，是本次期權產(chǎn)品能被順利采納的重要原因。

四是建立科學的風險管理策略體系，在符合產(chǎn)業(yè)需求的基礎上，正確和恰當?shù)剡x擇金融工具（見圖2）。例如，在人民幣單邊升值階段，面對確定出口訂單的出口企業(yè)，運用遠期結匯，可以提前鎖定美元兌人民幣即期匯率，并且可以通過掉期點獲得一定的利息補償；而在人民幣貶值階段，海外工程企業(yè)在未知能否中標的情況下，對潛在的購匯需求，可通過購買一個價外美元看漲期權的方法，以更低的成本鎖定匯率風險。

海爾收購GE家電，既是海爾國際化進程的里程碑事件，也是中國家電進軍國際發(fā)展史上的重大事件。相信，海爾此次并購過程中的匯率風險管理案例，不僅可為國內(nèi)“走出去”的企業(yè)提供借鑒，還能為“一帶一路”的相關業(yè)務、基礎設施建設、國際貿(mào)易、對外投資等多個領域的匯率風險管理，提供有效、合規(guī)的思路和選擇。

作者單位：海爾金控