齊玉國+劉曉曙

自2016年下半年金融去杠桿以來，同業(yè)市場資金利率大幅上升，對商業(yè)銀行特別是資金來源依賴同業(yè)負債較重的中小銀行的盈利性造成了強勁的沖擊，金融去杠杠成為當下市場關(guān)注的焦點。但如何認識金融去杠桿以及預見金融去杠桿后續(xù)的影響，各說不一。從歷史演化中觀察商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)變化可提供新的視角。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么變化

近年來，國內(nèi)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)已經(jīng)異化畸形。相較傳統(tǒng)的商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，表內(nèi)資產(chǎn)端以及表表外非保本理財資產(chǎn)端出現(xiàn)了大量的非標資產(chǎn)。

所謂非標資產(chǎn)，它的全名為“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”，是相對于標準化融資渠道而言的。標準化的融資渠道，如銀行貸款、債券融資等，均是在一種相對明確、規(guī)范與公平的機制保護下進行的投融資過程。非標準化債權(quán)資產(chǎn)則是繞過銀行或債券審批管理部門，通過某個非標準化的載體（如信托計劃等），將投融資雙方銜接起來的投融資過程，最終達到“曲線放貸”的目的。非標資產(chǎn)是由監(jiān)管部門、金融機構(gòu)與借款客戶（包括地方政府）在特定經(jīng)濟形勢下共同參與作用下的一種扭曲了的間接融資方式。非標資產(chǎn)較早的形式有信托受益權(quán)、信托貸款等，近年來非標資產(chǎn)的存在形式在金融機構(gòu)與監(jiān)管“躲貓貓”的過程中不斷創(chuàng)新衍變。

銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，非標資產(chǎn)快速膨脹。經(jīng)測算，截至2 0 16年底，銀行業(yè)表內(nèi)非標資產(chǎn)余額達到158600.90億元，約占銀行業(yè)總資產(chǎn)10.5%；和2009年四萬億刺激前相比，表內(nèi)非標資產(chǎn)增加了約157055億元，增長了100倍左右（見圖1）。

銀行業(yè)表表外非保本理財資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化，非標資產(chǎn)巨幅增加。和2009年相比，到2016年時增加了約4.5萬億元，增長了約12.5倍。

按照五大國有行、股份制及城商行分類來審視，股份制銀行和城商行的表內(nèi)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)變化最厲害。股份制銀行表內(nèi)非標資產(chǎn)占股份制銀行總資產(chǎn)的比例由2009年前的不到1%上升到2016年的接近20%，特別是2011年后，占比幾乎是直線上升。城商行的表內(nèi)非標資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)占比和股份制銀行極為相似。五大國有銀行表內(nèi)非標占比雖然在2009年前后有所變化，但總體變化不大，2015年非標占比達到最高值時也就1.89%，不到2%（見圖2）。

此外，股份制銀行和城商行是表內(nèi)非標資產(chǎn)持有的主力軍。以2016年為例，股份制銀行共持有約85321億元表內(nèi)非標資產(chǎn)，占銀行業(yè)表內(nèi)非標資產(chǎn)的55%，堪稱坐擁半壁江山，城商行持有約55104億元表內(nèi)非標資產(chǎn)，占銀行業(yè)表內(nèi)非標資產(chǎn)的36%，超過三分之一。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)是如何嬗變的

非標資產(chǎn)的實質(zhì)是變相貸款。商業(yè)銀行最初投資非標資產(chǎn)的驅(qū)動力是規(guī)避貸款規(guī)模限制。非標資產(chǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)的初衷主要是部分商業(yè)銀行為了規(guī)避75%存貸比紅線，通過將貸款轉(zhuǎn)為非標資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)換會計科目，減少了對貸款規(guī)模的占用。直到2011年，非標資產(chǎn)在商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比一直很穩(wěn)定，并且保持較低的水平。但是，2011年發(fā)生的一項監(jiān)管政策把這種穩(wěn)定的平衡結(jié)構(gòu)徹底打破了，這一年之后無論表內(nèi)還是表表外、無論股份制銀行、城商行還是五大行，非標資產(chǎn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比發(fā)生了巨大的變化，裂變由此開始，變相貸款的后門從此被打開。2011年，央行開始計劃實施一項新的貸款規(guī)模約束機制——合意貸款。這一貸款規(guī)模約束機制在實際運行中頗受爭議，直到2016年被新的宏觀審慎評估體系MPA升級替代。

西方諺語說：“當上帝關(guān)上這扇門時，一定會為你打開另一扇窗?！备訃栏竦馁J款規(guī)模控制出臺后，如何規(guī)避貸款規(guī)模限制的創(chuàng)新大門就被頂開了。從此，銀行、企業(yè)、地方政府、部分監(jiān)管機構(gòu)共同參與到所謂的金融創(chuàng)新中，創(chuàng)造出各種各樣的非標資產(chǎn)形式。

在趟出規(guī)避貸款規(guī)模限制的路子后，規(guī)避信貸領(lǐng)域限制成為商業(yè)銀行投資非標資產(chǎn)的另一驅(qū)動力，并逐漸演變成為主要驅(qū)動力。地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)是銀監(jiān)會限制銀行貸款投向的領(lǐng)域。為了規(guī)避信貸投向限制，獲取高額利潤，銀行通過引入信托公司、證券公司、過橋銀行等，以投資信托資產(chǎn)、資管計劃、委托貸款等形式，實現(xiàn)向受限制行業(yè)融資。2009年4萬億元經(jīng)濟刺激方案激發(fā)了各地的投資熱情，地方政府近乎沖動地啟動了一系列周期長、回報率低的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類投資項目，當面臨信貸政策收緊時，地方政府措手不及，為了追求政績，地方政府必須保證項目繼續(xù)進行，因此不得不將一部分融資需求利用城投公司等地方融資平臺，以非標融資的方式變相獲得銀行貸款。在國家嚴控樓市的大環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)通過銀行大量貸款已不現(xiàn)實，只能轉(zhuǎn)而尋找其他融資渠道。由于地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的高暴利性，盡管非標資產(chǎn)存在通道費用、過橋費用等，地產(chǎn)開發(fā)依然會選擇非標資產(chǎn)，非標資產(chǎn)已成為地產(chǎn)開發(fā)商的重要融資渠道之一。產(chǎn)能過剩行業(yè)則由于產(chǎn)品滯銷、產(chǎn)品過剩，面臨經(jīng)營虧損壓力，但通常在經(jīng)濟維穩(wěn)等復雜因素下勉強支撐，出現(xiàn)了大量的僵尸企業(yè)，這些企業(yè)處于或已停產(chǎn)、或半停產(chǎn)、或連年虧損、或資不抵債的狀態(tài)，應(yīng)該破產(chǎn)但又沒有破產(chǎn)，主要靠政府補貼和銀行續(xù)貸維持經(jīng)營，它們也構(gòu)成商業(yè)銀行非標資產(chǎn)投資的一部分。

在規(guī)避貸款規(guī)模限制與規(guī)避信貸領(lǐng)域限制之外，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)通過非標資產(chǎn)投資形式的不同設(shè)計可以減少風險資產(chǎn)計量或資產(chǎn)減值損失準備的計提，獲得監(jiān)管套利。比如，表表外理財由于未打破剛性兌付，它事實上和商業(yè)銀行傳統(tǒng)表內(nèi)外業(yè)務(wù)并無二致，但是卻游離在資本約束與資產(chǎn)減值計提監(jiān)管之外，形成影子銀行，成為非標資產(chǎn)的重要藏身之地。在2013年銀監(jiān)會“8號文”對商業(yè)銀行理財資金投資“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)做出規(guī)定之前，非標資產(chǎn)在非保本理財中的占比超過20%，并在2011～2013年持續(xù)超過27%。由于商業(yè)銀行表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)中的非標資產(chǎn)僅計量20%（3個月內(nèi)）或25%（3個月外）的風險權(quán)重，且既無信貸規(guī)模限制也無撥備監(jiān)管，因此，銀監(jiān)會“8號文”之后，商業(yè)銀行表內(nèi)“買入返售”中非標資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹。監(jiān)管永遠是貓與鼠的游戲。2014年銀監(jiān)會出臺“127號文”，針對商業(yè)銀行表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)，特別是同業(yè)中的非標業(yè)務(wù)進行了嚴格規(guī)范。“127號文”對同業(yè)中的非標業(yè)務(wù)進行規(guī)范和加強監(jiān)管后，應(yīng)收款項類投資成為非標資產(chǎn)投資新的會計科目，銀行利用自營資金通過互買、騰挪等方式將非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至自營投資下。endprint

在商業(yè)銀行非標資產(chǎn)投資形式不斷創(chuàng)新過程中，監(jiān)管在其中也發(fā)揮著不易評價的作用，既有監(jiān)管發(fā)現(xiàn)問題及時引導約束的一面，但也有監(jiān)管不協(xié)調(diào)助長發(fā)展的另一面。比如，2010年銀監(jiān)會叫停了以騰挪信貸額度為目的的銀信通道合作；但是，2011年證監(jiān)會召開券商創(chuàng)新大會，鼓勵銀證通道合作，2012年證監(jiān)會鼓勵券商、基金公司創(chuàng)新改革，陸續(xù)頒布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》，為銀行表內(nèi)資產(chǎn)騰挪提供了資管通道這種新渠道，繞開了之前銀監(jiān)會眾多的法規(guī)約束；2012年保監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定》，2013年發(fā)布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》，也為銀行表內(nèi)資產(chǎn)騰挪提供了資管通道新渠道。

總之，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中非標資產(chǎn)的巨量變化與商業(yè)銀行尋求監(jiān)管規(guī)避、地方政府追求政績、部分監(jiān)管機構(gòu)追求創(chuàng)新等是密不可分的，可以說，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的畸形變化是方方面面的行為主體合力形成的。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表異化時經(jīng)濟大背景發(fā)生了什么

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表異化的經(jīng)濟大背景是推動中國經(jīng)濟發(fā)展的中長期——力量人口紅利在2010年出現(xiàn)了拐點；同時，在長波周期規(guī)律下資本的投資機會逐漸衰竭。

2010年，我國15～64歲人口占總?cè)丝诘谋壤_到峰值，成為我國人口紅利的拐點。按照美、日等經(jīng)濟體的發(fā)展經(jīng)驗，勞動力人口比例的拐點幾乎決定性地影響了經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)換的拐點。中國也不能例外，自2010年起中國徹底告別了高增長時代。

除人口因素之外，資本是影響經(jīng)濟增長的另一重要因素。盡管中國1978年才開始市場化經(jīng)濟改革并實行對外開放，但是一旦開始，中國經(jīng)濟就毫無例外地也服從市場經(jīng)濟的基本規(guī)律：資本回報率呈現(xiàn)先遞增后遞減的倒U型。盡管中國可比較數(shù)據(jù)較少，但是把中國自1978年以來的稅后實際資本回報率數(shù)據(jù)和美國以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為代表的長期（十年期）資本回報率數(shù)據(jù)放在一起，可以清晰地看見，中國的資本回報率自20世紀70年代以來與美國長期資本回報率一樣，在趨勢輪廓上都是一條倒U曲線，也就是在20世紀90年代中期之前資本回報率是遞增的，自90年代中期之后資本回報率總體趨勢是遞減的（見圖3）。驅(qū)動中國經(jīng)濟的資本力量在大時間尺度上同樣服從長波周期波動規(guī)律。

不斷推進市場化改革的中國經(jīng)濟運行在總體趨勢上遵循資本的內(nèi)在邏輯。在一定程度上，我們可以理解2010年以來的經(jīng)濟持續(xù)下滑屬于中國長波周期的一部分，在這個衰退階段，市場產(chǎn)能過剩，也就是說產(chǎn)能太大要去產(chǎn)能，庫存太多要去庫存，市場等待出清。

人口紅利的逐漸消失，疊加上資本回報率遞減的長波周期衰退階段，中國經(jīng)濟在近幾年確實面臨前所未有的形勢及巨大的發(fā)展壓力。

自改革開放以來，中國經(jīng)濟在發(fā)展中也曾經(jīng)遇到過一些困難，但是這一次確實與以往的困難都不太一樣，稅后實際資本回報率持續(xù)低于過往的任何一個時期，處在長波的下行階段，這一點恐怕超出了決策層的預想。為了應(yīng)對放緩的經(jīng)濟增長，維持一定的經(jīng)濟發(fā)展速度，必然需要比原來更大的投資與信貸規(guī)模來支持經(jīng)濟發(fā)展。2009年以來我國投資占GDP的比重一直在上行，反映出“穩(wěn)增長”主要靠投資拉動，尤其是投資結(jié)構(gòu)中的基建投資增速從2012下半年至今一直處于較高位置，近兩年更是維持在17%左右，這樣才保持了我國經(jīng)濟的平衡；國有實體，包括地方政府融資平臺在內(nèi)的國企等，承擔著一定的社會職能，即使在基本面和盈利能力疲弱的情況下，也要保持一定的投資水平以支撐增長。有人說，這幾年我們的經(jīng)濟能夠走L型的前提就是投資，否則將是下行的走勢。投資拉動增長的背后就是債務(wù)增長過高、杠桿率問題加重，導致社會融資規(guī)模大幅攀升。巨量的信貸需求構(gòu)成商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表發(fā)生異化的外部經(jīng)濟環(huán)境。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的異化到底扭曲了什么

表面看，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中非標資產(chǎn)總量及占比的增加僅僅是個會計科目問題，實質(zhì)上這種結(jié)構(gòu)的變化扭曲了商業(yè)銀行信貸對資源的配置，降低了金融體系的中介效率；此外也遮掩了部分風險。

熊彼特說，原則上只有企業(yè)家才需要信貸，信貸是為創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的，也就是說信貸是用來推動經(jīng)濟大幅加速的。但近幾年來，資本效率下行引起企業(yè)利潤持續(xù)低迷，企業(yè)的運營資本需求增加，也就是說企業(yè)需要更多的信貸為給定水平的投資和經(jīng)濟活動提供資金。可以看到，相當程度的貸款及非標資產(chǎn)僅僅是簡單的用來保持增長的大致穩(wěn)定并維持企業(yè)的運營，是一種防御性的信貸活動，對增長的提振作用乏力有限。

新陳代謝是事物（包括知識和技術(shù)）發(fā)展的一般規(guī)律?！秶徽摗诽岢觯止づc專業(yè)化是經(jīng)濟效率之源，但它也同時提到“分工受市場規(guī)模限制”。如何理解這一點？它講的是市場規(guī)模并不是無限的而是有限的，專業(yè)化分工引致的效率提升過程受到這種有限性的約束。在一定歷史條件下，市場規(guī)模是已有技術(shù)、人口、地理、資源限度等的函數(shù)，其中生產(chǎn)技術(shù)是人們可以主動改變市場規(guī)模的最主要方式。任何的生產(chǎn)技術(shù)都有它的市場極限，它的發(fā)展路徑類似S型曲線，也就是邏輯斯蒂增長，先經(jīng)歷增長率遞增，到達一定程度后增長率出現(xiàn)遞減，最終市場飽和、發(fā)展機會逐漸衰竭，產(chǎn)出衰退，這是資本效率呈倒U型的根本原因。假若其他條件比如資源條件、經(jīng)濟開放程度等不變，那么，通過技術(shù)進步與創(chuàng)新（包括組織創(chuàng)新）才能將市場規(guī)模提升到一個新臺階。也就是說，老的技術(shù)衰落退出，新的技術(shù)上去，實現(xiàn)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)新陳代謝才是市場經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律。

前面提到，非標資產(chǎn)出現(xiàn)在中國經(jīng)濟處在長波周期衰退階段這一特殊歷史時期，成為地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)等的主要融資方式。從技術(shù)與產(chǎn)業(yè)的新陳代謝意義上來講，它是對經(jīng)濟舊動能、舊結(jié)構(gòu)的保守維護，而不是對經(jīng)濟新動能、新結(jié)構(gòu)的積極建設(shè)，悖于了舊技術(shù)、舊產(chǎn)業(yè)一定遭到淘汰退出的規(guī)律。如果它僅僅涉及的只是維護舊經(jīng)濟，非標資產(chǎn)的出現(xiàn)也談不上大的問題，但它具有擠出效應(yīng)。由于社會經(jīng)濟資源的有限性，對舊技術(shù)、舊產(chǎn)業(yè)的維護就會擠占與遏制新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)萌芽與發(fā)展的可能和空間。沒有新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)對舊技術(shù)、舊產(chǎn)業(yè)的替代，經(jīng)濟只能繼續(xù)沿著資本回報率下行的路徑越走越艱難?？梢哉f，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的異化實質(zhì)上部分扭曲了信貸的元神：原則上只有企業(yè)家才需要信貸，信貸是為創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的。endprint

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表異化的另一個后果是經(jīng)濟體系中金融中介效率的下降。不可否認，一些非標資產(chǎn)的運作在打破地理區(qū)域的限制、消除消息不對稱、分散風險等方面的確蘊含了金融創(chuàng)新的部分。但總體而言，非標資產(chǎn)的出現(xiàn)只是一種“曲線放貸”，對于商業(yè)銀行來說，它的主要目的或是規(guī)避貸款規(guī)模限制或是規(guī)避信貸領(lǐng)域限制或是減少風險資產(chǎn)計量或是減少資產(chǎn)減值損失準備計提，其共同的特點是：拉長了借貸雙方之間的鏈條，提高了交易成本，降低了金融中介效率。

以一個典型的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓非標資產(chǎn)運作為例。（見圖4）

B銀行通過A銀行和過橋企業(yè)等將資金投給融資企業(yè)，其中過橋企業(yè)可以是證券公司、資管計劃等。這個信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)是B銀行向融資企業(yè)實現(xiàn)了放貸，但中間增加了A銀行、過橋企業(yè)、信托公司三個交易對手。事實上，這三個中間交易對手是冗余的，它們的參與并沒有有利于消除信息的不確定性，反而假若把操作風險考慮在內(nèi)的話，它們的參與增加了信息及交易的不確定性；此外，這三個中間交易對手的出現(xiàn)增加了交易費用成本，加重了融資企業(yè)的融資成本。有部分學者和監(jiān)管官員認為大量非標資產(chǎn)的出現(xiàn)是一種資金空轉(zhuǎn)脫實向虛的現(xiàn)象，顯然這是沒有任何理論和邏輯的說法，沒抓住重點。實質(zhì)上，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中大量非標資產(chǎn)的出現(xiàn)在更大程度上反映了我國當前間接融資體系的金融中介效率不斷降低。

此外，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的異化的也遮掩了部分風險。一些非標資產(chǎn)的出現(xiàn)是出于監(jiān)管套利的考量：或減少風險資產(chǎn)計量或減少資產(chǎn)減值損失準備計提。我們知道，商業(yè)銀行的撥備主要用以吸收預期損失，資本主要用以吸收非預期損失。這種監(jiān)管套利行為在一定程度上扭曲了商業(yè)銀行的損失吸收能力，等價地將部分風險遮掩了起來。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表修復可能帶來哪些沖擊？

有研究表明，任何國家在金融危機之前都出現(xiàn)了信貸膨脹現(xiàn)象，無一例外。當前中國正經(jīng)歷著信貸膨脹過程，相信這是決策層下決心金融去杠桿、控制信貸規(guī)模的理由和邏輯起點。從央行的MPA來看，金融去杠桿的關(guān)鍵是控制廣義信貸保持適度增幅。在央行之外，銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)也紛紛出臺金融去杠桿的措施。監(jiān)管競爭引起了市場的不安，招致了一些批評，比如說一些監(jiān)管政策缺乏理論邏輯、過度強調(diào)風險會阻礙金融的進步等。確實，金融去杠桿的內(nèi)涵應(yīng)該是著重金融效率的提高，實現(xiàn)對資源的有效配置，促進經(jīng)濟發(fā)展。因此，修復商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，正本歸原，回歸到“原則上只有企業(yè)家才需要信貸”的本源上來才可能是金融去杠桿最好的注解。

當然，修復商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，將異化的畸形結(jié)構(gòu)糾正過來并不只是商業(yè)銀行一方的事情，并不是監(jiān)管機構(gòu)發(fā)動對銀行查、究、改就可以完成的事情。當前監(jiān)管機構(gòu)有一股腦兒把賬都算在銀行身上的傾向，缺少對自身的反思。前面提到，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的異化源于多方因素，有經(jīng)濟環(huán)境因素，也有地方政府、監(jiān)管機構(gòu)、商業(yè)銀行及經(jīng)營主體的因素。央行對貸款定義的唯名不唯實、銀監(jiān)會的“堙”“障”治理手段，監(jiān)管之間的不協(xié)調(diào)，地方政府唯GDP的政績觀，商業(yè)銀行軟約束下的逐利行為，僵尸產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的掙扎等都是引起商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表異化的重要原因。修復商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表其實更多的是需對這些行為進行糾偏。

當前市場普遍的擔憂是金融去杠桿或者說修復商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表已經(jīng)大幅提高了同業(yè)負債資金成本，它將會顯著地傳導到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，提高實體經(jīng)濟融資成本。這種擔憂是否值得認真對待呢？

仔細分析當前商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表及其客戶結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)這種擔憂是多余的。商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表及其客戶有兩個顯著的特點：（1）資金市場與信貸市場是長期分割的；（2）貸款資產(chǎn)客戶與非標資產(chǎn)客戶總體上是分層的。因此，在修復商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表過程中，轉(zhuǎn)向信貸的需求增加有限，對貸款利率的沖擊有限。更重要的是，決定信貸需求的不只是企業(yè)的投資意愿，更在于企業(yè)及所在行業(yè)的預期資本回報率。熊彼特在《經(jīng)濟周期循環(huán)論》中寫道：利潤是利息的來源，即在本質(zhì)上資本回報率決定了企業(yè)貸款需求量，也決定了企業(yè)所能接受的貸款利率水平。（見圖5）

因此，當前金融去杠桿引起的商業(yè)銀行同業(yè)負債資金價格上升不會顯著地傳遞到貸款市場，不會大幅抬高一般性貸款的利率水平。當然，大部分非標資產(chǎn)客戶對利率并不敏感，有理由相信這種去杠桿對資產(chǎn)負債表的修復的確可能會抬升它們的融資利率水平。從金融支持經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的角度，財務(wù)成本的上升將加速這類企業(yè)的或退出湮滅或轉(zhuǎn)型新生，這正是修正商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的意義之一。

（作者單位：西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，青島銀行計劃財務(wù)部）endprint