殷一文

投資決策是公司的三大決策的核心，對企業(yè)投資行為和投資效率影響因素的研究具有很大的理論價值和現(xiàn)實意義。伴隨著我國上市企業(yè)的公司制改造，上市公司突出的代理問題對企業(yè)投資的非效率影響得到越來越多的關(guān)注，鑒于公司內(nèi)部治理機制對緩解代理問題的重要作用，對公司內(nèi)部治理機制與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究，不僅對豐富國內(nèi)相關(guān)研究理論具有重大影響，而且對完善公司內(nèi)部治理機制、提高企業(yè)投資效率具有很大的現(xiàn)實意義。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨立董事三個維度系統(tǒng)梳理和歸納現(xiàn)有文獻中關(guān)于公司內(nèi)部治理機制對企業(yè)投資效率影響的研究并進行簡要述評，以為后期的相關(guān)研究提供理論支持。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響

Jesen等（1976）發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的情況下，管理層持股比例較小且缺乏股東的有效監(jiān)督會使得其在進行投資決策時會更重視個人利益而忽視掉企業(yè)所追求的價值最大化，使得容易出現(xiàn)投資非效率。Stulz（1990）提出經(jīng)理人和股東之間的委托代理問題造成了企業(yè)的過度投資，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股的增加，公司投資效率呈現(xiàn)先升后降的趨勢。Bennedson等（2000）研究認為，多個大股東的存在使得集體決策將會減少控股股東對中小股東的侵占程度，這一制衡作用可以降低非效率投資行為、提高公司價值。

我國在股權(quán)集中度與企業(yè)非效率投資關(guān)系方面的研究結(jié)論大致分為線性相關(guān)和非線性相關(guān)。韋琳和石華（2013）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資支出水平、過度投資水平同向變化，而與投資不足水平變化方向相反。饒育蕾（2006）以2001-2003年非金融性A股公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)的過度投資將會減少。張棟（2008）利用我國1999-2005年的上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資水平與控股股東的持股比例成倒“U”型關(guān)系。謝軍（2010）認為大股東持股與過度投資水平呈“N”型曲線關(guān)系；陳共、榮徐?。?011）收集了我國制造業(yè)上市公司 2005-2007 年度橫截面的集合數(shù)據(jù)，用DEA分析法測度企業(yè)投資效率，運用Tobit模型分析研究了大股東特征對公司投資效率的影響，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資效率會隨著大股東持股比例的提高呈現(xiàn)出先升后降再上升的“N”形曲線關(guān)系。

學(xué)術(shù)界股權(quán)制衡的諸多研究認為：適度集中且起到一定制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅能對大股東起到一定的激勵作用還能在一定程度上抑制大股東對小股東利益侵占的不良行為，是一種有效地公司內(nèi)部治理機制。黃本多等（2009）發(fā)現(xiàn)存在能相互制衡的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資能起到一定的抑制作用，當?shù)谝?、第二大股東為不同性質(zhì)時，股權(quán)制衡效果對過度投資的抑制作用更為明顯。劉東等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資行為會隨著股權(quán)集中度的提高而呈現(xiàn)出先上升后下降的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度的提高也會一定程度上抑制企業(yè)的過度投資行為。然而，袁玲等（2008）在使用2000-2004年的數(shù)據(jù)進行實證研究中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都不能有效抑制過度投資。由于時代背景、度量方法、數(shù)據(jù)等的不同，使得關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對企業(yè)投資效率的影響學(xué)術(shù)界尚未得到一致的結(jié)論。

我國資本市場上，特殊的股權(quán)制度安排，以及國家控股企業(yè)的所有者缺位和強烈的政治化色彩，使得國有控股的公司在融資約束、公司治理等方面與非國家控股公司有很大的差別。陳共、榮徐?。?011）的實證研究也發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國有屬性的上市公司的投資效率比較高，而國有屬性的上市公司的非效率投資的現(xiàn)象更普遍。陳信元等（2007）發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，政府直接控股的上市公司由于受政府職能和社會目標的影響，企業(yè)投資效率較低。

二、管理者薪酬對企業(yè)投資效率的影響

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)非效率投資行為的大量研究表明，“委托-代理”問題直接影響著企業(yè)的投資決策行為，即由于兩權(quán)分離引起的委托代理問題成為企業(yè)投資效率問題的重要影響因素。自1998年以來，中國上市公司逐漸披露管理層持股與貨幣薪酬情況，特別是2008年的“天價薪酬”事件，使得國內(nèi)越來越多的學(xué)者關(guān)注高管薪酬激勵與企業(yè)投資效率的相關(guān)性研究。

在證券市場起步早，資本市場較為發(fā)達的國家，高管薪酬獎勵契約多為股權(quán)激勵，對高管薪酬與企業(yè)投資效率的研究也多是從股權(quán)激勵角度進行的。Jensen等（1976），Smith等（1992）在進行理論研究中認為有效的薪酬契約會對經(jīng)理層和股東雙方利益起到一定的協(xié)調(diào)作用，在緩解委托代理問題的同時可在一定程度上抑制管理層的非效率投資行為。Stulz（1988），Shin （2002）研究發(fā)現(xiàn)當經(jīng)理人對股東的激勵（下轉(zhuǎn)第42頁）（上接第39頁）感到不滿時就更可能投資于凈現(xiàn)值為負的項目，從而獲得在職消費，因此持有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)具有過度投資的動機。Gtundy（2010）等以及Baxamusa（2011）考慮了代理問題對企業(yè)迎合投資行為的影響，他們的實證結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)會影響其投資和市場情緒的敏感性。實證方面：Sok-Hyon（2006）利用美國1992-2000年的9379個公司的樣本數(shù)據(jù)進行的實證研究發(fā)現(xiàn)公司的長期投資和管理層人的薪酬結(jié)構(gòu)存正向相關(guān)，企業(yè)的長期投資會伴隨著管理層持股比例的提高而增多。

我國在借鑒西方研究的基礎(chǔ)上注意到了薪酬激勵會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，對管理者薪酬與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究也獲得了較快的發(fā)展。辛清泉等（2007）用我國2000-2004年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)：由于過低的薪酬激勵沒有起到對管理層的工作付出和經(jīng)營才能給出肯定的作用，使得薪酬過低時國資委和地方政府控股下的國企的過度投資現(xiàn)象更為明顯，而薪酬過低與投資不足相關(guān)性并不顯著。楊興全等（2011）通過實證檢驗同樣發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵和股權(quán)激勵均對過度投資具有抑制作用。

三、獨立董事對企業(yè)投資效率的影響

獨立董事是企業(yè)內(nèi)部治理的重要組成部分，有效的獨立董事機制會對企業(yè)管理層的行為進行一定程度的約束。理論方面：Fama（1980）研究證實，獨立董事機制的存在可以減輕代理問題，獨立董事比例較高時董事會在進行投資決策時時能夠保持相對的獨立性和客觀性。Chung等（2003）認為獨立董事在決策會議中的重要作用能夠約束到企業(yè)經(jīng)理層的盲目投資行為。實證方面：Richardson（2003）運用納斯達克上市公司15年財務(wù)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)分析得出完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能有效地減少過度投資行為，其中獨立董事能發(fā)揮作用的企業(yè)較少可能發(fā)生過度投資。由此可見獨立董事是影響企業(yè)投資效率的治理機制。Hermalin等（2000）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會中獨立董事比例比較高更容易在在企業(yè)業(yè)績下滑時發(fā)揮其自身的作用。endprint

我國主要從董事會規(guī)模、獨立董事比例兩個層面展開的關(guān)于獨立董事機制與企業(yè)投資效率關(guān)系的實證研究，關(guān)于獨立董事對企業(yè)投資效率的影響尚未得出一致結(jié)論。李怡（2013）實證結(jié)果表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會規(guī)模的擴大、董事會會議頻率的增加有利于減少自由現(xiàn)金流引起的過度投資或投資不足，但獨立董事比例的提高、領(lǐng)取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資或投資不足，反而董事會持股比例的提高會產(chǎn)生更嚴重的投資不足現(xiàn)象。程柯（2013）從獨立董事職能的角度出發(fā)，實證研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例的提高可以明顯改善企業(yè)的投資效率。高明華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)董事會治理水平可有效抑制企業(yè)代理成本，科學(xué)合理的董事激勵可對管理層形成有效監(jiān)督，進而降低其非效率投資。唐雪松（2007）借鑒Fazzari等建立的用于檢驗自由現(xiàn)金流與投資規(guī)模相關(guān)性的模型，使用我國2000-2002年上市公司數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制在制約過度投資行為中基本有效，但是，獨立董事制度的引入并沒有發(fā)揮對過度投資的約束作用作用。

四、研究述評

研究公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資決策、投資效率的影響，對于審視公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、完善公司內(nèi)部治理機制，提高企業(yè)投資效率具有重大現(xiàn)實意義。前文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨立董事三個方面進行了公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響進行了文獻綜述，現(xiàn)進行簡要評論。

第一，現(xiàn)有文獻從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、獨立董事等公司內(nèi)部治理角度對研究企業(yè)投資效率的影響研究，由于樣本數(shù)據(jù)、計量分析方法選擇、投資效率衡量指標等的不同使得學(xué)術(shù)界很難能得出一致的結(jié)論。綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨立董事等內(nèi)部治理方面的信息，用更規(guī)范的指標進行內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率影響的研究，將會對完善公司內(nèi)部治理機制、提高企業(yè)投資效率具有很大的理論和現(xiàn)實意義。

第二，2005年新《公司法》頒布以來，獨立董事的制度化使得董事會的獨立性得到了提高，獨立董事能否發(fā)揮其作用，提高企業(yè)資本支出的配置效率，國內(nèi)外就此問題的研究文獻較少，且現(xiàn)有研究中尚未得出一致結(jié)論。進一步研究獨立董事與企業(yè)投資效率的關(guān)系，對于健全獨立董事制度、充分發(fā)揮獨立董事作用具有很大的現(xiàn)實意義，對豐富現(xiàn)有文獻有著很大的理論意義。另外，國內(nèi)外文獻關(guān)于高管薪酬與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系的研究尚不夠全面，而且國內(nèi)文獻較少有結(jié)合我國上市公司特殊的制度背景、從不同公司類型的角度考慮高管薪酬激勵強度的差異化。規(guī)范化研究管理者薪酬與企業(yè)投資效率的關(guān)系，對于挖掘高管薪酬激勵體系設(shè)計缺陷，提高高級管理人員薪酬機制的科學(xué)性和有效性具有很大的現(xiàn)實意義。

第三，我國關(guān)于公司內(nèi)部治理機制對企業(yè)投資效率的影響研究多是在借鑒國外學(xué)者的視角、度量模型的基礎(chǔ)上進行的，較少研究從我國特殊的制度背景出發(fā)、結(jié)合我國上市公司獨有的特點。從我國國情出發(fā)，在研究視角和研究內(nèi)容上進一步的創(chuàng)新，以實現(xiàn)公司內(nèi)部治理機制和企業(yè)投資效率關(guān)系的更深一步研究。而且，現(xiàn)有文獻對公司內(nèi)部治理機制對企業(yè)投資效率影響的研究多是從投資效率和過度投資入手的，鮮有關(guān)注到內(nèi)部治理機制對投資不足的影響，從此角度的深入研究或許對企業(yè)投資效率影響因素的系統(tǒng)化研究具有很大的理論價值和現(xiàn)實意義。

（作者單位：河南理工大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）endprint