何志翀

今年A股市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，截至8月14日，滬深300漲了11.62%，而創(chuàng)業(yè)板指跌了8.59%。大盤(pán)股低估值，有業(yè)績(jī)；隨著行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)享受更大的收益。例如白酒的貴州茅臺(tái)、乳業(yè)的伊利股份、化工的萬(wàn)華萬(wàn)學(xué)；周期股隨著供給側(cè)改革，業(yè)績(jī)超預(yù)期也引發(fā)了一輪上漲。

而隨著中報(bào)陸續(xù)披露，國(guó)家隊(duì)入駐的中小創(chuàng)個(gè)股獲得了市場(chǎng)高度關(guān)注，例如昆侖萬(wàn)維、恒順眾昇、東軟載波等。這讓市場(chǎng)開(kāi)始重新認(rèn)識(shí)中小創(chuàng)中那些估值修復(fù)到位，且業(yè)績(jī)成長(zhǎng)可期的個(gè)股。

不論是藍(lán)籌股的持續(xù)上漲，還是周期股和中小創(chuàng)的逆襲，實(shí)際上投資邏輯都并不難懂，但為什么要想在股市中獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益卻那么難呢？在與業(yè)內(nèi)同行交流中，覺(jué)得要解決長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的問(wèn)題要從源頭談起。

如何區(qū)別投機(jī)與投資

說(shuō)到投資，很多人第一時(shí)間想到的就是美國(guó)成熟市場(chǎng)，想到格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特等。實(shí)際上美國(guó)紐約證券交易所始于1811年，而直到1896年才有道瓊斯指數(shù)，并將指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，將股市與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)。在最初的100多年，美國(guó)股市也是以投機(jī)為主，當(dāng)時(shí)最有名的是華爾街投機(jī)之王利弗莫爾。直到1934年格雷厄姆推出《證券分析》之后，美國(guó)股市才有了基本面分析。

因此，對(duì)于投資的定義大家往往想到的是格雷厄姆在《證券分析》書(shū)中描述：投資是根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿(mǎn)意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機(jī)。

在此，我們先姑且放下學(xué)術(shù)上投機(jī)與投資定義之爭(zhēng)。而從字面上去理解投機(jī)與投資。

投資：投入資產(chǎn)，即購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，寄希望資產(chǎn)增值而獲得收益。

投機(jī)：投入機(jī)會(huì)，即購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)，寄希望通過(guò)買(mǎi)賣(mài)的交易性機(jī)會(huì)獲得收益。

誠(chéng)然，國(guó)內(nèi)上市公司的分紅比例低，難以覆蓋投資收益的基本要求，賣(mài)出是主要收益變現(xiàn)方式。而交易性機(jī)會(huì)的買(mǎi)賣(mài)對(duì)象也是資產(chǎn)，所以從表象上來(lái)看投資與投機(jī)并無(wú)差別。

但究其根本，投資的本源是資產(chǎn)增值，投機(jī)的本源是機(jī)會(huì)。從本源出發(fā)，上市公司的資產(chǎn)增值（例如凈資產(chǎn)增長(zhǎng)）頻率是年。即便考慮季報(bào)因素，資產(chǎn)增值與否的最小跟蹤頻率也是季度。在此情況下，那些將觀察周期放在幾天、幾周、幾個(gè)月的投資者又怎么會(huì)是投資呢？

在此申明，我理解的投機(jī)并非貶義詞。

有些機(jī)會(huì)毫無(wú)邏輯或無(wú)法論證，即便是有邏輯可論證的機(jī)會(huì)，其本質(zhì)仍難是機(jī)會(huì)。以方大碳素為例，公司產(chǎn)品主要用于鋼鐵及磷化工行業(yè)。由于前幾年行業(yè)不景氣，行業(yè)整體性減產(chǎn)。受?chē)?guó)家淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能，取締“地條鋼”，及鋼材價(jià)格上漲等因素影響，電爐煉鋼的比例出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，使得煉鋼用石墨電極需求量出現(xiàn)增長(zhǎng)。由于供需失衡，公司石墨電極產(chǎn)品從4月的1.5元/噸左右開(kāi)始上漲，而6月進(jìn)一步從3.6萬(wàn)元/噸上漲到7月的7.8萬(wàn)元/噸。這讓方大碳素的業(yè)績(jī)受益匪淺，據(jù)公司公告，如果下半年石墨電極價(jià)格維持7.8萬(wàn)元/噸，公司下半年利潤(rùn)將增加48億，但如果價(jià)格回到上半年水平則利潤(rùn)僅增加8億元。

方大碳素的產(chǎn)品并不具備獨(dú)特的門(mén)檻，在產(chǎn)品價(jià)格高漲的情況下同行正在復(fù)產(chǎn)，后期石墨電極價(jià)格是否還會(huì)維持高位存在不確定性。雖然方大碳素的上漲有基本面支持，且幅度巨大，但這一切并不能改變方大碳素本輪行情的本質(zhì)——機(jī)會(huì)。

投資匹配的要素

投資的本源是資產(chǎn)增值。因此，第一要素就是市場(chǎng)需要具備隨著時(shí)間推移而持續(xù)增值的資產(chǎn)。資產(chǎn)的增值就是公司每年的利潤(rùn)，而增值的收益或體現(xiàn)在分紅或體現(xiàn)在對(duì)應(yīng)的股價(jià)之上。

對(duì)于資產(chǎn)增值持續(xù)的時(shí)間起碼要5年以上。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年前上市的公司有2299家， 2012—2016年每年凈利潤(rùn)為正的公司有1564家，占比68.03%。貌似能夠連續(xù)5年為投資提供增值的上市公司很多。

資產(chǎn)管理（即便是個(gè)人投資者）的資金是有成本的，公司資產(chǎn)增值的幅度只有高于資金成本才能讓我們獲得超額投資收益。

近5年的5年期AA企業(yè)債平均收益率在6%左右，考慮到權(quán)益收益相較債券有更大不確定性，因此需要一定的價(jià)格補(bǔ)償。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012—2016年每年凈資產(chǎn)收益率均高于9%和12%的上市公司家數(shù)分別是274家和114家，上市公司占比11.92%和4.96%。

上市公司要想能夠獲得持續(xù)的超額凈資產(chǎn)收益率，顯然公司需具備較強(qiáng)的護(hù)城河。并非小公司就沒(méi)有護(hù)城河，例如涪陵榨菜。護(hù)城河一般來(lái)自品牌權(quán)益、消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本、行業(yè)進(jìn)入壁壘、規(guī)模效應(yīng)、絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)、對(duì)渠道通道的掌控、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等。

從美國(guó)歷史長(zhǎng)期牛股來(lái)看，絕大部分公司是日常消費(fèi)品、衛(wèi)生保健，例如雅培制藥、默克集團(tuán)、百事公司、可口可樂(lè)、高露潔等。而2006年之后又有谷歌、蘋(píng)果等科技股異軍突起。不難看出，長(zhǎng)期牛股往往具備兩個(gè)特征，其一是終端消費(fèi)品公司，其二是技術(shù)不斷推進(jìn)型公司。而那些上游資源公司、中間工業(yè)品公司則很難在長(zhǎng)跑中勝出。

投資的第二要素就是市場(chǎng)具有長(zhǎng)期有效性。顯然現(xiàn)在的A股市場(chǎng)比2003年之前的市場(chǎng)更有效。而隨著監(jiān)管、退市制度進(jìn)一步推行，我相信A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性會(huì)更具有確定性。

如果之前跟蹤范圍中沒(méi)有周期股，那么也沒(méi)有必要因?yàn)榻谥芷诠傻膹?qiáng)勢(shì)表現(xiàn)去惡補(bǔ)周期股。從投資出發(fā)，更應(yīng)該將精力集中于那些能夠持續(xù)5年獲得9%—12%以上凈資產(chǎn)收益率，面向終端用戶(hù)，或具有行業(yè)寡頭壟斷特征的公司。

在跟蹤過(guò)程中借助“市場(chǎng)先生”的躁動(dòng)機(jī)會(huì)投資這些公司。例如在2016年二季度各大基金賣(mài)出蘋(píng)果之時(shí)，巴菲特逆勢(shì)買(mǎi)入。而當(dāng)時(shí)蘋(píng)果股價(jià)已經(jīng)從2009年以來(lái)上漲了9倍有余，這再次印證了巴菲特所說(shuō)“以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司”，而不是以便宜價(jià)格買(mǎi)入。正是這筆投資成為巴菲特2017年最成功的投資之一。

好公司加上好價(jià)格是投資者的不二選擇。現(xiàn)在的A股市場(chǎng)并不缺好公司，只是部分公司的價(jià)格已經(jīng)不那么便宜了。endprint