（北京郵電大學經濟管理學院 北京100876）

一、引言

為了時刻適應全球經濟和理念的更新與進步，需要不斷創(chuàng)新和完善PPP模式，提升該模式在國際工程項目管理中的應用價值。華特迪士尼公司（以下簡稱迪士尼公司）是美國一家娛樂媒體公司，也是全世界著名的傳媒企業(yè)，其在海外建設主題樂園度假區(qū)慣用PPP融資與當?shù)卣献?，并取得巨大成功。上海迪士尼度假區(qū)自2016年開園以來一路頻創(chuàng)佳績，舉世矚目，在該度假區(qū)的建設中，迪士尼公司和上海市政府引入PPP模式，并融入了降低財務杠桿、采用銀團貸款、中美雙方共同注資管理公司等一系列創(chuàng)新舉措，創(chuàng)建了獨特的迪士尼度假區(qū)“上海模式”。本文擬從財務視角和運營視角出發(fā)，對上海迪士尼度假區(qū)PPP模式的創(chuàng)新舉措進行分析和探討，為“一帶一路”中采用PPP模式建設和管理國際工程提供新角度與新思路。

自從1998年上海市政府參與競爭迪士尼公司全球第六座度假區(qū)的興建權開始，到上海迪士尼最終于2016年6月16日開園營業(yè)，與迪士尼公司其他五座海外主題樂園相比，上海迪士尼項目的談判歷程相對漫長。上海市政府通過多年經驗的積累和實力的增強，最終在與迪士尼公司多次磋商中擺脫被動局面，在以股本注資的基礎上爭取了部分運營管理權，以“上海模式”進行合作。“上海模式”是良好的投融資規(guī)劃與執(zhí)行的典范，在傳統(tǒng)PPP模式上的創(chuàng)新與突破不僅讓中國為之期待，也獲世界矚目。在2017年第二財季中，上海迪士尼已實現(xiàn)小幅盈利，并且游客數(shù)量在突破1 000萬人的基礎上還在不斷上升，預計2017年底將實現(xiàn)收支平衡。不得不說，上海迪士尼開園以來取得的成績，得益于我國龐大的游客基數(shù)和發(fā)達的交通網絡，但更離不開“上海模式”創(chuàng)新性的運營管理。

二、迪士尼度假區(qū)“上海模式”創(chuàng)新點分析

（一）降低財務杠桿，減少償債風險，搶占行業(yè)競爭中優(yōu)勢地位。上海迪士尼首期建設在初建階段僅主題樂園的投資就已經達到了245億元人民幣，作為配套酒店及零售餐飲娛樂的投資為45億元人民幣。2014年又追加投資近50億元，連帶輔助項目總投資共達339億元人民幣。先行成立的上海申迪集團與迪士尼公司采用注資的方式提供67%的資金來源，剩下的33%資金采用銀團貸款方式解決，融資結構見表1。

表1 上海迪士尼樂園融資結構

如表1所示，上海迪士尼項目融資產權比率達3∶7，舉債較為穩(wěn)健，這樣的資本結構對于項目的初期運營是非常有利的。

首先，采用相對穩(wěn)健的財務政策，高股權占比，低財務杠桿，可以減少支付利息費用的壓力，節(jié)省流動資金進行投資建設，從而保證上海迪士尼在激烈的市場競爭中處于優(yōu)勢地位。在娛樂主題樂園行業(yè)的國際市場上，迪士尼有兩大競爭對手：環(huán)球嘉年華和環(huán)球影城。作為世界最大型的巡回移動式游樂場，環(huán)球嘉年華已經游歷了法國巴黎、英國倫敦、中國香港、上海等諸多城市，受到各地的熱烈歡迎。為了加強競爭，環(huán)球嘉年華打破以往巡回移動式營業(yè)方式，在我國連云港建立游樂園，并于2009年正式營業(yè)。好萊塢環(huán)球影城是一個再現(xiàn)電影主題的游樂園，美國、日本、新加坡都有環(huán)球影城游樂園的身影；2014年9月，經國務院批準我國啟動了北京環(huán)球影城的項目。同樣，在我國本土市場上，也分布著一批有較高知名度的主題樂園，如歡樂谷、方特等，這些主題樂園與迪士尼相比，具備價格低、范圍廣等優(yōu)點。同時放眼整個亞洲，還存在香港迪士尼、東京迪士尼分割市場。綜合考慮競爭環(huán)境，上海迪士尼在運營初期應降低財務杠桿，減少項目償債壓力和利息費用，提高資金利用率，優(yōu)化投資結構，提前做好應對競爭的準備。

其次，上海市政府是上海迪士尼項目業(yè)主公司的控股股東，是主要資金提供者和風險承擔者。所以，較低的資產負債率，避免項目因償債壓力過大而提前出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險，也是對上海市政府權益的保護。與香港迪士尼相比，上海迪士尼最大的不同點在于減少了債權占比，同時減少了政府資金的注入。香港迪士尼的產權比例為6∶4，負債占比相對較高，并且在融資中香港特區(qū)政府占近90%，其中有近60%的資金是特區(qū)政府無償承擔的后勤基建費用，換言之，在特區(qū)政府提供的資金中，只有14%成為注冊資本，26%成為貸款。表面上看，香港特區(qū)政府與迪士尼公司持有的股權占比也為57∶43，與上海迪士尼相同，但事實真相是香港特區(qū)政府承擔的風險遠遠高于上海市政府。

（二）銀團貸款替代政府貸款，減輕政府壓力，拓寬融資渠道。回顧香港迪士尼，總計84億港元的貸款由商業(yè)貸款和政府貸款組成，其中，政府貸款總額61億港元，近乎于商業(yè)貸款的三倍。上海迪士尼的投資規(guī)模遠高于香港迪士尼，僅初期工程貸款總額就達百億元人民幣，再考慮到后期的擴建開發(fā)，將會有非常龐大的貸款金額，靠上海市政府作為資金主要來源是很難實現(xiàn)的。因此，上海迪士尼采用銀團貸款替代政府貸款，不僅減輕了政府的壓力，更拓寬了項目的融資渠道。本項目的貸款銀團共由12家銀行組成，其中，國家開發(fā)銀行、上海浦東發(fā)展銀行和交通銀行是共同委托安排行；中國銀行、中國工商銀行、中國農業(yè)銀行和中國建設銀行則擔任銀團聯(lián)合牽頭行；其他參加行有中國進出口銀行、中信銀行、華夏銀行、上海銀行和上海農村商業(yè)銀行。采用銀團貸款的方式不僅為上海迪士尼的巨額融資開辟了渠道，同時還分散了貸款機構的風險。國際上眾多大型PPP融資案例因其資金需求規(guī)模巨大、結構復雜，都是通過大型跨國銀行和金融機構聯(lián)合組織起來以承擔融資任務，這種融資方式被稱為國際辛迪加貸款。國際辛迪加貸款是指借款人按照貸款協(xié)議的規(guī)定，向由不同國家的數(shù)家銀行聯(lián)合組成的銀行團籌集巨額中長期國際貸款。在國際工程PPP項目中使用辛迪加銀團貸款有能力籌集到數(shù)額巨大的資金，并且貸款貨幣的選擇余地大，對貸款銀行的選擇范圍同樣比較自由，資金使用方式和還款方式比較靈活，為貸款者提供了較大的便利。另外，參與辛迪加銀團貸款的銀行通常是國際上具有一定聲望和經驗的銀行，具有參與負責PPP融資和承擔信譽風險的能力。辛迪加貸款方式于20世紀80年代引入我國市場，稱為“銀團貸款”，雖然在我國起步較晚，但目前也發(fā)展迅猛。

（三）中方注資管理公司，中西方管理模式巧妙融合，提升項目運營效率。上海申迪集團和迪士尼公司在協(xié)議的基礎上成立了兩家業(yè)主公司和一家管理公司，三家中外合資公司共同建設、管理和經營迪士尼項目。兩家業(yè)主公司分別是上海國際主題樂園有限公司、上海國際主題樂園配套設施有限公司，皆由中方控股，雙方將按該股權比例進行項目的利益分成；管理公司是由迪士尼公司控股的上海國際主題樂園和度假區(qū)管理有限公司，承擔起項目后期的管理和運營。上海申迪集團在管理公司中擁有30%的股份，這與以往迪士尼公司全資成立的管理公司相比，意味著上海市政府可以掌握部分運營管理項目的權利，雙方發(fā)揮各自優(yōu)勢力量來共同推進項目的實施。這種方式是上海迪士尼度假區(qū)PPP融資的一大亮點，在迪士尼全球樂園中首次采用。

與傳統(tǒng)的PPP融資模式一貫采用的特許經營模式相比，迪士尼公司的多座海外度假區(qū)都采用合資模式，即迪士尼公司和當?shù)卣腺Y成立業(yè)主公司，并由業(yè)主公司委托管理公司進行項目日常運營管理。香港特區(qū)政府和迪士尼采用的也是合資模式，香港迪士尼公司雙方合資成立業(yè)主公司，但香港特區(qū)政府只參與項目的前期融資與建設，不參股管理公司，把度假區(qū)運營管理的權利完全交給迪士尼公司。在迪士尼公司西方管理理念和方式的簡單植入下，香港迪士尼在主題樂園市場上出現(xiàn)了水土不服，樂園長期虧損，以致香港特區(qū)政府承擔較大風險。上海迪士尼則作了進一步改進，由上海市政府和迪士尼公司共同出資成立管理公司，項目的后期運營由雙方共同負責，風險共擔，合作共贏。“上海模式”使得上海市政府承擔的風險更低，獲得的收益有所保證；而對于迪士尼公司而言，雖然此次與上海市政府的合作投入較高資金并犧牲了部分管理權，但從長遠考慮，為了避免重蹈香港迪士尼度假區(qū)長期虧損的覆轍，吸引更多游客，采用“上海模式”將中西方管理模式巧妙融合才是運營度假區(qū)最佳的選擇。三家公司具體情況如右上表2所示。

三、借鑒與啟示

（一）注資舉債相結合，深度優(yōu)化國際工程PPP項目公司財務結構。項目的成功運營需要足夠的資金支持與良好的運營手段，PPP模式可以有效解決資金、土地等問題，并且利于貸款審批與分散風險，而且項目的后期運營可以優(yōu)化項目公司財務結構，主要表現(xiàn)在以下三點：

表2 公司注冊資金與控股結構

1.穩(wěn)定控制權結構。雙方已在注資時明確股權，而貸款機構一般只有優(yōu)先于股東獲取利息和收回本金的權利，不能分享企業(yè)剩余利潤，也沒有企業(yè)的經營管理權，因而引入負債融資有利于穩(wěn)定雙方控制權。

2.降低融資成本。有政府合作，取得貸款的前期談判成本和直接費用將大大減少，并且貸款利率確定，風險較低，引入負債融資有利于降低企業(yè)的融資成本。

3.杠桿效應。負債融資可以降低資金成本，提高權益資本收益率，好的經濟效益有利于項目后期的融資。

4.節(jié)稅功能。負債利息計入財務費用抵扣應稅所得額，從而相對減少應納所得稅。在息稅前利潤大于負債成本的前提下，負債額度越大，節(jié)稅作用越明顯。應注意債務融資會提高項目的償債風險，所以貸款比例應適度，充分考慮破產風險，采用合理財務政策。

（二）巧用辛迪加貸款為國際工程PPP項目籌集巨額資金。隨著世界經濟區(qū)域化、集團化發(fā)展，銀團貸款已逐漸與資本市場融合，眾多國際大型PPP項目都采用該種方式籌集巨額資金，與單一銀行貸款相比，這種貸款方式存在以下特點：（1）項目初期難以在資本市場上融資，采用銀團貸款，手續(xù)更方便，融資時間短；（2）多家貸款銀行在法律上獨立承擔各自的權利、義務，有效分散了債權人風險；（3）銀團內多家銀行一起評估項目風險，評估過程更加客觀全面，在較早環(huán)節(jié)終止劣質項目，避免不必要的損失。因此，銀團貸款是PPP項目建設籌資的新機遇。

（三）合資創(chuàng)建管理公司助力國際工程PPP項目成功運行?！吧虾ＤＪ健敝猩虾Ｊ姓谏虾H主題樂園和度假區(qū)管理有限公司所持有的30%股份意味著其在迪士尼度假區(qū)的日常經營中擁有一定的話語權，這種做法將傳統(tǒng)PPP模式優(yōu)化，是對以往迪士尼度假區(qū)采取的合資模式進一步創(chuàng)新。雙方合資建立管理公司可以使上海市政府通過參與項目運營的決策制定來控制自己承擔的風險，同時，雙方先進管理模式的互補也起到了助力國際項目進軍當?shù)厥袌?，融入當?shù)匚幕男Ч?。跨國公司走出國門，到異國建設工程，更應該學習迪士尼 “上海模式”，采用PPP模式與當?shù)卣献?，雙方合資創(chuàng)建管理公司，提高項目海外成功運營的概率，真正實現(xiàn)風險共擔，利益共享，完成從單贏向共贏的轉變。