馬千里

摘要：國企混合所有制改革過程中，多方混合參股以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率是改革的目標(biāo)，因此以各個利益團體為代表，以斯塔克伯格模型作為其對相關(guān)市場變動做出反應(yīng)的基礎(chǔ)，以研究非公有資本與自然人的相互博弈的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：國企混合所有制改革；信息不對稱；斯塔克伯格模型；博弈論

中圖分類號：D9文獻標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.24.059

1文獻綜述

關(guān)于國企股份制混合所有制改革，國企的應(yīng)占比重還有很多爭議。有為保護國有資產(chǎn)不流失而要保證國有股東控股地位，且保證其持股比例不得低于公司總股本的34%的觀點；也有認為在當(dāng)下越來越符合市場經(jīng)濟規(guī)則的情況下，保持絕對控股已經(jīng)沒有必要了，而且這也與國企混改的初衷相違背，其中陸岷峰、肖彥等在其混合所有制背景下國有股最佳比例研究中認為國有相對控股較為恰當(dāng)，“國資委應(yīng)該放棄絕對控股的思維，轉(zhuǎn)向相對控股，應(yīng)該利用大股東間的博弈和金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資主體的所有制屬性多元化”。國企擁有相對控股權(quán)，其它股權(quán)全部放到市場上交易，這種模式可以有效的吸引非公有資本的進入，并且在非公有資本參與管理的過程中，可以在大大提高國企的運營效率，非公有資本的新鮮血液能夠持續(xù)的盤活國企的經(jīng)營過程。張繼德、吳冰瑤在其關(guān)于國有資產(chǎn)流失的研究中認為：“當(dāng)國企股權(quán)占比低于30%時，國有資產(chǎn)流失的可能性就變得非常大”。雖然盤活國企，提高國企的經(jīng)營效率在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的當(dāng)下十分緊迫，但也要充分考慮國有企業(yè)的性質(zhì)，保證公有制經(jīng)濟占主體地位。

關(guān)于混合所有制改革中的各個參與方的劃分標(biāo)準(zhǔn)不同，劃分的結(jié)果也不盡相同，在我國，股權(quán)構(gòu)成就是指國家股東、法人股東和自然人股東的持股比例。肖彥等認為：“在國有資本相對控股的企業(yè)中，國家股比例越高，則會計穩(wěn)健性越低”，法人股東與其相互作用，但是自然人股東的討論相對較少。蔣建湘認為：“企業(yè)員工持股是實現(xiàn)國企股權(quán)多元化的重要途徑，同混合所有制經(jīng)濟的精神相一致”。員工持股固然能達到激勵員工目的進而提高企業(yè)效率，但是真正能給企業(yè)帶來新鮮血液與活力的是非公有資本的進入。

2相關(guān)理論基礎(chǔ)

根據(jù)有效市場理論，市場上的自然人是“理性人”，由于股市非常接近于經(jīng)濟學(xué)意義上的完全競爭市場，即認為股票漲或跌的人數(shù)接近于相等，當(dāng)然也許市場中有一些不理性的人，但這些不理性的人之間的行為會相互抵消，非理性的行為對市場的影響將逐漸相互抵消趨于消失，薩謬爾森認為：投資者選擇股票的最好方法就是隨機。然而行為金融學(xué)認為人的行為是有限理性的，股市里的投資者并不總是理性的，他們對一些信息的反應(yīng)可能是過度的，也可能是不足的，經(jīng)濟學(xué)家們用“羊群效應(yīng)”來描述這種從眾行為，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者羅伯特·希勒是行為金融學(xué)的主要代表。短期而言，市場上可能存在不理性行為，但長期而言，市場上的不理性行為會逐漸消亡，市場會越來越趨于成熟，變得越來越理性，而個別的不理性行為會在巨大的市場容量下變得無足輕重。因此，我們假設(shè)股票參與方都是理性的。

由于市場信息不對稱，得到關(guān)鍵信息的時效性會產(chǎn)生一定的差異，首先，是企業(yè)本身獲得最直接的一手消息；其次，是占股權(quán)比例也相對較大的非公有資本，因為他們有雄厚的財力和渠道去獲得相應(yīng)的信息，因此，他們是相關(guān)市場信息的二手獲得者；第三位就是企業(yè)員工獲得的本企業(yè)的相關(guān)信息；最后，市場上的自然人（股市參與者）雖然總和體量很大，但是單個自然人主動獲取信息的能力有限，可以忽略。根據(jù)有效市場理論，他們對信息只能做出反應(yīng)，即跟隨大股東（非公有資本）做出相應(yīng)的反應(yīng)。

3引入斯塔克伯格模型

由于國企股票的國家持有部分一般是不變動的（短期內(nèi)），而員工持股部分因為又有三年鎖定期，因此就股票的短期交易而言這兩者的信息優(yōu)勢是無法體現(xiàn)的，那么對剩下的散戶和非公有資本而言，非公有資本的信息優(yōu)勢才得以體現(xiàn)，散戶的就股市交易做出的決定都是根據(jù)非公有制資本的大股東所做出的被動反應(yīng)，假設(shè)一家國企的股份參與方里只有一個較大的非公有資本方，那么非公有資本方就可以看作領(lǐng)導(dǎo)者，而散戶集合就可以看作追隨者。

我們引入領(lǐng)導(dǎo)者的成本函數(shù)：

C1=f（q1） +q1·V0（q1>0；當(dāng)q1=0時，C1=0）

C1：領(lǐng)導(dǎo)者為獲取相關(guān)信息而付出的成本，q1越大說明占股越多，為了利益最大化，所需的信息越多，則獲取信息的成本越高。

q1：領(lǐng)導(dǎo)者所持有的股份量。

V0：表示購買股票時的價格。

f（q1）：股份數(shù)量與獲取信息時花費的成本所對應(yīng)的函數(shù)關(guān)系。

由于跟隨者不需要獲取信息，只是被動的做出反應(yīng)，則跟隨者的成本函數(shù)C2=q2·V0。

引入領(lǐng)導(dǎo)者對股票價格的影響因子μ：

μ=g（q1） （q1>0；當(dāng)q1=0時， μ=0）

μ：它代表領(lǐng)導(dǎo)者依據(jù)獲取的信息交易股票時對股票價格的影響程度。

g（q1）：股票的持有量對價格影響因子產(chǎn)生影響時所對應(yīng)的函數(shù)。

領(lǐng)導(dǎo)者的收益函數(shù)：TR1=q1·μ·V1

V1：表示股票的市場價。

跟隨者的收益函數(shù)：TR2=q2·μ·V1

q2：跟隨者的股票持有量。

得到領(lǐng)導(dǎo)者的凈收益函數(shù)：

π1=TR1-C1=q1·μ·V1-f（q1）-q1·V0=q1·g（q1）·V1-f（q1） -q1·V0

（q1>0；當(dāng)q1=0時，π1=0）

跟隨者的凈收益函數(shù)：π2=TR2-C2=q2·μ·V1-q2·V0=q2·g（q1）·V1 -q2·V0

Q=q1+q2

Q：它為常數(shù)（如前所述國家持股35%，通過統(tǒng)計國企員工持股量一般為10%）。endprint

則跟隨者的最大化收益：dπ2/dq2=g（Q-q2 ）·V1-q2·g′（Q-q2）·V1-V0=0

得到：g（Q-q2 ）=q2·g′（Q-q2）+V0/V1

對該微分方程求解得到：g（Q-q2 ）=g（q1）=1/q2+V0/V1=1/（Q-q1） +V0/V1 （q1>0）

帶入π1中：π1=q1·g（q1）·V1-C1=q1·V1/（Q-q1）-f（q1）

則領(lǐng)導(dǎo)者的最大化收益為：dπ1/dq1=V1/（Q-q1）-q1·V1/（Q-q1）^2-f（q1）=0

對該微分方程求解得到：f（q1）=Q·V1/（Q-q1）-2·V1·Ln（Q-q1）（q1>0）

從而可得領(lǐng)導(dǎo)者的最終收益函數(shù)：

π1=q1·g（q1）·V1-C1〗=q1·V1·[1/（Q-q1）+V0/V1]- Q·V1/（Q-q1）+2·V1·Ln（Q-q1） -q1·V0

=q1V1/（Q-q1）-QV1/（Q-q1）+2V1Ln（Q-q1）

=2V1Ln（Q-q1）-V1

又由于我們假設(shè)Q=q1+q2，所以π1=2V1Lnq2-V1 。

公式說明：

領(lǐng)導(dǎo)者所獲收益是由于它通過付出一定的成本得到了相應(yīng)的信息優(yōu)勢，而又通過自己的信息優(yōu)勢，誘導(dǎo)市場上散戶持股規(guī)模的增大，這種誘導(dǎo)往往是運用自身的信息優(yōu)勢來實現(xiàn)的，通過購買相關(guān)股票從而吸引更多的散戶前來購買，達到拋磚引玉的效果，由于大規(guī)模的散戶涌入進而提高股價獲取收益，即是領(lǐng)導(dǎo)者獲取收益的大小，最終是由它吸引來的散戶持有股票量q2決定的。

雖然我們假設(shè)了市場上允許交易的股票份額Q的范圍為55%（由前所述（發(fā)行股票總量為M），國家持有份額為35%，企業(yè)員工持股為10%，則剩余55%），且全部被非公有資本和散戶購買并持有，但是我們也假設(shè)了散戶是理性人，即他們只對市場上的有效信息也即非公有資本釋放的信息做出反應(yīng)。Q是由非公有資本股票占有量加上散戶股票占有量再加上允許在市場上交易但是還沒有交易的股票量（因為它對股票的市場價格沒有影響，因此可以把它看作無效股票，它還是由公有資本占有）。

公式表達：

市場上允許交易的總股票量Q=非公有資本的持有量（領(lǐng)導(dǎo)者）q1+散戶的持有量（追隨者）q2+無效股票（對股票市場價格沒有影響）

而市場上非公有資本也即大股東最直接的信息釋放方式就是大股東自身對股票的交易行為。因此，當(dāng)大股東在誘導(dǎo)散戶購買股票的過程中，最有說服力的信息釋放手段就是自己去購買相應(yīng)的股票，這就變成了一個博弈過程，一方面大股東希望散戶盡可能多的購買市場上允許交易的該股票數(shù)量，因為由π1=2V1Lnq2-V1 可知，大股東的最終收益是由市場上散戶對股票持有量決定的，雖然我們在上面假定了股票交易市場除了領(lǐng)導(dǎo)者就是追隨者，但是實際情況下，如果領(lǐng)導(dǎo)者信息優(yōu)勢利用的不徹底，沒有很好的充分誘導(dǎo)散戶，那么將會產(chǎn)生大量的無效股票，這些股票掌握在國有資本手中，不對股票的市場價格產(chǎn)生影響，因而不會產(chǎn)生相應(yīng)的收益；另一方面，自己也要不停的進行相應(yīng)的股票購買以刺激散戶購買達到更大的持有規(guī)模，這樣才能實現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者自身的最大化收益。

因此，在理想條件下我們可以肯定一定存在這樣一個博弈平衡點，我們假設(shè)為P，它的特點如下：

（1）在改點不存在無效股票（Q全部由q1、q2組成）。

（2）在改點，領(lǐng)導(dǎo)者不能通過自身購買股票的信息釋放來增大散戶對可交易股票的占有量（已經(jīng)被二者完全占有）。

（3）在改點，領(lǐng)導(dǎo)者也不能通過賣出自身股票的方式來試圖增大散戶繼續(xù)持有該股票量（散戶對領(lǐng)導(dǎo)者的賣出行為會做出賣出自身持有股票的反應(yīng)，即增加了無效股票量）。

4結(jié)語

非公有資本進入國企股權(quán)結(jié)構(gòu)，是國企混合所有制改革的重點，是提高國企經(jīng)營效率的關(guān)鍵，它是國企結(jié)構(gòu)升級必須的新鮮血液。國企發(fā)展到目前為止，大而不強一直是國企的詬病點，在企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)的失去今天，如何依靠創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級來真正提高國有企業(yè)的競爭力，那么非公有資本的進入變得必不可少，非公有資本以其強大的市場性，來為國企引入競爭引入新技術(shù)，從而促進國企產(chǎn)業(yè)升級，提高在國際市場上的競爭力。

參考文獻

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