文/吳嶠屹，中央民族大學(xué)管理學(xué)院

不同支付方式下并購財務(wù)風(fēng)險對績效影響研究

文/吳嶠屹，中央民族大學(xué)管理學(xué)院

隨著我國資本市場的快速發(fā)展以及企業(yè)之間的競爭日趨激烈，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險不斷提高，而經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致的經(jīng)營危機和財務(wù)危機將會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能。目前，對并購方財務(wù)風(fēng)險對并購績效影響的研究尚未建立起比較完善的理論體系框架，因此從企業(yè)不同的并購支付方式出發(fā)，研究并購財務(wù)風(fēng)險對并購方績效的影響并提出解決措施顯得極其重要。本文旨在為企業(yè)并購活動中審視和監(jiān)管內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險提供指導(dǎo)作用，進行并購財務(wù)風(fēng)險對并購方績效的影響研究，并通過數(shù)據(jù)和模型的分析得出并購財務(wù)風(fēng)險與并購方績效多項衡量指標(biāo)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

并購；財務(wù)風(fēng)險；績效；支付方式

引言

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國各類型的企業(yè)都在良好的經(jīng)濟形勢下獲得了頗具優(yōu)勢的發(fā)展機遇，做大做強的基礎(chǔ)上走向了國際舞臺。我國企業(yè)迎來了并購井噴期，縱觀近幾年的并購活動案例，相較于并購高峰期之前，我國企業(yè)在并購活動數(shù)量、交易金額大小和并購后資源整合比例等方面的數(shù)據(jù)都有大幅度上升。由于企業(yè)并購活動在整個經(jīng)濟活動中占據(jù)著重要的地位，而并購績效作為判斷并購成功與否的標(biāo)準(zhǔn)，成為并購研究的重中之重，因此有必要對其進行認(rèn)真系統(tǒng)的研究。企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險對并購的影響從始至終一直存在，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購及其后整合活動成功與否的重要影響因素，直接影響并購交易過程中估值、融資、支付三大環(huán)節(jié)和并購后的整合問題，對并購績效影響重大。另外，并購支付方式分為現(xiàn)金支付、證券支付、混合式支付等，不同的支付方式會改變企業(yè)并購前后現(xiàn)金流和債務(wù)情況。國內(nèi)外學(xué)者專家對企業(yè)并購活動做出了大量的研究，對它進行研究不僅具有理論意義，更有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義，然而關(guān)于將不同的支付方式與財務(wù)風(fēng)險對并購績效影響的研究較少。因此，本文旨在通過財務(wù)風(fēng)險對并購企業(yè)績效的影響分析，為企業(yè)進行并購活動和提高并購績效提供指導(dǎo)作用。本文研究的理論意義在于，作為在支付方式層面上進行財務(wù)風(fēng)險對并購績效影響的最先研究之一，充分運用案例、數(shù)據(jù)和模型為未來相關(guān)問題的研究提供最直觀的依據(jù)。另外，本文研究的實踐意義在于，通過支付方式的角度，分析財務(wù)風(fēng)險對并購方績效的影響，為企業(yè)并購活動中審視和監(jiān)管內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險以及選擇合適的支付方式提供指導(dǎo)作用。

1 相關(guān)理論綜述

1.1 并購的涵義

并購（merger&acquisition，簡稱為M&A）通常包含兩層含義：狹義的并購指企業(yè)的合并、兼并或者收購，其中合并指由兩個或兩個以上企業(yè)合并形成一個獨立的新企業(yè)，兼并指某企業(yè)吸收另一個企業(yè)后繼續(xù)經(jīng)營而被兼并企業(yè)解散并喪失法人地位，收購指一家公司以重組另一家公司為目的所進行的購買該家公司大部分資產(chǎn)或證券以對其進行控制的活動；廣義的并購指通過企業(yè)資源的重新配置組合，以實現(xiàn)某種經(jīng)營目標(biāo)或財務(wù)目標(biāo)，包括改善企業(yè)經(jīng)營效率、實現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置和增量資產(chǎn)的現(xiàn)代化、進行企業(yè)資產(chǎn)重組、變動企業(yè)權(quán)利主體結(jié)構(gòu)。在實際情況中，由于兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常被作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動①。

1.2 財務(wù)風(fēng)險的涵義和對績效的影響

風(fēng)險是事物和事件的不確定性或潛在的危機隱患，具有客觀存在性和不可避免性。企業(yè)財務(wù)活動中的風(fēng)險和收益一般是同向變化的，低風(fēng)險只能帶來較低的收益，而高風(fēng)險則有可能帶來高收益。風(fēng)險不是危險，具有兩面性，不一定會帶來危害，但是企業(yè)想要在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，必須認(rèn)識、分析和采取措施控制風(fēng)險，正視風(fēng)險帶來的機遇和危機。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購的重要影響因素，直接影響并購交易過程中估值、融資、支付三大環(huán)節(jié)和并購后的整合問題，對并購績效影響重大，基本表現(xiàn)為：并購成本增加、企業(yè)內(nèi)部資金短缺、融資困難、負(fù)債率上升，最終造成企業(yè)財務(wù)狀況急速惡化和企業(yè)整體價值下降，嚴(yán)重者甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

2 案例的選擇與數(shù)據(jù)的收集

2.1 案例的選擇與分析

本文選擇的股票支付案例是2006年國美電器并購上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂電器”）。同為大型家電連鎖零售企業(yè)，國美電器是大陸知名電器行業(yè)巨頭企業(yè)，而永樂也曾經(jīng)是中國商業(yè)零售業(yè)及中國連鎖行業(yè)十強企業(yè)之一。2006年7月24日，意圖擴大戰(zhàn)略版圖的國美電器以“股票為主，現(xiàn)金為輔”的支付方式、52.68億港元的價格并購了陷入資金瓶頸的永樂電器。雙方最終協(xié)商確定的并購方式是采用“股權(quán)置換+現(xiàn)金”的方式，即永樂電器以每股對價國美電器0.3247股以及每股獲0.1736港元現(xiàn)金的方式實現(xiàn)與國美電器的合并。

本文選擇的現(xiàn)金支付并購案例是2015年國美電器并購北京市大中家用電器連鎖銷售有限公司（以下簡稱“大中電器”）。大中電器也曾經(jīng)適北京家電連鎖企業(yè)的領(lǐng)跑者，且從2007年開始與國美電器合作，實行雙品牌運作。國美電器從2007年開始一直通過貸款以及委托經(jīng)營協(xié)議管理大中業(yè)務(wù)，這次并購的目的則在于取得大中全部經(jīng)濟利益，使得國美電器對大中的所有權(quán)得到落實，因此大中成為國美電器首要的并購目標(biāo)。2015年6月23日，國美電器以38.3億元現(xiàn)金向獨立第三方北京戰(zhàn)圣收購大中全部股權(quán)。

2.2 數(shù)據(jù)的選擇與收集

本文設(shè)定作為衡量財務(wù)風(fēng)險最佳指標(biāo)的財務(wù)杠桿系數(shù)（以下簡稱“DFL”）為自變量，作為衡量并購企業(yè)績效指標(biāo)的盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、現(xiàn)金能力指標(biāo)四大類指標(biāo)為因變量，不同的支付方式為中間變量，在國內(nèi)外知名學(xué)者相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，為各變量選擇相應(yīng)衡量指標(biāo)，并收集相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析。

首先，在自變量的選擇上，本文采用衡量財務(wù)風(fēng)險的租價指標(biāo)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL，以各企業(yè)相關(guān)年份的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，運用相關(guān)數(shù)據(jù)計算DFL。DFL的計算公式為：

其中，EPS表示每股收益，EBIT表示息稅前利潤，I表示利息，PD表示優(yōu)先股股利，T表示所得稅稅率。

其次，在因變量的選擇上，本文借鑒汪貴浦，余雷鳴，孔燁?。?012）衡量并購方企業(yè)績效的方法②，在其研究方法上進行改進，以盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、現(xiàn)金能力指標(biāo)4大類共11項指標(biāo)作為衡量企業(yè)并購績效的相關(guān)數(shù)據(jù)。本文的實證分析將會分析財務(wù)風(fēng)險與并購績效四大方面之間的關(guān)系，從中發(fā)現(xiàn)不同支付方式下的并購財務(wù)風(fēng)險對并購不同方面的績效會產(chǎn)生不同的影響。

3 模型實證分析

本文為研究同一家企業(yè)不同支付方式下財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)績效的影響，以兩次并購活動作為了兩個案例，選擇各案例發(fā)生時間前后共三年時間的有關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，分別將兩個案例的數(shù)據(jù)進行相關(guān)關(guān)系分析再進行對比。

本文對財務(wù)風(fēng)險、并購方企業(yè)績效和不同支付方式之間關(guān)系的研究采用回歸分析法，建立回歸模型分析相關(guān)性。財務(wù)風(fēng)險與盈利能力指標(biāo)、現(xiàn)金能力指標(biāo)之間的回歸分析結(jié)果中，P值均較大，R-squared值均較小，相關(guān)關(guān)系不顯著，不具有高度的統(tǒng)計學(xué)意義，因此，本文著重對財務(wù)風(fēng)險對營運能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)的影響進行回歸分析。

首先，從回歸分析結(jié)果可看出，營運能力兩大指標(biāo)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對應(yīng)的P值都遠(yuǎn)小于0.1，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的P值甚至小于0.05，同時T值的絕對值遠(yuǎn)大于1.96，因此，財務(wù)風(fēng)險與流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)風(fēng)險與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩組指標(biāo)的對比均具有高度的統(tǒng)計學(xué)意義；R-squared值較大，說明兩組對比指標(biāo)的相關(guān)性較大。相對于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來說，財務(wù)風(fēng)險對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的負(fù)面影響更加明顯，即財務(wù)風(fēng)險提高將對并購方企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。

其次，流動比率相對應(yīng)的P值較大，且T值較小，因此，結(jié)合散點圖和回歸分析結(jié)果，財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)流動比率的影響不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率相對應(yīng)的P值小于0.05，甚至接近0.01，且T值是負(fù)數(shù)，T值絕對值較大，另外從回歸分析中可看出財務(wù)風(fēng)險與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，在財務(wù)風(fēng)險與并購方企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系中，會對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生一定影響，進而對企業(yè)償債能力產(chǎn)生影響。

最后，本文使用SPSS進行殘差分析，以診斷所建線性回歸模型是否準(zhǔn)確。從財務(wù)風(fēng)險與流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)風(fēng)險與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)風(fēng)險與流動比率、財務(wù)風(fēng)險與資產(chǎn)負(fù)債率的直方圖和正態(tài)概率圖中都可知殘差分布符合正態(tài)分布特征，為正態(tài)分布，方程模型具有意義。

從分析結(jié)果可得，在本次實驗調(diào)查所涉及的國美電器兩次并購案例中，財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)營運能力和償債能力兩方面績效指標(biāo)的影響非常顯著，相關(guān)性明顯，但不是簡單的呈正比比例或反比比例，而是隨著并購活動的完成和并購整合活動的開展，財務(wù)風(fēng)險對并購方績效的不利影響逐漸減弱；而財務(wù)風(fēng)險與盈利能力和現(xiàn)金能力兩大績效指標(biāo)的相關(guān)性不顯著。然而該模型只針對國美電器的兩次并購活動，具有一定片面性，財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金能力同樣會產(chǎn)生影響，除了可能會產(chǎn)生不利影響之外，也會發(fā)揮一定促進企業(yè)發(fā)展的作用，例如財務(wù)風(fēng)險可能產(chǎn)生的財務(wù)后果將使得并購方企業(yè)加強對目標(biāo)企業(yè)的了解，提前做好并購準(zhǔn)備工作和風(fēng)險防范工作，一方面降低財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的可能性，另一方面有利于企業(yè)在財務(wù)風(fēng)險發(fā)生時掌握主動權(quán)以減少損失。

4 結(jié)論及建議

通過前面的實證，可以知道財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)績效有一定影響，特別是企業(yè)營運能力和償債能力對并購方企業(yè)績效可能產(chǎn)生較大的促進作用，而在不同支付方式的情況下，財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)績效的影響也有所不同。首先，財務(wù)風(fēng)險的影響會使得并購方企業(yè)績效中的盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)和現(xiàn)金能力指標(biāo)在并購當(dāng)年出現(xiàn)下滑甚至惡化的現(xiàn)象，在并購次年則會緩慢上升至正常值。其次，財務(wù)風(fēng)險則會直接導(dǎo)致企業(yè)償債能力減弱，償債能力指標(biāo)在并購次年回升的速度也極為緩慢。另外，股票支付方式下財務(wù)風(fēng)險對并購方企業(yè)績效的影響程度和變動敏感性要高于現(xiàn)金支付方式下的情況，股票支付方式的企業(yè)在并購過程中受到財務(wù)風(fēng)險的影響更大，但是在企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況逐漸改善的恢復(fù)及發(fā)展階段，股票支付方式下的企業(yè)在并購整合和獲取盈利等方面較現(xiàn)金支付方式下的企業(yè)更具競爭優(yōu)勢。綜上所述，實力雄厚的大企業(yè)對風(fēng)險的可承受能力較強，可選擇股票支付方式進行并購活動，一方面保持企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金充足和較高的流動性，另一方面可通過并購獲得高收益和高回報；而對于中小企業(yè)和新興企業(yè)來說，現(xiàn)金支付方式或者“現(xiàn)金+股票”的混合支付方式是一種很好的選擇。

企業(yè)應(yīng)該以內(nèi)部現(xiàn)金流動性作為資本結(jié)構(gòu)決策的前提和依據(jù)，制定合理的資本預(yù)算，對資金支出和債務(wù)融資支出等方面作出合理安排，在保證企業(yè)經(jīng)營活動正常進行的前提下，確保企業(yè)進行并購活動所需資金能夠滿足企業(yè)需求。另外，并購方企業(yè)需要在并購準(zhǔn)備階段綜合多種因素，選擇適合的支付方式，以便能夠根據(jù)自身的財務(wù)狀況進行后續(xù)的資源整合活動，從而提高資源的利用效率和企業(yè)競爭力。

【注釋】

①任淮秀主編：《兼并與收購》，北京:中國人民大學(xué)出版社，2004年，第3-8頁。

②汪貴浦，余雷鳴，孔燁俊：《并購支付方式影響并購方績效的實證分析》，《技術(shù)經(jīng)濟》，2012年，第5期，第100-102頁。

[1]任淮秀.兼并與收購[M].中國人民大學(xué)出版社，2004年，第3-8頁.

[2]Jeffery.C.Hook.兼并與收購—實用指南[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2006年，第35-78頁.

[3]趙憲武.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其控制[J].山西財政稅務(wù)學(xué)校學(xué)報，2002年，第6期.

[4]史佳卉.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制[M].中國人民大學(xué)出版社，2006年.

[5]曹德芳.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險概念研究[J].科技信息，2007年，第5期，第14-20頁.

[6]J Torgler，K Iyengar.Is Treasury Ready for an M&A Deluge?[J].Financial Executive，no.7(2012),Vol(28)，pp.50.