高實鮮 張美霞

我國滬市房地產(chǎn)上市公司投資價值分析
——基于模糊綜合評價法建立模型及評價

高實鮮 張美霞

我國證券市場不斷發(fā)展，上市公司的投資價值及風(fēng)險問題受到投資者的廣泛關(guān)注。在構(gòu)建上市公司的投資價值綜合評價指標(biāo)的基礎(chǔ)上，選取贏利能力在內(nèi)的三大一級指標(biāo)，應(yīng)用模糊綜合評價法對房地產(chǎn)行業(yè)中具有代表性的上市公司的投資價值進(jìn)行分析。綜合評價的結(jié)果顯示，模糊綜合評價法基本可以反映上市公司的投資價值，能夠為投資者提供一種較為客觀合理的分析與選擇依據(jù)。

上市公司；投資價值；模糊綜合評價法

一、引言

對于投資者而言，公司的投資價值是影響投資獲利的非常重要的因素，因此投資者在投資時會對公司的各類指標(biāo)進(jìn)行分析，以達(dá)到最大程度預(yù)估公司投資價值、降低投資風(fēng)險的目的。由于對公司投資價值的分析需求日漸增多，學(xué)者們在理論研究上也加強了對公司的投資價值的研究，尋找各種模型及分析方法對公司的投資價值做出綜合性的評價。例如，趙惠芳、楊健蘭利用系統(tǒng)聚類分析的方式對采礦業(yè)58家上市公司進(jìn)行了投資價值的比較分析[1]，韓華、唐菲、趙夏利用主成分分析的方法對中航工業(yè)集團的12家上市公司的投資價值進(jìn)行了分析[2]，唐國鐘、趙景文利用Fama三因子模型獲得風(fēng)險調(diào)整后的超額收益率來分析上市公司的投資價值[3]，徐偉、王波利用層次分析法對上市公司的投資價值影響因素進(jìn)行了綜合性的評價分析[4]。由此也可以看出，對上市公司的投資價值進(jìn)行分析，不同的學(xué)者有著不同的研究方法。

房地產(chǎn)行業(yè)自2008年以來逐漸成為投資的熱門行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險與價值成為更多人關(guān)注的問題，也成為諸多學(xué)者的研究主題。

二、我國房地產(chǎn)公司行業(yè)簡析

(一)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

從房地產(chǎn)開發(fā)投資方面來看，2016年，全國的房地產(chǎn)開發(fā)投資102 581億元，比上年名義增長6.9%；全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積為758 975萬平方米，比上年增長3.2%；房屋竣工面積為106 128萬平方米，比上年增長6.1%。總體來看，在2016年，房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)投資完成情況都非常好，從各個方面都有了一定幅度的增加。[5]

從商品房銷售和待售情況來看，2016年，全國商品房銷售面積為157 349萬平方米，比上年增長22.5%，其中住宅銷售面積增長22.4%。至2016年年末，商品房待售面積為69 539萬平方米。[5]總體來看，雖然國家在房地產(chǎn)銷售方面加大了政策調(diào)整與管控力度，但商品房的銷售量依舊有一定程度的上升，這說明市場對于商品房有著較為強勁的需求。同時，商品房待售面積增加，可以為未來商品房銷售量的增加提供更多的空間。

(二)房地產(chǎn)行業(yè)投資價值分析

房地產(chǎn)作為人民的剛性需求，有著較大的發(fā)展空間。在2016年12月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)(即“國房景氣指數(shù)”)為94.08[5]，比上年同期(93.34)略有上升，這說明房地產(chǎn)行業(yè)在持續(xù)的發(fā)展中穩(wěn)中有升。同時，作為長周期行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)雖然經(jīng)歷了多次的政策緊縮與市場調(diào)整，但作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)依舊面臨著“穩(wěn)增長”的政策預(yù)期，這與房地產(chǎn)市場所呈現(xiàn)出的平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展態(tài)勢相符合。

三、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司投資價值實證分析

(一)評價方法與指標(biāo)選取

羅曉君的《房地產(chǎn)企業(yè)投資價值分析》[6]、張建和朱新華的《模糊綜合評價方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用》[7]及孫艷春和郭建秋的《基于多級模糊綜合評價法的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究》[8]等對模糊綜合評測法進(jìn)行了研究。本文以他們的研究成果為參考，擬采用模糊綜合評價法，選取贏利能力、成長能力及股本擴張能力這三個指標(biāo)來評測房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投資價值。

贏利能力指標(biāo)。本文選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、總資產(chǎn)報酬率及存貨周轉(zhuǎn)率等5個指標(biāo)來反映上市公司的成長性。每股收益能夠衡量投資的獲利水平及投資風(fēng)險，凈資產(chǎn)收益率反映了公司自有資本獲得凈收益的能力，銷售毛利率可以通過企業(yè)產(chǎn)品銷售的初始獲利能力來推斷出將來公司的贏利能力，總資產(chǎn)報酬率可以評價企業(yè)運用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，存貨周轉(zhuǎn)率則反映出一個企業(yè)的短期償債能力及獲利能力。這些指標(biāo)綜合起來，可以相對較為全面地反映公司的整體贏利能力。[8]

成長能力指標(biāo)。本文選取營業(yè)收入同比增長率、營業(yè)利潤同比增長率及凈利潤同比增長率等3個指標(biāo)來反映上市公司的成長性。營業(yè)收入同比增長率可以檢驗上市公司去年一年掙錢能力是否提高，營業(yè)利潤同比增長率能夠反映企業(yè)營業(yè)利潤的增減變動情況，凈利潤同比增長率反映公司經(jīng)營的最終成果的增長幅度。[8]

股本擴張能力指標(biāo)。本文選取每股凈資產(chǎn)、每股公積金及每股未分配利潤等3個指標(biāo)來反映上市公司的股本擴張能力。一般情況下，經(jīng)營業(yè)績較為良好且發(fā)展能力較強的上市公司的股本擴張能力也相應(yīng)較強。每股凈資產(chǎn)、每股公積金和每股未分配利潤分別從每股資產(chǎn)現(xiàn)值、未來股本擴張能力和公司未來可分配物質(zhì)基礎(chǔ)這三個方面綜合衡量公司的股本擴張能力。[7]

(二)實證分析方法描述

1.設(shè)立評價指標(biāo)集U(具體指標(biāo)如表1所示)

2.確立評價集V

評價集是模糊綜合評價法中對分析對象可能做出的各種總的評價結(jié)果的一種組成的合集，用V表示。令V=(V1，V2，V3，…Vx…Vn)，其中Vx表示第x個評價得出的結(jié)果。本文在評價時建立評價集V：V=(V1，V2，V3)=(投資價值高，投資價值一般，投資價值差)。[9]

3.模糊評價矩陣的確定與運算

針對二級評價指標(biāo)層指標(biāo)Ukj的評價矩陣Rk進(jìn)行模糊矩陣運算，即可得到相應(yīng)的一級指標(biāo)層的指標(biāo)Uk，針對評價集V的隸屬向量Bk。對評價集里每個評價結(jié)果Vx(x=1，2，…，n)都設(shè)定其相應(yīng)的權(quán)值Wx來反映相應(yīng)的評價結(jié)果的重要程度。將向量Bk歸一化后通過公式W=∑Wxbx與相應(yīng)權(quán)值Wx進(jìn)行運算，據(jù)此可以求出各分量的加權(quán)平均值，并記為W。W即為該公司得出的模糊綜合評價系數(shù)。[9]

4.評價結(jié)果說明

最終的評價結(jié)果W是一個代數(shù)值，這個數(shù)值表示了對公司投資價值的綜合評分。分值越高，說明企業(yè)在所有的評價指標(biāo)上的綜合表現(xiàn)越好，其投資價值也越高；反之則說明該公司投資價值越低。

表1 分級選取評價指標(biāo)

(三)模糊綜合評價法實例分析

本文選擇在滬上市的房地產(chǎn)行業(yè)中以市值排序的前十家公司*中小型上市公司的業(yè)務(wù)類型及客戶群體具有特殊性，對其投資價值及財務(wù)指標(biāo)的分析需結(jié)合公司實際性質(zhì)具體考慮，因此，本文所采用的方法可能無法適用于中小型公司。市值大的公司具有較為普遍的代表性，分析得出的結(jié)論也就更具有合理性和準(zhǔn)確性。(排除已停牌的城投控股)，相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)則選取2016年第三季度的各項財務(wù)指標(biāo)*二級市場股票交易頻率較高，股價波動較大，導(dǎo)致投資價值分析具有時效性。根據(jù)嚴(yán)峻的《上市公司投資價值綜合評價指標(biāo)體系及評價》、牛芳等人的《我國A股上市公司投資價值分析》等的說明，模糊綜合評價法一般選取最近一期財報進(jìn)行分析，因此本文選擇2016年第三季度報表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。(如表2所示)。

表2 房地產(chǎn)市值前十家公司財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)數(shù)值

信息來源：同花順數(shù)據(jù)庫。

以萬科A為例進(jìn)行分析。

1.確定權(quán)重

對一級評價指標(biāo)層指標(biāo)(U1，U2，U3)的權(quán)重分配為A=(0.5，0.3，0.2)；對二級評價指標(biāo)層：U1=(U11，U12，U13，U14，U15)，分配權(quán)重為：A1=(0.3，0.3，0.2，0.1，0.1)；U2=(U21，U22，U23)，分配權(quán)重為：A2=(0.3，0.2，0.5)；U3=(U31，U32，U33)，分配權(quán)重為：A3=(0.6，0.3，0.1)。[2]

2.模糊矩陣計算

歸一化后為B*=(b1*,b2*,b3*)=(0.362，0.472，0.166)。(下文以bx代指，其中x=1，2，3)

同時，對于評價集中每一個評價結(jié)果Vx(x=1,2,3)都設(shè)定一個權(quán)值Wx。本文對于V1取W1=0.5，V2取W2=0.4，V3取W3=0.1。運用公式W=∑Wxbx計算出模糊綜合評價系數(shù)為W=0.386。

同理計算出其他9家房地產(chǎn)上市公司模糊綜合評價系數(shù)，并根據(jù)W值排序如表3所示。

表3 房地產(chǎn)類市值前十的上市公司投資價值評價排序表

四、結(jié)果分析

通過上述分析，得出投資價值排名前三的是金隅股份、華夏幸福和招商蛇口，投資價值較低的則是泛?？毓伞⑷A僑城A和海航基礎(chǔ)。將2016年9月30日各股的收盤價和12月31日的收盤價相比，并結(jié)合2016年9月至2016年12月針對各股的診股評價以及上市公司評級來看，該模糊綜合評價系數(shù)所獲得的投資價值評價排名基本上可以反映這些上市公司的投資價值。例如，排名第一的金隅股份在2016年度凈利潤增長達(dá)到40%左右，該公司在2016年前三季度積極進(jìn)行戰(zhàn)略重組，促使公司核心區(qū)域水泥業(yè)務(wù)逐漸好轉(zhuǎn)。與此同時公司加強內(nèi)部管控，積極挖潛降耗，降低成本費用，并成功使得水泥和熟料的毛利率同比增加。因此公司的贏利能力、成長能力及股本擴張能力都相對較強。光大證券、廣發(fā)證券等在對2016年金隅股份第三季度財報點評中也都提到由于房地產(chǎn)板塊銷售、結(jié)轉(zhuǎn)速度加快，水泥行業(yè)價格漲幅大，因此公司全年贏利可期，建議維持“增持”評級。列表中排名最后的海航基礎(chǔ)公司在2016年10月完成了公司重大資產(chǎn)重組，雖然保持了營收增長，但是公司營業(yè)利潤與凈利潤都有了一定幅度的下滑，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。公司內(nèi)部較大變動影響了公司的經(jīng)營效益與股價，在2016年12月12日及2017年1月13日兩次被列為滬深股市中創(chuàng)半年新低的個股。海通證券、中投證券在2016年海航基礎(chǔ)第三季度財報分析中表示，公司由于重組未完成導(dǎo)致較大的利潤下滑，雖然考慮到公司未來的項目開發(fā)會具有一定的軍事及戰(zhàn)略經(jīng)濟意義，但發(fā)展空間不大；同時還應(yīng)注意到公司面臨的巨大經(jīng)濟下滑危機和房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險，建議“減持”。

表4 房地產(chǎn)類市值前十的上市公司第三方評價機構(gòu)投資價值評價表*表格中“建議”一欄中，由于不同證券公司所用評級不同，因此統(tǒng)一選取申銀萬國證券所使用的“買入-增持-中性-減持-賣出”評級標(biāo)準(zhǔn)。

信息來源：同花順數(shù)據(jù)庫。

將模糊綜合評價系數(shù)表與第三方評價機構(gòu)的分析建議相對比，可以看出模糊綜合評價法所得出的評價結(jié)果能夠從一定程度上較為客觀地反映公司的投資價值。同時也需要看到，分析結(jié)果的準(zhǔn)確性受上市公司數(shù)據(jù)真實性的影響。并且，公司股價的變動與公司經(jīng)營狀況、行業(yè)趨勢及國家政策有關(guān)，因此投資者在使用該模型對投資價值進(jìn)行分析的同時，還需要進(jìn)行綜合考慮，才能夠更好地控制投資風(fēng)險。

[1] 趙惠芳,楊健蘭. 采礦業(yè)上市公司投資價值比較分析研究[J].管理世界，2015(12)：184-185.

[2] 韓華,唐菲,趙夏利. 基于主成分分析的上市公司投資價值分析[J].科技進(jìn)步與決策，2010(6)：99-102.

[3] 唐國鐘,趙景文.中國上市公司行業(yè)投資價值分析[J].上海金融，2004(12)：36-38.

[4] 徐偉,王波.層次分析方法在公司投資價值綜合評價中的應(yīng)用[J].武漢工業(yè)大學(xué)學(xué)報，2000(3)：85-88.

[5] 梁靖雪.2016年商品房銷售面積157 349萬平方米比去年增長22.5%[EB/OL].[2017-08-05].http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201701/20/t20170120_19751903.shtml.

[6] 羅曉君. 房地產(chǎn)企業(yè)投資價值分析[D].昆明：昆明理工大學(xué)，2013.

[7] 張建,朱新華.模糊綜合評價方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟,2006(23):158-159.

[8] 孫艷春,郭繼秋.基于多級模糊綜合評價法的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究[J].企業(yè)經(jīng)濟,2012(8)：81-83.

[9] 牛芳,王文寅,張克勇.我國A股上市公司投資價值分析: 以林業(yè)類上市公司為例[J].經(jīng)濟問題,2014(6):98-100.

AnalysisofInvestmentValueofRealEstateListedCompaniesinShanghaiStockExchangeofChina——Based on Fuzzy Comprehensive Evaluation Method

GAO Shixian ZHANG Meixia

(SchoolofInternationalFinanceandTrade,ShanghaiInternationalStudiesUniversity,Shanghai201620,China)

As Chinese securities market continually develops, the listed companies’ investment value and risk issues have attracted investors’ widespread attention. Based on the investment value of the comprehensive evaluation index of listed companies, the results of fuzzy comprehensive evaluation about the real estate investment value of listed companies show that the method can basically reflect the investment of listed companies’ value, which could provide a more objective and reasonable analysis for investors.

listed companies； investment value； fuzzy comprehensive evaluation

1006-2920(2017)05-0084-06

10.13892/j.cnki.cn41-1093/i.2017.05.015

高實鮮，上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)碩士研究生(上海 201620)；張美霞，會計學(xué)博士，上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院副教授(上海 201620)。

(責(zé)任編輯孟俊紅)