（廣東海洋大學管理學院 廣東湛江524000）

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟主體，是當前穩(wěn)增長、調結構的戰(zhàn)略支點，正在進行轉型升級以不斷提升競爭力。制造業(yè)企業(yè)向創(chuàng)新創(chuàng)造型轉變首先要加強自主創(chuàng)新能力，提高研發(fā)投入強度，這勢必增加資金需求。由于我國股票發(fā)行采用核準制，股權融資門檻較高、發(fā)行費用較高、申請周期較長，因此，企業(yè)更偏好于債務融資。銀行信貸作為我國企業(yè)最重要的資本來源，其資源配置的影響因素和定價機制自然成為企業(yè)、銀行及其他相關方關注的重點。2007年我國啟動綠色信貸政策，提出嚴格控制對高耗能高污染行業(yè)、環(huán)境違法企業(yè)的資金支持，加大對綠色產業(yè)、節(jié)能環(huán)保等領域的貸款支持力度，這無疑促使企業(yè)加大對環(huán)境和社會責任的投入，積極履行社會責任。

但企業(yè)在履行社會責任時必定要付出相應的成本，而這種成本是否帶來相應的經(jīng)濟效益就成為企業(yè)和學者關注的重點。企業(yè)社會責任報告作為企業(yè)向利益相關者傳遞其社會責任履行程度的主要方式，其信息披露的經(jīng)濟后果如何，是否引起了學者們的研究興趣？ Barth et al.（1997）發(fā)現(xiàn)，融資需求大且頻繁的公司，更有動機自愿披露社會責任信息。Rodriguez et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，CSR信息的披露有利于減少公司內外信息的不對稱性，從而減少企業(yè)的資本成本。Dhaliwal et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在披露社會責任信息后的兩年，融資數(shù)額可能增大。我國學者李姝、謝曉嫣（2014）發(fā)現(xiàn)社會責任的履行使得民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款。這些研究都發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息在企業(yè)進行銀行融資中確實起到了傳遞信息的作用，但對信息披露質量高低是否會降低債務資本成本缺乏深入探討，而且這些研究均沒有區(qū)分行業(yè)特點展開研究。企業(yè)社會責任存在行業(yè)差別，不同行業(yè)的社會責任履行可能因為政府政策扶持力度、對經(jīng)濟的貢獻程度以及投資人的信心等方面有所不同（宋春波、盛春燕，2009）。制造業(yè)企業(yè)相對來說需要投入價值更高的實物資產、對資金的需求量更大，而其生產經(jīng)營活動占用空間更大、生產中大多產生廢棄物排放等特點使其對周邊社會影響更為深遠。本文將以利益相關者理論為理論基礎，考察制造業(yè)上市公司社會責任信息披露質量對債務資本成本的影響。

二、文獻綜述

會計信息具有改善信息環(huán)境，提高資源配置效率的重要作用。隨著信息經(jīng)濟時代的到來，投資者對信息的需求越來越高，以會計盈余為基礎的傳統(tǒng)會計信息難以滿足信息使用者多樣化的需求。企業(yè)自愿披露信息、證券分析師預測報告等非財務會計信息成為財務信息的有益補充，能夠緩解財務信息供給不足的缺陷，有助于減少信息錯配。作為重要的自愿性披露信息，社會責任信息的披露是否會影響企業(yè)資金提供者的決策也引起了學者的興趣。但關于社會責任信息對權益資本成本的影響的研究較多，如Reverte（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任報告的信息披露水平與股權資本成本顯著負相關，且這一關系在社會責任信息披露水平高的公司更為顯著。我國學者也發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露能夠顯著降低公司的權益資本成本（沈洪濤等，2010；支曉強、何天芮，2010）。

目前企業(yè)社會責任信息披露與債務資本成本關系的研究相對較少。Goss，Roberts（2011）發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)進行債務融資時，企業(yè)社會責任履行較好的企業(yè)更容易取得銀行借貸資金。李姝、謝曉嫣（2014）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)履行社會責任有助于企業(yè)建立政治關聯(lián)，從而有助于企業(yè)獲得銀行貸款。這些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責任信息有助于其獲得債務融資，但對社會責任信息披露質量是否能降低債務資本成本則鮮有涉及。王建玲等（2016）發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布社會責任報告有助于降低債務資本成本，并且具有 “首次披露”效應。但以上研究都沒有進行行業(yè)細分。制造業(yè)企業(yè)和周邊社會的軟硬件條件關系緊密，是社會環(huán)境和條件、水平優(yōu)劣的晴雨表。所在區(qū)域的基礎設施、人力資源等成為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要制約因素，因此，制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展更需要積極履行社會責任。制造業(yè)企業(yè)積極履行社會責任并提高信息披露質量是否能夠釋放積極信號，被銀行等債權人識別并降低企業(yè)的債務資本成本，形成“履行社會責任-獲得利益相關者的支持-降低資金成本-獲取資金支持-更好地履行社會責任”的良性循環(huán)，值得深入研究。

三、理論分析與研究假設

Freeman于1984年提出利益相關者理論，指出“任何能夠影響企業(yè)組織目標的實現(xiàn)或受這種實現(xiàn)影響的個人或群體都是企業(yè)的利益相關者”。Carroll（1999）指出，企業(yè)社會責任和其利益相關者之間存在天然的契合，“社會”一詞的含義模糊且缺乏明確界限，而利益相關方理論描述了企業(yè)在社會責任定位和行為表現(xiàn)中應考慮的特殊群體或個人，為那些對企業(yè)十分重要且必須負責的社會成員或團體指明了方向。

在企業(yè)的諸多利益相關方中，資金提供者為企業(yè)提供生產經(jīng)營必須的資金，是企業(yè)最重要的利益相關者。企業(yè)通過舉債經(jīng)營可以獲得資金支持，并取得財務杠桿利益，為企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造更大的經(jīng)濟利益。債權人在進行資金供給時為了降低自身的風險，減少壞賬、呆賬等問題，會對貸款利率實施差異化定價。企業(yè)若能按時、真實、無誤地披露企業(yè)信息，彌補信息不對稱，提高企業(yè)信譽度，會對降低借款利息產生積極作用。企業(yè)員工也是企業(yè)重要的利益相關方，企業(yè)關注和保障員工的發(fā)展有助于員工積極努力做事，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展貢獻更多的精力，進而對企業(yè)盈利能力、償債能力的提高有一定的影響。企業(yè)對供應商的責任包括為供應商提供質量有保證的產品、與供應商協(xié)商合理的供銷價格、如期足額支付賬款等。若企業(yè)能夠做到這些保證，將有助于提升企業(yè)聲譽。企業(yè)通過提供安全有保障的產品來提高顧客滿意度，進而提高企業(yè)社會責任報告質量評分和企業(yè)聲譽。另外，企業(yè)主動承擔對社會的責任貢獻，包括遵守國家制定的法律法規(guī)，按時足額向國家繳納相關稅費，落實環(huán)境保護相關政策，將有助于企業(yè)與政府建立良好的關系，獲得更寬松的貸款期限和更寬闊的融資渠道，進而降低企業(yè)的資本成本。當前，我國企業(yè)社會責任的履行主要通過社會責任報告進行信息披露，社會責任報告的信息披露水平越高意味著企業(yè)履行的社會責任越積極，有助于其與利益相關者關系的建立與維護，繼而降低企業(yè)債務資本成本。因此，本文提出了以下假設:

H1：制造業(yè)上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本之間存在負向影響關系。

近年來，和諧社會建設的施政理念使得政府包括政府官員對企業(yè)社會責任行為更為關注，在彰顯政府以及官員個人的政績驅動下，企業(yè)的社會責任行為成為贏取政府（官員）認同的重要方式（李四海等，2015）。在我國經(jīng)濟轉軌背景下，國有企業(yè)與政府存在天然的產權關系，往往得到政府更多的資源與保護，通過社會責任信息披露獲取聲譽、降低債務資本成本的意愿相對較弱。國有企業(yè)進行資金融通時，可以憑借政府的“扶持之手”獲得部分信用擔保，更容易取得借款。銀行往往也會給予國有企業(yè)較低的借款利率，從而降低其融資成本。而民營企業(yè)由于出身原因，在競爭中通常處于劣勢地位，為了在殘酷的市場競爭中勝出，有強烈的尋租動機去贏得政府支持。承擔社會責任行為自然成為民營企業(yè)家進行政治尋租、獲取政府支持的重要途徑之一。因此，本文提出假設：

H2：相對于國有制造業(yè)上市公司，民營公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本的負向影響關系表現(xiàn)得更為顯著。

大規(guī)模制造業(yè)上市公司抗風險能力較強，洞察市場風險的能力也比較強。債權人在對大規(guī)模上市公司征信調查時往往可以通過多種途徑調查，能夠給予較高的信用額度。因此，企業(yè)不一定要通過履行社會責任來獲得認同，披露社會責任的成本在所有資金投入中占據(jù)的比例相對較小。而小規(guī)模的房地產企業(yè)在財力、物力及社會關系等方面比較薄弱，面對風險時的應對能力較差，在同等機會下競爭處于劣勢。其提供的征信渠道也較少，較難證明自己的實力及信譽。因此，小規(guī)模上市公司有動機通過履行社會責任并提高信息披露質量，提供更多的非財務信息，減少信息不對稱，爭取較低的債務融資成本。因此，本文提出假設：

H3：相對于大規(guī)模制造業(yè)上市公司，小規(guī)模公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本的負向影響關系表現(xiàn)得更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，剔除了ST公司以及在利息支出、財務指標等方面數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終取得382家制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要有以下幾個途徑：（1）債務資本成本中的利息支出數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，總資產、總負債、財務指標等數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；（2）社會責任信息質量評分的數(shù)據(jù)通過和訊網(wǎng)公布的上市公司2015年社會責任信息質量評分數(shù)據(jù)。

（二）變量設計

1.因變量定義。本文因變量為債務資本成本。本文借鑒王建玲等人（2016）對債務資本成本的衡量方法，以利息支出除以總負債來計量債務資本成本。

2.自變量定義。本文自變量為企業(yè)社會責任信息披露質量，以和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責任信息質量評分數(shù)據(jù)作為測度指標。該網(wǎng)站的評測體系與《上市公司社會責任指引》對社會責任的分類大致相同，且能夠提供上市公司社會責任報告的總評分和五項分量評分。為避免極差過大，本文以社會責任報告總評分（及各分項指標評分）除以100來作為企業(yè)社會責任總體披露質量（及各分項披露質量）的度量指標。

3.控制變量定義。已有研究發(fā)現(xiàn)影響債務融資水平的因素主要包括了償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、企業(yè)規(guī)模等。因此，本文在檢驗假設1時選擇現(xiàn)金比率、有形資產債務比率、總資產報酬率、企業(yè)規(guī)模作為控制變量，在檢驗假設2和3時，選擇企業(yè)性質（SOE）和企業(yè)規(guī)模（以企業(yè)規(guī)模平均數(shù)為界分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)）進行分樣本檢驗。變量定義見表1。

（三）模型設計

借鑒王建玲等人（2016）研究上市公司發(fā)布企業(yè)社會責任報告對債務資本成本影響時使用的模型，本文構建了如下模型：

模型中的 α0表示截距，αi（i=1，2，3，4，5）表示各自變量與債務資本成本的系數(shù)，βi（i=1，2，3，4）表示各個控制變量與債務資本成本的系數(shù)，ε表示殘差。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2描述性統(tǒng)計可知，樣本公司的債務資本成本分布在0—12.9%的區(qū)間范圍內，說明制造業(yè)上市公司的債務資本成本差距較大。社會責任報告總評分的最小值為-0.021，最大值為0.816，說明制造業(yè)上市公司披露社會責任報告質量差異較大；均值為0.209，說明質量水平總體偏低。在分量指標統(tǒng)計過程中，可以看出制造業(yè)上市公司對股東、慈善的社會責任比較重視，兩者平均值較高，而對員工、供應商和環(huán)境責任評分這一塊重視程度較低，其平均值較小。在控制變量中，現(xiàn)金比率最大值為 0.019，最小值為3.693，均值為 0.422，說明企業(yè)直接償付流動負債的能力差異較大且偏低。有形資產債務比率在-1.040到45.965的區(qū)間內，平均值為12.988，說明樣本企業(yè)平均長期償債能力一般。資產報酬率在-0.340到0.188，均值為0.188，說明制造業(yè)上市公司盈利能力存在較大差異。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

下頁表3為制造業(yè)上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本的回歸分析結果。從表3可以看出，企業(yè)社會責任信息披露質量與債務資本成本顯著負相關，社會責任總評分每增加1%，債務資本成本將下降0.029%。由此假設1得到證明。從各項社會責任信息披露評分對債務資本成本的影響看，股東責任對債務資本成本的影響較大，員工和慈善責任影響次之，而供應商、環(huán)境的責任評分雖然對債務資本成本存在負向影響，但不顯著。檢驗結果表明，在社會責任報告總評分的分量指標中，股東、員工以及慈善的責任評分對債務資本成本的影響要大于供應商、環(huán)境責任評分的影響。

在控制變量中，公司規(guī)模、現(xiàn)金比率、有形資產債務比率、總資產報酬率與債務資本成本均負相關，與已有文獻的研究結論一致。

為了檢驗制造業(yè)上市公司的企業(yè)性質和規(guī)模對企業(yè)社會責任與債務資本成本之間關系產生的影響，本文將樣本按企業(yè)規(guī)模的平均值以及產權性質劃分為大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)、國有和民營企業(yè)后進行回歸分析，回歸結果如下頁表4所示。從表4可知，大規(guī)模制造業(yè)企業(yè)社會責任信息披露質量的回歸系數(shù)絕對值為0.001，小于小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)社會責任的系數(shù)絕對值0.020；從各分量指標來看，除了供應商責任評分和慈善責任評分，其他責任評分對債務資本成本的負向影響在小規(guī)模制造業(yè)上市公司更大?？梢娖髽I(yè)社會責任信息披露質量對債務資本成本的降低效果在小規(guī)模制造業(yè)上市公司更加明顯，假設2得證。另外，國有制造業(yè)上市公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本之間的回歸系數(shù)絕對值低于民營公司。從社會責任具體內容評分來看，除供應商、環(huán)境責任評分外，其他責任評分對債務資本成本的負向影響在民營制造業(yè)上市公司會更大。整體來看，企業(yè)披露社會責任信息對債務資本成本的降低效果在民營制造業(yè)上市公司更加明顯，假設3基本得證。

六、研究結論

本文以2015年滬深兩市A股的382家制造業(yè)上市公司作為研究對象，分析了制造業(yè)上市公司企業(yè)社會責任與債務資本成本的關系。經(jīng)過理論和實證研究，得出下列結論：制造業(yè)上市公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本呈負相關關系；在小規(guī)模公司、民營企業(yè)中這一關系更為顯著。

根據(jù)本文研究結果，可得到以下啟示：（1）企業(yè)社會責任與債務資本成本存在負相關關系，這一認知將有助于企業(yè)提升社會責任意識，激勵更多的企業(yè)積極履行社會責任并提高披露質量，便于債權人及時對企業(yè)情況進行了解和評估，獲得較低的銀行貸款利率，降低融資成本。（2）由于民營制造業(yè)企業(yè)和小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)在負相關關系中的影響更為顯著，這對于我國目前中小企業(yè)融資難、融資貴的問題具有啟發(fā)意義。企業(yè)積極履行社會責任有益于取得貸款并降低融資成本，促進企業(yè)發(fā)展和轉型。

表3 制造業(yè)上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本的回歸結果

表4 不同規(guī)模、企業(yè)性質下社會責任信息披露與債務資本成本的回歸結果