【摘 要】 由于促進現代西方財務學理論發(fā)展的是主流經濟學靜態(tài)資源配置研究綱領，因而導致其本質特征為資本市場均衡定價機制下公司投融資最優(yōu)決策的出資者主體財務學，遵循資金靜態(tài)及比較靜態(tài)最佳配置的分析范式。這一分析范式不僅否定了企業(yè)的現實存在，而且也無法解釋現實中股東收益及企業(yè)投融資決策所實現的價值創(chuàng)造來源，因而導致否定企業(yè)根本特征的公司財務學的邏輯悖論產生。目前財務學術界正在突破現代西方財務學的傳統分析范式，從靜態(tài)資源配置研究綱領轉變到現實企業(yè)動態(tài)實現價值創(chuàng)造的分析思路，提出了基于資本（本金）核心概念的價值創(chuàng)造財務管理本質及其內在邏輯。

【關鍵詞】 靜態(tài)均衡分析范式； 現代西方財務學； 本質特征； 邏輯悖論

【中圖分類號】 F830.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0002-06

一、基于靜態(tài)均衡分析范式的現代西方財務學的本質特征

學術界一般認為，西方財務學作為一門獨立學科出現于20世紀初。但早期財務學術界往往從很狹隘的視角來看待財務學：“財務學是關于錢的科學……然而財務學一詞，從一般意義來說，通常也只縮小到僅僅只是包括對掌握錢的控制權和管理權的原理及方法的研究，錢自儲蓄者轉移而來……因此，財務學變成大型資本化企業(yè)，無論其是受政府、政治分支機構或個人與個人團體管理。”[ 1 ]早期財務學的主要內容體現為公司破產、負債和流動性以及資金控制和管理等方面問題的探討，不過是以直面現象的實務操作規(guī)則與方法為主，屬于“規(guī)范性分析”[ 1 ]。隨著實證性定量分析技術的成熟，西方財務學通過馮·諾依曼和摩根斯坦的效用理論與阿羅—德布魯的一般均衡模型，得以建構起系統的理論，從而使早期財務學對“企業(yè)資金籌集和內部控制”等實務層次的探討，轉向對“個人、企業(yè)乃至整個社會如何在風險資產合理估價的基礎上對稀缺資源的有效分配作出正確的決策”等理論層次的分析[ 2 ]。正如鮑勃·瑞安等在《財務與會計研究：方法與方法論》一書中所言：“財務學中促進理論發(fā)展的一個方法是基于經濟學中的‘新古典（neoclassical）研究綱領?！盵 3 ]對此，Jonathan Barron Baskin等在“A History of Corporate Finance”[ 4 ]一書中認為：“許多實業(yè)學科都試圖采用經濟學所流行的編制良好計劃的定量分析方法，以此提高自己的聲望。”“在財務學方面，以后進行的改革在很大程度上受那些經濟學家的指導，而他們本能地要遵循其專業(yè)所認可的方針，因此，財務學變得更加緊密地同新古典主義經濟理論結合在一起了。資本市場是在產品市場完全競爭的均衡模式框架內進行分析的。市場估價過程為評價公司財務決策提供了理論基礎?！?/p>

這種主流經濟學市場均衡分析范式最早源于大衛(wèi)·李嘉圖基于外生比較優(yōu)勢的資源配置分析，阿爾弗雷德·馬歇爾進一步對純生產者與消費者兩分處理，從而奠定了市場靜態(tài)均衡供求分析的資源配置論學術傳統的基礎。后來從埃奇渥斯的連續(xù)交易契約——無差異曲線，到克拉克的邊際生產力理論，直至引入阿羅—德布魯或有商品（可據之將未來不確定性轉換為確定性等值）的阿羅—德布魯一般均衡模型的建立，從而最終形成了西方主流經濟學市場靜態(tài)均衡定價的分析范式。

也正是在這時候，本是一門實業(yè)學科的財務管理接受了已形成固定分析范式的主流經濟學基于資源配置（非動態(tài)價值創(chuàng)造）的靜態(tài)均衡分析框架。在該分析框架下，西方財務學者首先將財務活動的財務主體進行兩分處理，即作為出資者（包括公司股東與債權人）一方只在資本市場上進行證券投資，另一方作為從事實業(yè)生產的生產者（以組織生產公司的經營者為代表）；其次人為地假設前者有資金（初始財富）而無實業(yè)生產知識與技能，后者有實業(yè)生產知識與技能卻無資金，因此，可安排二者通過資本市場交易而聯系在一起，實現出資者與生產者的資本市場與產品市場均衡定價下的資源最優(yōu)配置——企業(yè)價值最大化即財務主體的凈現值最大化。

這一西方財務學的根本內涵最初通過歐文·費雪的“費雪分離定理”反映出來，即資本市場達成均衡的“一價率”，不僅給實業(yè)生產者提供了更多的投資機會——以更低的利率（市場利率）籌集到資金，而且還使出資者的消費決策與實業(yè)投資決策相分離——出資者的偏好與投資決策無關。因此出資者就可將資金委托給實業(yè)生產者（廠商）進行經營，通過貼現現金流量的凈現值法則，同時實現企業(yè)（廠商）價值最大化與出資者財富最大化。值得注意的是，資本市場上的出資者才是真正的財務主體，實業(yè)生產者只不過受財務主體的委托代其生產經營——本質上是代理理財，二者通過完全且完備的資本市場與上市公司投融資的共生互動發(fā)生聯系。因為在資本市場與產品市場一般均衡的定價機制下，生產技術與偏好都是外生既定的，所謂實業(yè)生產者的生產經營（包括投融資）只不過是作為一種生產函數將外生給定的變量輸入、輸出而已。在這里，不僅企業(yè)成了人們通常所說的“黑箱”，而且實業(yè)生產者也是被動地生產。

要使基于費雪分離效應的“出資者主體財務學”得以真正建立，首先必須證明資本市場是有效率的。資本市場的效率包括配置效率與運行效率。配置有效率是指資本市場的價格使所有實業(yè)生產者與出資者的邊際收益率（已調整風險）達到相等，而運行有效率是以盡可能低的交易成本達成最優(yōu)配置。因此，在一個資本市場中，價格若能完全且即時（瞬間）反映所有相關信息，該資本市場就是有效率的。自1900年法國數學家路易斯·貝舍維奇第一次在其博士論文《投機理論》中將證券價格的波動描繪為符合“幾何布朗運動”的隨機過程以來，1953年肯德爾發(fā)表了《經濟的時間序列分析，第一部分：價格》，加上羅伯特與奧斯本1959年發(fā)表的《股票市場“圖形”和財務分析：方法論上的建議》與《股票市場的布朗運動》兩篇論文，奠定了有效資本市場理論的基礎。當法瑪1970年系統提出“有效資本市場假說”時，“出資者主體財務學”已成為西方財務學的主流。從此凈現值法則也成為財務決策的基本準則，“沒有該方法就沒有現代財務管理”（William L.Megginson，1997）。endprint

威廉姆斯在1938年出版的《投資價值分析》中最早將費雪模型及其凈現值法則運用到證券投資分析中；海雪雷弗在1958年出版的《最優(yōu)投資決策理論》中將費雪模型與凈現值法則（包括相關貼現方法）運用于企業(yè)（公司）的投資決策中。

1958年莫迪格萊尼與米勒發(fā)表在《美國經濟評論》上的“資本成本、公司融資和投資理論”一文中所提出的“MM資本結構無關論”（MM理論），首先基于資本市場“一價率”，確定同類企業(yè)的價值源于其投資產生的收益現值而不受其融資方式的影響，然后當存在財務杠桿正效應（即實業(yè)投資收益大于債務資本市場利率）時，無論舉債公司股東還是非舉債公司股東，都會通過有效資本市場而實現無風險（無成本）套利達成同等財富最大化，公司的負債融資對此不產生影響。由此可見，MM理論正是費雪模型對公司進行投融資的具體反映，從而該文也標志著“公司財務學”的誕生。同時，MM理論不僅分析了公司資本結構，而且確定了資本成本作為投資決策的“財務標準”地位。1961年米勒與莫迪格萊尼在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了“股利政策、增長以及股票價值評估”一文，該文不僅分析了股利政策對公司價值的影響，而且將費雪模型中的資本價值評估理論運用于公司價值評估，從而創(chuàng)立了企業(yè)價值評估理論。至此，西方財務學的三大理論模塊——投資、融資（資本結構及股利政策）與估價得以建立。

基于費雪模型的西方出資者主體財務學另一方面的發(fā)展，表現為證券投資收益均衡定價模型的建立。自費雪在其創(chuàng)立的資本價值評估理論中提出資本資產的價格源于其未來收入的不確定性，該不確定性可以概率分布描述以來，許多學者由此提出了“風險報酬”這一概念（Marschak，1938；Hicks，1946）。馬可維茨1952年第一次通過“均值—方差”模型為風險回避的證券投資者建立了風險與其報酬合理配比的投資組合有效機會集。托賓1958年在馬可維茨“均值—方差”模型的基礎上，引入無風險資產（允許無限額賣空行為）與風險資產的組合，建立了資本市場證券均衡定價模型。該模型將馬可維茨個體意義上的風險與報酬合理配比基礎上的證券投資選擇，推向由資本市場（交易）均衡定價所決定的最優(yōu)證券投資決策，從而使個體投資者的風險偏好與其最優(yōu)風險資產組合相分離。夏普（1964）、林特納（1965）等通過分析風險對沖手段不可分散與整體經濟狀況相關的系統性風險——證券的協方差風險對證券投資收益的影響，將資本市場均衡定價模型轉化為只對系統性風險報酬定價的資本資產定價模型（CAPM）。資本資產定價模型不僅為有實業(yè)生產知識的證券投資者確定其投資收益——必要報酬提供了簡易可行的方法，而且推進了基于費雪分離效應的出資者財務學更切合現實的運用，即資本市場上的必要報酬率決定公司融資的資本成本，進一步充實了MM理論所奠定的公司財務學內涵。

但后來學者對股票投資收益實證檢驗結果表明，資本資產定價模型不具有強的解釋性。大部分股票收益存在“市盈率效應”（Basu，1983）、“小公司效應”（Banz，1981）、“賬面市值比效應”（Fama and Kenneth，1995）等。因此，Roll（1977）、Ross（1976）提出了股票收益受多個風險因素影響的套利定價理論（APT）。特別是Fama與French1992年對美國三大證券交易所1963—1990年的非金融行業(yè)股票收益變化的實證研究發(fā)現，？茁值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司市值、賬面市值比、市盈率卻具有較強的解釋力。因此他們于1993年提出了包括市場資產組合（Rm—Rf）、公司規(guī)模（SMB）、賬面市場價值比（HLM）在內的三因素模型來解釋股票收益。后來的經驗研究證據多支持三因素模型。然而這只是經驗研究得來的結果，其理論內涵是什么呢？傳統的收益—風險配比的證券投資理論無法解釋這個問題，因而出現所謂的“股票風險溢價之謎”。

其實所謂證券投資的風險報酬，并不是存在風險就一定能獲取相應的報酬。雖然風險回避的證券投資者可以以此向實業(yè)生產者索取相應的必要報酬，但其風險報酬來源——股票風險溢價的根源則在于實業(yè)投資收益及其不確定性。然而一些經濟學家所誤解的不確定性（包括風險）本身卻并不是投資收益或利潤的來源，如經濟學家弗蘭克·奈特1921年所提出的“利潤源于不確定性”。利潤不是源于不確定性，而是實業(yè)生產者（如企業(yè)家）從不確定性環(huán)境所獲取的創(chuàng)新知識、創(chuàng)新資本所形成創(chuàng)新及異質（競爭者一時無法復制）的創(chuàng)新生產技術與能力，從而獲取超額收益。在此意義上，不同公司若具有不同的核心能力，其收益也就在此基礎上產生，那么相應的公司股票收益也由此而來。

正是因為西方財務學對有資金而無實業(yè)生產知識的出資者與有實業(yè)生產知識而無資金的生產者的兩分模式，使其將只從事證券投資的出資者作為真正的財務主體，而實業(yè)生產者只是代理理財，導致迄今為止西方財務學不考慮如何從不確定性環(huán)境中獲取與形成企業(yè)核心能力的資本（品），如最初體現為知識資本（品）的人力資本、組織資本、社會資本、關系資本等，并對這一形成過程及其發(fā)揮效應所實現的價值創(chuàng)造進行動態(tài)財務管理。這一動態(tài)財務管理的特征不同于傳統財務管理從出資者的立場監(jiān)控（財務控制）既定生產技術下資金使用及分配，而是統率價值創(chuàng)造管理的全過程，也即財務管理實務界已提出的“企業(yè)管理以財務管理為導向”“CFO為CEO的領航員”（Thomas Walther，2001）的基于價值管理（VBM）的財務管理新模式。

二、基于靜態(tài)均衡分析范式的現代西方財務學的邏輯悖論

在基于出資者作為財務主體的財務學范式下，首先，生產技術是既定的，企業(yè)投資決策所取得的凈現值也由此決定，那么所有同類競爭性企業(yè)都只能獲取同樣機會成本的收益，這其實否定了企業(yè)通過獨特的經營與管理以獲取核心競爭力而實現長期盈利的本質特征；其次，與資本市場共生互動的公司財務學，將企業(yè)組織形式與結構視為外生變量，完全忽略了企業(yè)組織及其管理控制的功能；再次，財務上的風險問題都可以通過市場上的各種對沖手段將未來的不確定性轉化為確定性等值，從而企業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略管理都失去了意義；最后，真正的終極財務主體是資本市場上的出資者，企業(yè)經營者（包括員工）只是支薪階層的代理人，其財務管理行為不僅被動地接受市場均衡定價機制資源配置指令，而且還被動地接受資本市場上股東的意志與目標，這樣不僅否定了企業(yè)內部人力資本及其“專用性投資”的利益相關者的產權要求，而且還無視企業(yè)家的企業(yè)特征以及企業(yè)歷史發(fā)展的利益相關者博弈過程。endprint

這方面缺陷還表現在資本結構理論的發(fā)展上。人們首先注意到了現實資本市場運行中存在的交易成本對公司融資選擇及資本結構產生的影響，如稅盾效應、破產成本或財務危機成本，以及信息不對稱導致的信息傳遞成本及代理成本等。由此產生了稅差學派（Farrar and Selwyn，1967）、權衡理論（Robichek and Myers，1966；Miller，1977）、代理成本理論（Jensen and Meckling，1976）、信號傳遞理論（Leland and Pyle，1977）、最優(yōu)證券設計理論（Smith and Warner，1979）等。這些理論一方面隨著資本市場運行效率的提高而交易成本（包括信息傳遞成本）降低，導致其現實解釋力度下降；另一方面由于從委托—代理關系的零和博弈角度分析公司資本結構變化的機會主義動機內涵，因而不能合理解釋公司融資方式選擇及資本結構變化促進各方面財務主體實現價值創(chuàng)造的合作博弈及內生演進的根本特征。

后來發(fā)展起來的“融資優(yōu)序理論”（Myers and Majluf，1984），基于行業(yè)特征（Bradley et al.，1984）與“資產專用性”（Williamson，1988）、“資產獨特性”（Titman and Wessel，1988）的資本結構理論，對傳統“出資者主體財務學”的兩分模式有所突破。融資優(yōu)序理論第一次注意到了公司財務的真正主體并不是兩分模式下資本市場上只從事證券投資的出資者，而是企業(yè)經營者（包括老股東）。因此，公司資本結構決策（即內部融資與外部融資、債務融資與股票融資方式的抉擇）不再如之前的資本結構理論那樣站在外部出資者價值最大化角度，盈利好的情況下盡量首先使用內部融資，只有當盈利不好時才對外發(fā)行股票以轉嫁與稀釋原有權益資本的投資成本與風險。若從這個角度推論下去，就可建構實業(yè)生產者從預付資本到獲取與形成資本品以實現價值創(chuàng)造的動態(tài)財務管理理論。然而，仍然受西方財務學主流思想影響，融資優(yōu)序理論的內容雖然已闡述了融資方式的選擇，是擁有實業(yè)生產知識的實業(yè)生產者（企業(yè)內部人）作為主動的財務主體實現價值創(chuàng)造的一種方式，而無實業(yè)生產知識的外部出資者應該說是公司資本結構決策的被動一方，但是Myers與Majluf費時六七年之久發(fā)表在《財務經濟學刊》（1984）上闡述融資優(yōu)序理論的經典之作卻命名為“企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策”[ 5 ]。最終目的仍然是為了外部出資者如何在信息不對稱下選擇證券投資及對公司管理者采取相應的激勵與約束措施，顯然又回到了出資者財務學的特征如“代理成本理論”“信號傳遞理論”等的分析目的。

基于行業(yè)特征分析的“資產專用性”及“資產獨特性”的資本結構理論，更進一步觸及企業(yè)價值創(chuàng)造所依賴的核心能力及異質資本（品）特征，從而對之前基于出資者財務主體的資本結構理論分析模式也有所突破。Williamson1988年提出的基于“資產專用性”的資本結構理論分析，主要是基于物質資產的專用性，而且從靜態(tài)交易行為中的機會主義動機防范來分析。Titman（1984，1988）分析了公司資本結構的決策及債務融資水平與客戶對某種特殊產品或服務的需求，工人投資在公司特有的人力資本上的需求，產品質量、工人或其他供應者的討價還價能力等資產獨特性問題相關，因而生產獨特產品或需求服務和/或零部件產品的公司在其他條件相等時可能將具有較少的債務，高度聯合的公司及工人具有易轉移技能的公司應該有更多的債務。

這里其實已涉及企業(yè)異質資本所表現的人力資本、組織資本、社會資本、關系資本特征，但Titman等沒有進一步認識到這些異質資本要通過預付資本專用性投資形成而實現價值創(chuàng)造的動態(tài)財務管理內在特性。事實上，企業(yè)實現價值創(chuàng)造的過程就表現為這種異質資本獲取、形成以及不斷積累的動態(tài)過程。而在這種異質資本獲取、形成以及不斷積累的過程中，首先要求對其進行相機抉擇的動態(tài)理財規(guī)劃，這點完全突破了費雪模型以來以資本市場的出資者為財務主體，企業(yè)經營者只是作為代理人在既定生產技術下與資本市場共生互動的投融資靜態(tài)均衡定價范式。

這種與資本市場共生互動的投融資靜態(tài)均衡定價范式，隨著企業(yè)競爭越來越激烈，越來越暴露出其與實際企業(yè)投融資決策動態(tài)財務管理特征的背離，甚至出現邏輯上的悖論。財務學者逐漸注意到了這個問題。Myers（1974，1977）首先批評了上述范式下基于貼現現金流量法的凈現值法則，其確定性下的靜態(tài)投資決策思路與現實不符。事實上，項目投資往往面臨巨大的不確定性。由于市場的不完美性，這種項目投資中的不確定性一方面使項目投資容易形成專用性投資，一旦投入資本就容易形成沉沒成本，從而投資具有不可逆性。在不可逆投資下，投資具有可延遲性，投資者可以將投資推遲，等新的信息到來時再做決定，即如果投資成本很高或者不可逆，投資者就有動機去延遲投資并等待新的信息以避免投資失誤。項目投資的不確定性也有可能帶來另一種情況，即由于專用性投資而產生的未來增長機會。Myers最早將這種增長機會稱為增長期權，并由此而系統提出了實物期權的概念。Myers將實物資產投資者在進行項目投資的整個未來過程中所擁有或創(chuàng)造出來的選擇權定義為“實物期權”。后來Ross（1994）進一步指出貼現現金流量法的凈現值法則可能僅適合于非常簡單的投資項目，要對現實投資項目進行充分評估的話，就要全面考慮其埋置選擇權（imbedded options）。Dixit與Pindyck（1994）由此建構了系統不確定條件下的投資實物期權方法。

然而，上述學者還只是在單個項目的投資決策中發(fā)現了內含實物期權的動態(tài)價值創(chuàng)造特征。事實上，整個企業(yè)實現價值創(chuàng)造的過程，都是內含實物期權的動態(tài)理財規(guī)劃過程。該動態(tài)理財規(guī)劃過程必須從基于知識內涵的資本（品）本質出發(fā)，才能真正挖掘出通過預付資本而獲取與形成的人力資本到組織資本、社會資本、關系資本的整體動態(tài)價值創(chuàng)造過程內在邏輯。不僅如此，這個動態(tài)價值創(chuàng)造的內在邏輯中還內含了各異質資本（品）形成過程中，由于專用性投資（非顯性成本墊付而是發(fā)生資本異質性特征的機會成本）而產生出新的財務主體及財務主體的分化，如新的人力資本財務主體（雇員通過專用性投資而產生）、社會資本財務主體（基于物品交換的商業(yè)財務主體與基于交易合作的財務主體）、關系資本財務主體（基于組織關系的財務主體與基于資本交易的金融財務主體）等。那么這個整體的從人力資本到組織資本、社會資本、關系資本而實現價值創(chuàng)造的動態(tài)理財規(guī)劃過程，除了內含學習效應（知識積累）及靈活性處置的埋置選擇權外，還有各財務主體基于價值創(chuàng)造動態(tài)演進的合作博弈過程[ 6-11 ]。endprint

近年來，財務實務界已指出了這一點，如Thomas Walther（2001）提出要從企業(yè)價值創(chuàng)造管理的角度再造CFO，Margaret May（2002）則強調傳統企業(yè)財務管理要轉變到公司增值的職能上來。但這些觀點目前還都只是財務管理實務經驗的總結，沒有上升到理論的邏輯分析。同時在公司財務與公司治理機制的討論中，無論堅持“股東至上觀”還是“利益相關者的共同治理觀”，都缺乏一個合作博弈基礎上的內含實物期權的價值創(chuàng)造動態(tài)演進邏輯線索，而只是既定收益下的權力爭奪。其實公司治理中“誰有權分享控制權收益”這一根本問題在于要理解清楚是什么及是誰為企業(yè)創(chuàng)造了價值，而這只能是形成了異質資本的財務主體。因此解決目前公司財務與公司治理方面的困惑與爭論，關鍵在于從異質資本的財務主體角度確定利益相關者，并在合作博弈基礎上解析其內在關系，最終引導向動態(tài)價值創(chuàng)造。

三、財務學的轉變：從資源配置論到價值創(chuàng)造論

通過以上評述可以發(fā)現，現行西方財務學由于接受了主流經濟學靜態(tài)資源配置分析范式，成為一種以資本市場從事證券投資的出資者為財務主體，企業(yè)經營者在既定生產技術、偏好下進行確定性環(huán)境下的代理理財兩分模式。在這種兩分模式下，由于一切收入、成本費用變量都由資本市場與產品市場的均衡定價所決定（未來的不確定性也轉化為確定性等值），因而財務學的內容就由出資者在資本市場上的證券投資，包括金融中介與金融工具選擇，與實業(yè)生產者受出資者委托對其資金在產品市場與資本市場均衡定價下實施最優(yōu)配置，即進行與資本市場共生互動的實現價值最大化的投融資決策所構成。

這一現行西方財務學內容架構的根本缺陷在于將資本市場上的出資者定義為唯一的財務主體。企業(yè)經營者不僅只是代理理財，而且還在產品市場與資本市場靜態(tài)均衡定價中進行投融資決策。那么這里不僅否定了企業(yè)的現實存在，而且也無法解釋現實中股東收益及企業(yè)投融資決策所實現的價值創(chuàng)造來源。因而不僅導致否定企業(yè)根本特征的公司財務學的邏輯悖論產生，而且也使諸如“股票溢價之謎”“資本結構之謎”等許多西方財務學無法解釋的現象出現。

財務理論的發(fā)展逐漸突破這一現代西方財務學內容架構的限制。目前國內財務學術界已提出基于資本（本金）核心概念的價值創(chuàng)造財務管理本質及其內在邏輯。同時也發(fā)現了出資者收益及企業(yè)價值創(chuàng)造源于企業(yè)所獲取而形成的異質資本（核心能力），以及從人力資本到組織資本、社會資本、關系資本的內含實物期權的動態(tài)理財規(guī)劃，并且還有隨之出現的財務主體分化及其利益相關者之間的動態(tài)演進合作博弈。

因此，主流財務學內容架構應進行徹底轉變。首先要認識清楚的是，真正的財務主體是實現價值創(chuàng)造企業(yè)的實業(yè)生產者，而非只在資本市場上從事證券投資的出資者。企業(yè)之所以產生與存在，是因為獲取與形成了人力資本的初始財務主體——企業(yè)家為了實現價值創(chuàng)造的目的。后來隨著企業(yè)家的指揮與組織分工生產，產生企業(yè)組織形式的組織資本，并通過交易（包括組織內與組織間合作交易以及資本交易）產生使組織資本創(chuàng)造價值的效應進一步擴大與增長的社會資本及關系資本。這時，一方面由于組織內分工生產及專用性投資知識積累，使雇員獲取與形成異質資本成為新的人力資本財務主體并拓展出新的組織資本；另一方面由于組織間合作交易而分化出商業(yè)財務主體及金融財務主體。因而，在此意義上，應將傳統財務學所言之投資決策問題的探討，轉變?yōu)槿绾瓮ㄟ^資本預付獲取與形成人力資本、組織資本、社會資本、關系資本以實現價值創(chuàng)造的動態(tài)理財規(guī)劃過程。這一過程不是一次性的凈現值法則的評判，而是內含知識積累的學習效應及靈活性處置選擇權的價值權衡。同時，價值創(chuàng)造的評判標準——資本成本，也不再依據出資者資本市場上的“一價率”（證券投資的必要報酬率），而是異質資本保全的成本。在這種情況下，傳統財務學上所言“收益分配”與“資本結構決策”問題，也應轉變?yōu)榛诤献鹘灰椎母髫攧罩黧w實現價值創(chuàng)造的動態(tài)演進博弈問題，資本市場上的出資者所得股利及利息問題只不過是該博弈中的一部分內容而已。

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