孫穎?謝召恒

摘要：籌資、投資、資本運(yùn)營、利潤分配始終是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命主線，、融資約束可能影響投資決策，而利潤分配又會(huì)影響初始籌資決策?；诖?，本文將系統(tǒng)梳理融資約束、投資效率及利潤分配三者之間的負(fù)責(zé)關(guān)系，從而為企業(yè)進(jìn)行可行性融資決策提供理論基礎(chǔ)與支撐。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；融資約束；非效率投資

一、針對(duì)企業(yè)投資效率文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)投資無效率—投資不足

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)者M(jìn)odigliani和Mi11er于1958年首次提出MM理論（The Modigliani—Mi11er Theory），主要著眼于企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)決策問題，通過準(zhǔn)確的負(fù)債、股權(quán)等融資決策，來確定最有資本結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)最優(yōu)資本存量，使得企業(yè)達(dá)到資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化。Jensen和Meckling（1976）表示，由于企業(yè)內(nèi)部面臨無法規(guī)避的委托代理關(guān)系造成的信息不對(duì)稱問題，使得企業(yè)需承擔(dān)更高的融資成本，支付投資者高額的投資收益。Stiglitz和Weiss（1981）和Myer and Majluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱，逆向選擇可能會(huì)造成投資不足。

王菁，程博（2014）基于我國不成熟的資本市場(chǎng)情況，以2007-2012年我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過探討分析外部盈利壓力對(duì)于企業(yè)投資不足的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)由于存在外部盈利壓力可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層發(fā)生投資不足行為，而通過有效監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制可有效緩解企業(yè)投資不足。陳明，顧水彬（2017）外部資本定價(jià)扭曲及監(jiān)督力度不足可能會(huì)造成我國上市企業(yè)投資不足，而通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際趨同及改善逆向選擇問題能夠有效控制企業(yè)投資不足這一現(xiàn)象。

（二）企業(yè)投資無效率—投資過度

而Hayashi（1982）認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，在有效資本市場(chǎng)下，市場(chǎng)中所有信息公開，不存在信息不對(duì)稱問題，因而企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)可只關(guān)注投資項(xiàng)目未來有效收益即可。Greffin于1988年最早提出自由現(xiàn)金流（FCF）的概念，Greffin認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略管理層可能會(huì)將企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而造成投資低收益或無收益，使得企業(yè)形成過度投資這一無效率投資行為。Panousi and Papanikolaou（2012）認(rèn)為企業(yè)投資環(huán)境具有不確定性，從股權(quán)激勵(lì)的角度出發(fā)研究企業(yè)投資是否有效率這一問題，研究表明在投資環(huán)境具有不確定性這一問題下，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)管理者就會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，而適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)措施能夠有效緩解這些負(fù)面情緒，從而增加企業(yè)投資。

鄭江淮、王旭華等（2001）發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)的情況下，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)面臨的外部融資約束有明顯差異。楊華軍和胡奕明（2007）認(rèn)為企業(yè)投資決策受多種因素影響，其中政府干預(yù)可能會(huì)使得企業(yè)更多的利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資，引發(fā)企業(yè)投資無效率。陳明，顧水彬（2017）同時(shí)認(rèn)為通過提高監(jiān)督力度，并控制道德風(fēng)險(xiǎn)可有效環(huán)節(jié)企業(yè)投資過度這一現(xiàn)象。

二、針對(duì)融資約束與投資效率有關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）融資約束會(huì)提高投資—自由現(xiàn)金流敏感性

MM現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)通過內(nèi)源融資—留存收益融資和通過外源融資的效率和效果是相同的，不存在融資差異。優(yōu)序融資理論表明企業(yè)通過比較資本成本及風(fēng)險(xiǎn)差異，通過不同融資渠道，使用不同融資方式去選擇最有融資規(guī)模。Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）根據(jù)這一融資理論，認(rèn)為如果資本市場(chǎng)不完美，可能會(huì)使得企業(yè)面臨融資約束的被動(dòng)情況。Chapman等（1996）采用1974-1990年58家澳大利亞的企業(yè)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性和其面臨的融資約束之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。Aggarwal和Zong（2005）按照Z指數(shù)分類對(duì)包括美國、英國、德國、日本在內(nèi)的3072家企業(yè)樣本進(jìn)行研究，研究表明企業(yè)面臨的外部融資約束能夠通過自由現(xiàn)金流加劇企業(yè)非效率投資。

我國學(xué)者借鑒國外學(xué)者研究方法，基于我國資本市場(chǎng)發(fā)展情況，選取我國不同行業(yè)類型公司樣本，對(duì)融資約束及投資—自由現(xiàn)金流敏感性這一問題同樣做出了學(xué)術(shù)研究。李延喜等（2007）、郭麗虹和馬文杰（2009）認(rèn)為企業(yè)面臨的融資約束程度越高，投資-自由現(xiàn)金流敏感性就越強(qiáng)。

（二）融資約束會(huì)降低投資—自由現(xiàn)金流敏感性

但是，Cleary（1999）研究得出了相反的結(jié)論。他在衡量企業(yè)所受融資約束程度時(shí)采用多元判別法構(gòu)建Z指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的融資約束與投資—FCF呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)所受外部融資約束越高，則投資—FCF敏感性越低。徐壽福，鄧鳴茂，陳晶萍（2016）基于企業(yè)外部融資約束的角度，探討分析了公司不同現(xiàn)金股利分配政策對(duì)企業(yè)投資—FCF敏感性的影響，研究表明受融資約束不高的企業(yè)，如果現(xiàn)金股利分配比例越高，則投資—FCF敏感性越低。這與Cleary（1999）研究結(jié)論不謀而合。

三、針對(duì)現(xiàn)金股利與投資效率文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金股利發(fā)放可降低非效率投資

1956年，美國Linter最早提出股利信號(hào)理論。Fama和Babiak（1968）表明企業(yè)在利潤分配階段如何制定合理的股利分配政策，完全取決于公司期末的凈盈利情況，這與公司所制定的經(jīng)營政策、財(cái)務(wù)政策等毫無關(guān)聯(lián)，因此，股利政策的制定是獨(dú)立的。Healy和Palepu（1988）以實(shí)證為研究方法，認(rèn)為當(dāng)公司發(fā)放一定額度現(xiàn)金股利時(shí)，公司盈利水平會(huì)提高，隨著股利額度的增多，公司盈利水平會(huì)適度上漲。Asquitt和Mullins（1983）與Miller和Rock（1985）均通過構(gòu)建股利信號(hào)傳遞模型，基于信號(hào)傳遞理論，研究認(rèn)為當(dāng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，向市場(chǎng)傳達(dá)出利好消息，會(huì)反射出企業(yè)運(yùn)營優(yōu)良、盈利水平較高的市場(chǎng)信息，唐雪松等（2007）結(jié)合Fazzari etc（1988）的模型，通過在模型中以交互項(xiàng)的形式引入了FCF與現(xiàn)金股利、公司治理、債務(wù)融資的關(guān)系，實(shí)證驗(yàn)證了公司通過發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利可降低投資—FCF的敏感性，有效控制投資過度行為。

（二）現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)抑制非效率投資不顯著

然而，有的學(xué)者就公司現(xiàn)金股利政策對(duì)投資效率是否有效得出了不同的結(jié)論。肖珉（2010）發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可能會(huì)在一定程度上抑制投資不足，但抑制作用不是很明顯。路優(yōu)優(yōu)（2013）以2006-2010年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)而分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金股利是否能夠抑制投資無效率方面產(chǎn)生差異，國有企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)于抑制投資無效率的效果并不顯著。

四、研究現(xiàn)狀評(píng)述

通過對(duì)投資效率有關(guān)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者大多是從信息不對(duì)稱和委托代理理論的基礎(chǔ)出發(fā)，在Greffin引入自由現(xiàn)金流以后，研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了對(duì)融資約束是否影響投資—FCF敏感性的研究。但是由于不同國家的學(xué)者所處地域環(huán)境不同、國情不同、資本市場(chǎng)發(fā)展程度等各不相同，在學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn)中，所選擇研究樣本、研究模型等各不不同，因此研究得出的結(jié)論也存在諸多差異。因此，對(duì)于有關(guān)融資約束、現(xiàn)金股利政策及投資效率的問題還有待進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（7）：44-52.

[2]郭麗虹，馬文杰.融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流量敏感度的再檢驗(yàn)：來自中國上市公司的證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（2）：97-103.

[3]李延喜，杜瑞，高銳，等.上市公司投資支出與融資約束敏感性研究[J].管理科學(xué)，2007（1）：82-88.

[4]肖珉.現(xiàn)金股利、內(nèi)部現(xiàn)金流與投資效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

（作者單位：孫穎 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)燕山學(xué)院；謝召恒 中國兵器工業(yè)集團(tuán)第五三研究所）endprint