許媛+費(fèi)敏

摘 要：2010年3月31日，我國(guó)正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)。融資融券交易對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響，對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展和投資者的操作交易，具有重要的理論意義和實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值。論文詳細(xì)分析了融資融券對(duì)中國(guó)股市的證券交易量、投資風(fēng)險(xiǎn)、證券價(jià)格和投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的影響，以期更好發(fā)揮融資融券制度的積極作用，促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定向前發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券；影響；股市

引 言

融資融券交易是國(guó)外主要證券市場(chǎng)很早就運(yùn)行的一項(xiàng)常規(guī)而且成熟的交易制度，它對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)揮其基本職能具有重要的基礎(chǔ)作用。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)只能單向看漲做多交易，特別是在典型的單邊股票市場(chǎng)，2010年3月31日，我國(guó)證券市場(chǎng)正式公告宣布啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)，這意味著，我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)束了單邊市的交易模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)入具有雙邊交易機(jī)制的時(shí)代。2011年11月25日，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布，這標(biāo)志著自2010年運(yùn)作內(nèi)地股票市場(chǎng)一年半的兩融業(yè)務(wù)將由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”。兩融業(yè)務(wù)的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)交易的活躍程度以及資本的流動(dòng)性具有直接的影響，無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，兩融業(yè)務(wù)的啟動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的都有著及其重要而且深遠(yuǎn)的影響。融資融券制度的實(shí)施為證券投資者提供了做空機(jī)制，增加了投資者的盈利模式，也打破我們一貫固有的單邊看漲做多交易思維。

1融資融券的基本概念

融資融券交易，又稱保證金交易或者“證券信用交易制度”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是指券商借錢或者出具證券給客戶買股票和賣股票。如果投資者對(duì)市場(chǎng)前景看好但是自己的資金量不夠大，又想博得更多的利潤(rùn)，可以向開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的證券公司提出融資，當(dāng)然前提必須是達(dá)到相關(guān)融資要求，比如有足額保證金或者定量證券作擔(dān)保，投資者按約定到期還本付息，這就是融資交易行為；融券交易與之相反，當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫或者預(yù)期股價(jià)將會(huì)下跌，但是自己沒(méi)有太多的證券，這時(shí)可以向券商提交一定的保證金開(kāi)展融券賣出，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌后再通過(guò)買入相應(yīng)數(shù)量證券到期歸還證券公司，這就是融券交易行為。轉(zhuǎn)融通之后，融資融券業(yè)務(wù)就有了金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券公司融資融券的這一層面，但行為本質(zhì)上是一樣的。在西方資本主義等發(fā)達(dá)國(guó)家，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展了很長(zhǎng)的一段時(shí)間，而在我國(guó)從提出到正式運(yùn)行的歷史還是十分的短暫。

2 融資融券在中國(guó)的產(chǎn)生與發(fā)展

在股指期貨還沒(méi)有產(chǎn)生的時(shí)候，我國(guó)的證券市場(chǎng)是典型的單邊市，投資者基本只能在股票低價(jià)的時(shí)候買入等到拉升到一定高價(jià)時(shí)賣出來(lái)獲利，而在股票價(jià)格下跌的時(shí)候無(wú)法盈利。2010年我國(guó)開(kāi)立股指期貨等可以做空的金融衍生品使投資者在股指下跌的過(guò)程中也可以獲利。但對(duì)股指期貨的投資要求是相對(duì)較高的，資金在50萬(wàn)元以上的才能開(kāi)戶，經(jīng)過(guò)制度的不斷完善，如今融資融券的條件要寬松許多，只要賬號(hào)資金在10萬(wàn)元人民幣以上，賬戶開(kāi)戶滿半年期限，就能開(kāi)設(shè)兩融賬戶。2010年3月底A股市場(chǎng)開(kāi)始兩融試點(diǎn)，對(duì)滬深兩市上的90只股票開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)6年來(lái)市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，截止2016年5月12日wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示滬深兩市融資融券標(biāo)的總共891支，ETF基金（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）標(biāo)的22支，滬市融資融券余額4841.81億元，深市融資融券余額3563.52億元，A股兩融總余額余額8405.34億元，其中融資余額大約8380.39億元，融券余額大約24.95億元。

3融資融券對(duì)中國(guó)股市的影響

3.1對(duì)證券交易量的影響

融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展助推市場(chǎng)的交易氛圍，可以增加證券市場(chǎng)的交易量。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截止到2016年5月15日，滬深兩市的融資余額約為8380.39億元人民幣，融券余額約為24.95億元人民幣。由前一章末的圖表數(shù)據(jù)可以看出在這6年時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的融資融券余額都是在快速的增長(zhǎng)，兩融余額在不斷刷新著歷史新高。例如在2016年3月21日，兩市融資融券余額8655.12億元占到了A股流通市值的2.44%，當(dāng)天兩融的交易額949.50億元占到了A股成交額的10.52%，可見(jiàn)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)成交量的影響是巨大的。

下表2-1，為從融資融券開(kāi)展至今兩融規(guī)模的分析，可以看出，兩融余額都在迅猛增長(zhǎng)，占A股的流通市值也得到提升，兩融交易額的比重更是達(dá)到了10%左右。

當(dāng)然在開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的行為上，投資者也要考慮它的成本，只有預(yù)期收益能夠抵消彌補(bǔ)成本才會(huì)考慮進(jìn)行。對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，目前融資費(fèi)率平均一般為8.6%，融券的年化費(fèi)率為10.6%，而且在不同的證券公司和不同市場(chǎng)的時(shí)間空間上它的費(fèi)率也是有所不同的。所以兩融成本制約了投資者的選擇，對(duì)活躍度和成交量有一定的壓制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順金融終端

3.2 對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響

證券本身就是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，對(duì)于參與融資融券交易的投資者來(lái)說(shuō)，他們都是以小博大，屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好性的，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，人類社會(huì)是向前發(fā)展的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也一定是向上的，當(dāng)然其道路并不是一帆風(fēng)順，像A股上證指數(shù)從開(kāi)始的100來(lái)點(diǎn)，其中經(jīng)歷2007年末的6124.04點(diǎn)瘋牛市場(chǎng)，也經(jīng)歷了從高峰到1664.93點(diǎn)低谷的7年熊市，從2015年的上半年投資者又看到希望，市場(chǎng)攀升到5178.19點(diǎn)后斷崖下跌到回到目前的2000多點(diǎn)；像道瓊斯指數(shù)也是從100來(lái)點(diǎn)上升到如今的萬(wàn)點(diǎn)，整體上股市是上升的反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的前行。所以融券的做空即是一種短期內(nèi)的投機(jī)行為，是承擔(dān)事物發(fā)展規(guī)律風(fēng)險(xiǎn)的。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投資者若將自己持有的股票當(dāng)擔(dān)保物開(kāi)展融資買入股票看漲，這種方式就是一種杠桿投資，如果股價(jià)上漲盈利更大，股價(jià)下跌虧損更大，放大了收益與風(fēng)險(xiǎn)。若投資者本身持有證券進(jìn)行融券賣出，這就是一種對(duì)沖交易行為，一定程度是降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)投資者持有證券A，若A證券屬于標(biāo)的證券，為了對(duì)沖該A證券下跌的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以融券賣出相同數(shù)量的證券A，若該證券A不屬于標(biāo)的證券，投資者可以融券賣出同一行業(yè)或者同一板塊中與該證券價(jià)格走勢(shì)正相關(guān)的標(biāo)的證券，這樣當(dāng)整個(gè)板塊都下跌時(shí)，可以抵消持有買空A證券的虧損。

3.3 對(duì)證券價(jià)格的影響

股票價(jià)格是受到多方面因素影響的，價(jià)值決定價(jià)格，上市公司的基本面情況，盈利狀況和發(fā)展前景都左右著其股票價(jià)格，當(dāng)然在市場(chǎng)交易中，供求關(guān)系也是不可忽視的重要因素，融資融券啟動(dòng)后，股票的需求和供給都增加了，它的“需求彈性”與“供給彈性”相應(yīng)的增加了，可以說(shuō)，融資融券整體上降低了股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。（需求彈性，指的是一定價(jià)格下，需求量變化率與價(jià)格變化率之間的比率。）

當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，開(kāi)倉(cāng)融資融券的意愿大小是受投資者的投資策略決定的，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者可能是采取追漲，融資買空提高擁有的股票數(shù)量追求后續(xù)利潤(rùn)；而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者，可能會(huì)將融資買入的股票賣出，避免未來(lái)下跌利潤(rùn)的縮水。當(dāng)投機(jī)者融資沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，市場(chǎng)反向下跌，面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)，會(huì)造成拋盤(pán)巨大推動(dòng)股票價(jià)格下跌加速，嚴(yán)重程度上可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同樣，融券增加了股票的供給，為做空提供了動(dòng)量，促使股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。在市場(chǎng)狂熱跟風(fēng)炒作股票價(jià)格虛高時(shí)融券賣空，可以有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使股票價(jià)格回歸價(jià)值理性，防止爆炒穩(wěn)定市場(chǎng)。融資融券此外是具有股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，兩融開(kāi)通后，市場(chǎng)交易量增加，反應(yīng)的市場(chǎng)信息更加豐富，反應(yīng)在證券價(jià)格的表現(xiàn)上更加明顯。

3.4 對(duì)投資機(jī)會(huì)的影響

融資融券的投資者其目的都是獲得超額盈利，兩融啟動(dòng)后，市場(chǎng)對(duì)融資融券交易的相關(guān)信息披露公示顯得十分嚴(yán)格，只要是開(kāi)展融資融券交易的個(gè)股，在當(dāng)前交易日都會(huì)公布上一個(gè)交易日的相關(guān)兩融信息。例如，根據(jù)貴州茅臺(tái)證券代碼600519，2016年5月13日的融資融券數(shù)據(jù)，融資余額11.20億元，融資買入額1.21元，融券余量8.38萬(wàn)股，融資融券余額為11.41億元。對(duì)每日公布的兩融信息做一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，若融資余額長(zhǎng)期增加，意味著投資者心態(tài)是偏向買方的，市場(chǎng)人氣旺盛屬于強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，反之屬弱勢(shì)市場(chǎng)。因?yàn)橄襁@樣的信息公布，給投資者提供了大量的市場(chǎng)信息，可以很好判斷市場(chǎng)的交易氛圍，為投資者準(zhǔn)確高效的投資帶來(lái)了一定的機(jī)會(huì)。

綜上所述，對(duì)于融資融券交易的開(kāi)展對(duì)股票市場(chǎng)到底產(chǎn)生了多少影響，這一直是學(xué)界內(nèi)人士不斷探討和研究的課題。對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，兩融交易具有的助漲助跌功能，同樣會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，它的杠桿性放大了人性中的貪婪，使見(jiàn)利投機(jī)者更加容易操縱市場(chǎng)、坐莊股票，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。特別是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨瓶頸，中國(guó)改革步入深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行，上市公司普遍經(jīng)營(yíng)艱難盈利狀況不佳的背景下，融資融券業(yè)務(wù)或?qū)⒃诙唐趦?nèi)助推A股的做空勢(shì)頭。同時(shí)，我國(guó)A股市場(chǎng)起步比較晚，發(fā)展還不夠成熟相應(yīng)的制度體系建立還不夠完善，面對(duì)市場(chǎng)中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展接受著十分艱難的挑戰(zhàn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)的A股市場(chǎng)取得了較好的發(fā)展，但波動(dòng)性太強(qiáng)，從近年的市場(chǎng)軌跡、市場(chǎng)信號(hào)及相關(guān)案例來(lái)看，市場(chǎng)目前仍然存在較為突出的問(wèn)題，特別是不法投機(jī)者利用高桿桿和A股的高波動(dòng)性進(jìn)行套利，而這些問(wèn)題對(duì)于中長(zhǎng)期市場(chǎng)健康發(fā)展而言，影響重大，如何在發(fā)展中完善市場(chǎng)機(jī)制、保持市場(chǎng)健康發(fā)展、保護(hù)好投資者利益，仍需要各方不懈努力。

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作者簡(jiǎn)介：

1.許媛（1996.06-）；女，漢族，四川瀘州人；本科，主要從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究.

2.費(fèi)敏（1993.04—）；男，漢族，安徽合肥人；本科，主要從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究.