海通證券 姜超

居民加杠桿空間有限

海通證券 姜超

本輪房地產(chǎn)市場的繁榮主要依靠居民大規(guī)模舉債支撐，我國居民部門杠桿率近兩年在迅速飆升。在經(jīng)歷過瘋狂加杠桿后，居民部門還剩多少負(fù)債空間？

居民杠桿飆升換來地產(chǎn)繁榮

如果考慮到長短期貸款、住房公積金貸款，我國居民部門債務(wù)占GDP的比重17年7月已經(jīng)突破了53%，如果按照當(dāng)前速度擴(kuò)張，到2017年底預(yù)計(jì)將達(dá)到56%左右。而在2007年的時(shí)候，我國居民部門的債務(wù)率還不足20%。美國居民部門債務(wù)率從20%提升到50%以上用了接近40年時(shí)間，而中國用了不到10年，我國居民部門加杠桿速度之快可見一斑。

在去年新增的12.7萬億的銀行表內(nèi)貸款中，有45%是居民中長期貸款。如果算上住房公積金貸款，居民部門負(fù)債去年增加了7.1萬億，今年上半年增加了4萬億，同比多增近7000億。而居民部門加杠桿、房地產(chǎn)市場走強(qiáng)，是近一年半以來經(jīng)濟(jì)回升的主要原因。根據(jù)我們的測算，去年房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)貢獻(xiàn)了35%的經(jīng)濟(jì)增長，而今年上半年雖然有所回落，但貢獻(xiàn)率依然有27%。

短貸開始飆升

截至17年7月，包括住房公積金貸款在內(nèi)的居民中長期貸款規(guī)模，從15年初的18萬億激增至31萬億，15和16年分別同比多增了1.17萬億和2.67萬億。中長貸的加速增長也使其在居民負(fù)債中的占比，在短短兩年內(nèi)從69.6%提高到了74.7%。

居民中長期貸款分為消費(fèi)性和經(jīng)營性，主要與購房貸款有關(guān)。具體而言，消費(fèi)性貸款和公積金貸款合計(jì)占了居民中長期貸款的八成以上，相應(yīng)的經(jīng)營性貸款比重在14年以來則從17%降至當(dāng)前的13%。居民消費(fèi)性中長貸和公積金貸款的最主要用途均是購房，且僅個(gè)人購房貸款就在居民中長貸中的占比接近80%。

15年下半年開始居民大舉加杠桿買房，新增個(gè)人購房貸款占新增居民中長貸的比重從82%飆升至16年3季度的90%，幾乎撐起全部的居民中長貸，成為驅(qū)動(dòng)居民中長期貸款增長的主要因素。16年下半年起，在嚴(yán)厲的限購限貸政策下，新增房貸小幅降低，但17年上半年新增個(gè)人購房貸款2.3萬億，絕對(duì)規(guī)模仍明顯高于16年之前的水平。

但是，居民中長貸高增長已可謂眾所周知，而真正值得關(guān)注的是，今年以來居民短期貸款增速也在大幅回升，今年前7個(gè)月從9.6萬億增加到10.6萬億，且連續(xù)6個(gè)月同比多增1000億以上，相比之下，去年全年的居民短期貸款僅增加6500億元。短期貸款同樣分為消費(fèi)性和經(jīng)營性。經(jīng)營性貸款主要用于流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)、購置更新設(shè)備、支付經(jīng)營場所租金、商用房裝修等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，一般與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，并且申請需要具備工商營業(yè)執(zhí)照等資質(zhì)要求。而消費(fèi)性貸款的申請限制較少，近幾年居民短期消費(fèi)性貸款的規(guī)模和占比保持穩(wěn)步提升，去年就已超過經(jīng)營性貸款。

也正是因?yàn)榻衲暌詠硐M(fèi)性貸款爆炸式的增長，才導(dǎo)致居民短期貸款的激增。17年前7個(gè)月，居民新增消費(fèi)性短期貸款1.06萬億，累計(jì)同比多增7137億元。而去年全年僅新增消費(fèi)性短期貸款8305億元。短期消費(fèi)性貸款的爆發(fā)式增長同樣可能與地產(chǎn)銷售密不可分。截至今年7月，住宅商品房銷售額累計(jì)同比仍有16%，說明地產(chǎn)銷售仍在增長。但由于去年下半年以來銀行房貸額度逐漸受限，部分居民購房貸款或借道短期消費(fèi)貸款完成，導(dǎo)致居民短貸的高增長。

此外，近幾年迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融也增加了居民的負(fù)債途徑，而這里面絕大部分并未顯示在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。

居民部門杠桿上升空間有限

那么我國居民部門進(jìn)一步加杠桿的空間還有多大呢？我們不妨與美國、日本做個(gè)對(duì)比。美國居民部門債務(wù)占GDP的比重最高是在2007年，接近100%，但隨著房地產(chǎn)泡沫破滅，居民部門杠桿率逐步下降到了當(dāng)前79%的水平；當(dāng)前日本居民部門債務(wù)占GDP的比重也在70%以上。所以與美國、日本相比，我國居民部門杠桿率僅超過50%，看似還有一定的上升空間。

但GDP是一國經(jīng)濟(jì)中各部門的總收入，美國GDP的絕大部分收入分配給了居民部門，但我國居民部門只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問題，看居民部門獲得的可支配收入有多少。

圖：居民短期和中長期貸款比重變化（%）

如果用居民債務(wù)占可支配收入的比重來衡量的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國居民部門加杠桿的空間已經(jīng)不多了。我國居民部門債務(wù)占居民可支配收入的比重從2007年時(shí)的不足35%，已經(jīng)達(dá)到了當(dāng)前的90%。美國的這一比例曾在金融危機(jī)前后突破了100%，但危機(jī)爆發(fā)后迅速下滑，當(dāng)前也僅是106%；而日本的這一比例從90年代以來基本都低于100%。再考慮到我國居民不僅僅向銀行借貸，還會(huì)大量向父母、親戚、朋友借款，而后者這種隱形的杠桿是沒有計(jì)算在內(nèi)的，所以我們這里的計(jì)算實(shí)際上低估了居民部門的杠桿率，也更加說明中國居民加杠桿的空間已經(jīng)不多。

從存貸比的角度來看，居民加杠桿的空間也越來越小。居民存貸比可以衡量舉債和償債能力的變化，從09年以后我國居民的這一比例就在大幅上行，截至今年7月已經(jīng)達(dá)到62%的歷史高點(diǎn)。目前我國居民的存款余額約68萬億，貸款余額42萬億，凈存款26萬億，這比16年初30萬億的峰值縮水了16%，已經(jīng)降至13年初的水平，因此我們預(yù)計(jì)未來居民舉債空間將會(huì)越來越小。

金融必須出清

回顧過去幾年的情況，居民和政府部門杠桿率都在大幅飆升，而最需要去杠桿的企業(yè)部門杠桿率卻并沒有下降。中國整體杠桿率偏高的主要原因在于企業(yè)部門債務(wù)過重，但企業(yè)部門去杠桿的效果并不明顯。2015年以來，居民部門的杠桿率從不足40%提升到50%以上，政府部門從43%提高到58%，但居民和政府部門刺激出來的需求改善，并沒有換來企業(yè)部門杠桿率的下降，企業(yè)部門杠桿率從125%進(jìn)一步上升到136%，經(jīng)濟(jì)整體杠桿率從208%上升至248%。

根本原因在于金融部門繁榮過度，貨幣持續(xù)超發(fā)，導(dǎo)致了企業(yè)和居民輪番加杠桿。長期來看，必須堅(jiān)持中性偏緊的貨幣政策，控制貨幣總量，打破剛兌、讓金融市場出清，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革，才能提高經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)去杠桿，經(jīng)濟(jì)也才能健康的運(yùn)行。