沈聯(lián)濤

目前存在的流動性泛濫基于這樣的貨幣邏輯：以近乎負(fù)利率的成本提供更多債務(wù)去緩解債務(wù)之癮，就像吸毒一樣。因此有太多資金追逐投機(jī)性的網(wǎng)絡(luò)財富

作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席

今年夏天炎熱而漫長，金融市場則屢創(chuàng)新高，我們不禁要問，金融市場是被高估了嗎？還是已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫？

令人驚奇的是，幾乎所有股票和債券市場都在上漲，加之美聯(lián)儲主席耶倫只談金融穩(wěn)定，而不表明利率走向，金融市場似乎無所畏懼，就等著交易者們夏季休假回來，開啟又一輪牛市。

從廣義上看，自年初至8月23日，MSCI發(fā)達(dá)國家市場指數(shù)以美元計上漲了10.9%，MSCI新興市場指數(shù)上漲了24.7%，而全球債券市場指數(shù)上漲了7.4%。

根據(jù)高盛的研究，2009年至2017年間標(biāo)普500指數(shù)的當(dāng)前總實際回報僅次于1990年至2000年這一時期，為戰(zhàn)后第二輪大牛市。今年僅剩最后一個季度，今年的名義金融資產(chǎn)已經(jīng)超過1926年-2016年期間債券/股票平衡投資組合7%的長期均值。

盡管存在巨大的地緣政治不確定性，全球仍然保持樂觀，其部分原因在于，終于形成了一些共識：在2007年-2009年的全球金融危機(jī)之后，全球正經(jīng)歷更廣泛的復(fù)蘇。隨著美元有所走低，中國維持穩(wěn)定增長，大宗商品價格開始慢慢回升，金屬價格上漲，在哈維颶風(fēng)導(dǎo)致休斯頓的生產(chǎn)設(shè)備遭水淹后，最近甚至油氣價格也有所上漲。

股市的樂觀情緒主要集中在科技股，納斯達(dá)克綜合指數(shù)今年以來已上漲16.6%。美國和中國的企業(yè)利潤也有所上漲，為更高估值提供了理由，而歐洲也在觸底回升，開始復(fù)蘇。但也可以說，企業(yè)利潤的回升也是得益于超低的利率，但假如央行開啟資產(chǎn)負(fù)債表正?；M(jìn)程，超低利率將難以為繼。

2013年的量化寬松退出造成的恐慌給美聯(lián)儲上了一課，現(xiàn)在美聯(lián)儲在溝通貨幣操作時要謹(jǐn)慎得多，會告知市場將如何收縮資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。如今，美國失業(yè)率已經(jīng)處于低位，美聯(lián)儲回到“正?！崩仕绞窃缤淼氖?，這將不可避免地打擊金融市場。

有些人認(rèn)為金融危機(jī)每十年就會發(fā)生一次，他們可能忘了最糟糕的后果往往出現(xiàn)在那之后的一年。比如說，亞洲金融危機(jī)在1998年達(dá)到頂點，出現(xiàn)了對港幣的投機(jī)性襲擊（后被成功擊退），而歐洲債務(wù)/雷曼危機(jī)在2008年-2009年全面爆發(fā)，盡管次貸問題在2007年就浮出了水面。

重讀查爾斯·金德爾伯格的經(jīng)典之作《瘋狂、恐慌和崩潰：金融危機(jī)史》（麥克米倫出版社，1996年出版），讓我回想起他對金融崩潰歷史階段的定義。首先出現(xiàn)的是“位移”期——這導(dǎo)致投機(jī)、信貸以及貨幣擴(kuò)張。隨后的時期是過度交易、財務(wù)困境，可能還伴隨著欺詐及不法行為的暴露。這導(dǎo)致對可疑產(chǎn)品和中介機(jī)構(gòu)的反感與不信任，之后人們紛紛涌向擁擠的出口，棄傘跳機(jī)，最終造成恐慌。

“位移”被金德爾伯格定義為“改變視野、預(yù)期、利潤機(jī)會、行為的外部事件”。在1720年的南海泡沫事件中，18世紀(jì)初英國股份制企業(yè)的發(fā)展扮演了“位移”的角色。南海公司是最早的公私合營企業(yè)之一，在南美貿(mào)易（特別是利潤豐厚的奴隸貿(mào)易）中享有壟斷地位，旨在為英國大戰(zhàn)法國、荷蘭以及西班牙提供資金支持。該公司用自身股票置換了大量國債，并通過發(fā)行更多股票來賄賂政客和投資者。

1720年1月，其股價為每股128英鎊，到8月份漲到了每股1000英鎊，堪比2017年某些科技股以及比特幣的價格走勢。允許投資者賒賬買入股票推高了南海公司的股價。這是否有些似曾相識？

不可避免地，隨著南海公司無力支付股息，賒賬買入股票的投資者不得不被迫拋出，1720年還沒過完，南海公司的股價就暴跌回每股100英鎊。

21世紀(jì)的“位移”是科技繁榮，身處其中，人人都認(rèn)為有大錢可賺，但沒人完全確定哪家科技公司將成為大贏家。比特幣符合上述位移/投機(jī)模型。比特幣的唯一目的在于在國家權(quán)限之外創(chuàng)造私有資金。比特幣是沒有內(nèi)在價值的資產(chǎn)，也不是任何人的負(fù)債。因此，比特幣的價值完全取決于找到下一個買家，或許是傻乎乎的接盤俠。

我們目前存在的流動性泛濫基于這樣的貨幣邏輯：以近乎負(fù)利率的成本提供更多債務(wù)去緩解債務(wù)之癮，就像吸毒一樣。因此我們有太多資金追逐投機(jī)性的網(wǎng)絡(luò)財富。

物理學(xué)家牛頓也在南海泡沫事件中損失慘重，他表示：“我能計算出天體的運(yùn)動，卻算不出人類的瘋狂。”

我多希望我能有美聯(lián)儲主席耶倫那樣的樂觀情緒，耶倫認(rèn)為下一次金融危機(jī)“在我們的有生之年不會出現(xiàn)”。那么有件事是肯定的，下一次泡沫破滅將縮短很多人的生命周期。別怪我沒提醒你們。

（翻譯：熊靜;審譯：康娟;編輯：袁滿）endprint