海通證券 姜 超

盈利改善背后的故事

海通證券 姜 超

2017年已經(jīng)過去3個季度，宏觀看前兩個季度GDP增速均為6.9%，中觀行業(yè)層面狀況又是怎樣的？哪些行業(yè)表現(xiàn)好，哪些又在落后？

分行業(yè)盈利概覽

以煤、鋼、有色為代表的中上游行業(yè)盈利大幅改善。從規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)看，今年前8個月煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額增速最高，樣本企業(yè)在去年1-8月利潤總額僅不到225億，今年就有了2001億；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（主要是鋼鐵行業(yè)）累計利潤同比也翻了倍；其他利潤增速較高的行業(yè)還有有色金屬和化工制造業(yè)。

紡織、食品、汽車、計算機等電子設(shè)備這些偏下游的行業(yè)利潤增速落后，今年1-8月紡織行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤總額增速僅有4.1%，食品加工和金屬制品分別只有5.5%和7.3%，汽車制造業(yè)只有11.7%，在各行業(yè)中增速落后。

此外，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤總額同比大幅負(fù)增，1-8月累計利潤增速為-22.6%，主要是電力、熱力行業(yè)利潤大幅縮水，利潤負(fù)增達(dá)28.4%，燃?xì)馍a(chǎn)和水生產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)還不錯。

盈利改善兩大邏輯

周期行業(yè)受益于去產(chǎn)能邏輯。過去一年鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能效果十分顯著。16年全國壓減了6500萬噸粗鋼產(chǎn)能和2.9億噸煤炭產(chǎn)能；17年鋼鐵5000萬噸去產(chǎn)能目標(biāo)已接近完成，還取締了產(chǎn)能1.2億噸的地條鋼，而煤炭行業(yè)1.5億噸的目標(biāo)，截至7月底已經(jīng)完成1.28億噸。煤炭下游需求主要是火電、煉鋼、建材、化工等的燃料需求，而鋼鐵行業(yè)下游需求30%用于基建，28%投向地產(chǎn)，其他是工業(yè)用鋼。今年經(jīng)濟韌性增強，下游地產(chǎn)、機械、家電等行業(yè)表現(xiàn)較好，去產(chǎn)能影響下煤炭、鋼鐵供給緊張，價格一再創(chuàng)新高，推動鋼鐵、煤炭企業(yè)盈利走高。除了煤炭、鋼鐵行業(yè)外，水泥和電解鋁今年也在淘汰落后產(chǎn)能。同樣受益于供給收縮的還有化工行業(yè)。

地產(chǎn)鏈條受益于銷量驅(qū)動。今年盈利改善的另一個鏈條是基建、地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。今年一二線地產(chǎn)銷量雖然持續(xù)負(fù)增，但上半年三四線銷量維持較高增速，整體看地產(chǎn)企業(yè)盈利繼續(xù)改善，地產(chǎn)上市公司上半年實現(xiàn)超過20%的利潤增速。在此驅(qū)動下與地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)需求旺盛，比如家用電器中的空調(diào)今年銷量大幅增加，1-8月同比增長38%，相關(guān)上市公司上半年盈利同比增速在20%以上；機械設(shè)備行業(yè)中工程機械和重型機械子行業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈。

下游成本上升

終端需求沒有起色的情況下，中上游產(chǎn)品漲價，必然會擠壓下游廠家利潤。下面我們從幾個典型的產(chǎn)業(yè)鏈入手，看看利潤如何在各產(chǎn)業(yè)鏈條中傳導(dǎo)。

煤炭漲價會推升很多行業(yè)的生產(chǎn)成本，火電行業(yè)受其影響尤為顯著。上半年經(jīng)濟運行穩(wěn)定，電力需求旺盛，全社會用電量同比增長6.3%，增速同比提高2.6個百分點。但火電企業(yè)受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑。煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業(yè)的生產(chǎn)成本，只不過這些行業(yè)本身也在進(jìn)行去產(chǎn)能，產(chǎn)品漲價下對成本上漲接受能力較強。

原材料漲價侵蝕制造業(yè)毛利率。機械設(shè)備是比較典型的中游行業(yè)，上游原材料包括鋼材、銅鋁等有色金屬、橡膠塑料和各種零部件。根據(jù)上市公司公告，在機械設(shè)備主要子行業(yè)中，原材料成本占比均超過65%，其中鋼材是行業(yè)最主要的材料，鋼價的上漲推升了機械設(shè)備的生產(chǎn)成本。而對于價格固定或者調(diào)價頻率較低的子行業(yè)，鋼材價格的上漲則會推升營業(yè)成本、降低企業(yè)毛利率。

有定價權(quán)的企業(yè)可分?jǐn)偝杀緣毫?。以家電行業(yè)為例，家電行業(yè)也受到原材料漲價的影響，但成本的增加會在零部件供應(yīng)商、整機家電生產(chǎn)廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉(zhuǎn)移，但中間會有時滯。本輪原材料漲價自16年初開始，目前還沒有出現(xiàn)明顯的拐點，原材料漲價對家電行業(yè)毛利率的沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)，根據(jù)今年上市公司中報情況，空調(diào)板塊上市公司上半年銷售毛利率在27.6%，同比減少4.1個百分點，家電零部件板塊上市公司上半年銷售毛利率在19.9%，同比減少1.5個百分點。迫于原材料價格的持續(xù)上漲，家電企業(yè)紛紛上調(diào)產(chǎn)品價格，中怡康數(shù)據(jù)顯示空調(diào)價格自去年6月跌至低谷后開始反彈，今年7、8月國內(nèi)品牌空調(diào)均價分別為3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空調(diào)均價為3676元，同比增加了258元。目前不少家電企業(yè)仍在調(diào)高價格。

集中度低的行業(yè)被動接受漲價。

以造紙和包裝產(chǎn)業(yè)鏈為例，造紙行業(yè)前幾年一直受紙價低迷困擾，15年自然淘汰、關(guān)停了很多產(chǎn)能，16年疊加環(huán)保壓力，不少中小產(chǎn)能限產(chǎn)關(guān)停，大型紙廠停機檢修，比如東莞玖龍6月PM1紙機就開始進(jìn)入長達(dá)50天的停產(chǎn)檢修期。此外，疊加進(jìn)口洋垃圾政策的影響，原材料廢紙價格快速上漲，中上游紙廠紛紛提價。由于中上游紙廠市場集中度很高，箱板瓦楞紙行業(yè)CR3占比超過1/3（玖龍、理文、山鷹），談判能力強，在整個產(chǎn)業(yè)鏈上擁有主導(dǎo)權(quán)，而下游紙箱加工、包裝企業(yè)較為分散，因此下游廠商通常只能被動接受漲價，利潤受到擠壓。從子行業(yè)利潤增速看，今年上半年造紙行業(yè)上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業(yè)只增長了10%。

地產(chǎn)驅(qū)動的盈利改善持續(xù)性存疑

地產(chǎn)銷量下滑最終會帶動地產(chǎn)投資回落。地產(chǎn)銷量增速持續(xù)下滑已經(jīng)接近半年，9月44城市地產(chǎn)銷量同比增速-23%（8月為-25%），其中18個三四線城市銷量增速同比降至-14%，棚改貨幣化政策力度漸弱、房貸利率持續(xù)走高，令地產(chǎn)需求持續(xù)走弱。地產(chǎn)銷量下滑最終會帶動地產(chǎn)投資回落，地產(chǎn)開發(fā)投資完成額逐月下滑，今年1-8月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長7.9%，全年看增速不錯，但7、8月投資完成額較5、6月縮水一半，未來大概率會繼續(xù)回落。

地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)盈利增速持續(xù)性不強。比如家電、化工中的建筑用原料、建材行業(yè)，今年在地產(chǎn)投資增速尚穩(wěn)的背景下銷量均保持了較快增長，帶動盈利增加；再往上游走，鋼鐵、煤炭、鋁的需求也受下游地產(chǎn)景氣度的影響。然而地產(chǎn)大周期回落，如果明年地產(chǎn)投資持續(xù)回落甚至負(fù)增，相關(guān)行業(yè)下游需求隨之萎縮。

圖：2017年上半年上市公司分行業(yè)利潤總額增速