沈建光

在今年歐洲經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，政治風(fēng)險降低，美國經(jīng)濟不及預(yù)期，以及特朗普政策面臨阻礙的背景下，被推遲的美元周期拐點終于出現(xiàn)。

特朗普醫(yī)改提案失敗、通脹不及預(yù)期、美聯(lián)儲鴿派言論重創(chuàng)了美元指數(shù)。如今美元指數(shù)跌至95以下，比去年特朗普行情時的美元高點回落了8%，與此同時，歐元突破1.15，今年以來漲幅超過10%。

在過去一年多，我屢次提及了強勢美元難以持續(xù)的邏輯。盡管去年由于英國脫歐和特朗普勝選扭轉(zhuǎn)了去年上半年已經(jīng)出現(xiàn)的美元走弱勢頭，但在今年歐洲經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，政治風(fēng)險降低，美國經(jīng)濟不及預(yù)期，以及特朗普政策面臨阻礙的背景下，被推遲的美元周期拐點終于出現(xiàn)。過去一年，我堅持唱空美元的邏輯主要有以下八點：

邏輯一：美國經(jīng)濟情況低于預(yù)期

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，市場對美國經(jīng)濟的向好勢頭是有所高估的，而今年真正令市場感到鼓舞的反而是強勁的歐洲經(jīng)濟，美國經(jīng)濟實際上低于預(yù)期。IMF在今年4月中旬發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》中樂觀的上調(diào)了大多數(shù)主要國家的經(jīng)濟預(yù)測，唯獨保持美國預(yù)測不變，而近期甚至將美國2017年經(jīng)濟增速調(diào)低0.2個百分點至2.1%，源于其稅改方面進展緩慢。

消費是美國經(jīng)濟主要動力，但近兩個月美國零售銷售數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月下滑；制造業(yè)數(shù)據(jù)也是好壞參半，ISM制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)兩年來新高，但工業(yè)訂單降幅較多，5月工業(yè)訂單環(huán)比下降0.8%，為去年11月以來最大。就業(yè)整體不錯，6月美國非農(nóng)就業(yè)增長22.2萬，高于預(yù)期，失業(yè)率小幅上升至4.4%，但工資增長緩慢，平均小時工資環(huán)比增長僅為0.15%。同時消費者信心指數(shù)下滑，7月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值僅為93.1，低于預(yù)期的95.0。收入提升緩慢，消費者對前景并非樂觀，制約消費對增長的拉動。

邏輯二：特朗普政策不及預(yù)期

去年年底，推高美元的是市場對于特朗普政策的樂觀預(yù)期。但我一直認(rèn)為市場對特朗普行情的期待有所高估，一旦落空必將加劇美元反轉(zhuǎn)。

今年特朗普經(jīng)濟政策落實緩慢，政治丑聞頻發(fā)，都證實了如此。例如，特朗普醫(yī)改提案失敗，稅改推遲以及基建投資面臨高漲的債務(wù)堆積的制衡。而政治方面的丑聞接二連三，近期其長子小特朗普公開俄羅斯在去年支持特朗普大選的電郵使得“通俄門”事件雪上加霜。不少觀點認(rèn)為，特朗普面臨執(zhí)政危機，甚至是否會有又一個“水門事件”亦在討論之中，這種不確定性對美元形成沖擊。

邏輯三：美國通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲表態(tài)更加鴿派

通脹影響美聯(lián)儲加息路徑，但如今美國通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，使得9月美聯(lián)儲加息幾率非常小。美國6月CPI環(huán)比持平，同比漲1.6%，創(chuàng)9個月以來新低；核心CPI環(huán)比 0.1%，同比1.7%，亦低于美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。同時，耶倫在上周出席國會半年度貨幣政策聽證會上，雖然重申了美聯(lián)儲將逐步加息的立場，但亦強調(diào)了對通脹疲軟的考慮，表態(tài)偏鴿派，推遲了今年下半年美聯(lián)儲加息的可能。相反，歐央行、英國央行、日本央行近一段時間則表示了退出量化寬松政策的可能，支持美元走弱。

邏輯四：美聯(lián)儲加息后，美元未必升值

從利率平價理論而言，美聯(lián)儲加息通過息差的變化影響資金流入，進而推高美元，這一邏輯得到了大多數(shù)投資者的認(rèn)可。然而，其實自上世紀(jì)70年代以來的美聯(lián)儲7次加息周期后，美元大概率呈現(xiàn)的是走弱態(tài)勢，其中有兩次短暫走強，反而使得經(jīng)濟難以承受，后使得美聯(lián)儲不得不扭轉(zhuǎn)政策，轉(zhuǎn)為降息。從這角度而言，即便2015年歷史性加息，美元未必走強，反而美元走弱或是大概率事件。

邏輯五：美國經(jīng)濟格林斯潘式復(fù)蘇，過強美元難以承受

美聯(lián)儲經(jīng)濟復(fù)蘇與前期寬松的貨幣政策聯(lián)系緊密，雖然經(jīng)濟反彈，但結(jié)構(gòu)性改革實則進展緩慢。例如，雖然貿(mào)易赤字有所降低，但主要得益于能源貿(mào)易逆差的大幅減少，非能源貿(mào)易逆差卻遠(yuǎn)高于危機之前；再工業(yè)化進展緩慢，2016年美國制造業(yè)增加值占GDP的比重下滑至11.7%，低于2007年金融危機爆發(fā)前12.8%的水平；美國高消費、低儲蓄的情況沒有明顯改觀。

此外，危機以來，美國勞動生產(chǎn)率持續(xù)放緩，根據(jù)美國世界大型企業(yè)研究會的數(shù)據(jù)，2011年到2015年，美國勞動生產(chǎn)率年均增幅只有0.34%，遠(yuǎn)低于1990年到2010年1.93%的水平。從這個角度來看，美國經(jīng)濟雖然這兩年出現(xiàn)向好跡象，但與政策寬松大有關(guān)聯(lián)，結(jié)構(gòu)性改善緩慢，使得復(fù)蘇根基不牢，也很難支持過強美元。

邏輯六：周期性規(guī)律顯示美元見頂

每次美元走強或走弱階段，大約經(jīng)歷6-7年的時間，而自2009年美元反轉(zhuǎn)以來已經(jīng)有八個年頭，所以從周期的角度來看，強勢美元也已經(jīng)到達(dá)盡頭。

當(dāng)然，對此周期劃分，市場上比較有爭議，有觀點認(rèn)為此次美元周期應(yīng)從2014年美聯(lián)儲加息預(yù)期出現(xiàn)后美元強勢反彈開始，但我傾向于把本輪周期的起點從2009年美元最低點74.2算起，原因在于當(dāng)時國內(nèi)拋售美元資產(chǎn)之聲日盛，但我當(dāng)時便提出美元已是低點，應(yīng)警惕美元反轉(zhuǎn)。其后伴隨著金融危機蔓延至其他國家，美元有所反彈，直至美聯(lián)儲三輪量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低點。而近兩年美元強勢上漲，更是引發(fā)了非美元匯率大幅貶值，人民幣貶值與資本流出壓力亦驟然增加。

此外，有觀點將本輪美元反轉(zhuǎn)與里根時代做對比，當(dāng)時美元最高峰值達(dá)到160，據(jù)此認(rèn)為，美元仍有上漲空間。我認(rèn)為有至少兩點不同：一是經(jīng)濟背景明顯不同。里根上任初期，美國經(jīng)濟十分悲觀，而當(dāng)前美國經(jīng)濟要好很多；二是美元周期的波幅有所收窄。我發(fā)現(xiàn)，每輪周期中，美元的波幅是逐步收窄的，峰值是逐步下降的，預(yù)計這與美元指數(shù)構(gòu)成變化，特別是歐元推出，美元指數(shù)標(biāo)的從10個國家減少為6個國家有關(guān)。

邏輯七：歐洲經(jīng)濟明顯好于預(yù)期，政治黑天鵝并未出現(xiàn)

今年歐元反彈10%，作為美元指數(shù)的最重要權(quán)重，歐元的積極表現(xiàn)制約美元。經(jīng)濟方面，今年歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，歐元區(qū)火車頭德、法經(jīng)濟向好的態(tài)勢更是顯而易見。歐元區(qū)一季度GDP季率終值為0.5%，年率終值為1.7%，高于同期美國表現(xiàn)，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟已經(jīng)在復(fù)蘇的軌道上。其中，德國的復(fù)蘇更是非常強勁，IMF近日將今年德國經(jīng)濟增長預(yù)測上調(diào)至1.8%，高于4月1.6%的判斷。季節(jié)調(diào)整后，德國6月份失業(yè)率為5.7%，繼續(xù)保持在歷史低位。甚至連數(shù)年前曾深陷危機的部分國家也呈現(xiàn)迅速反彈增長態(tài)勢，如西班牙今年經(jīng)濟增速可能超過3%。

同時，歐洲政治風(fēng)險也逐步降低，不僅法國大選并未出現(xiàn)黑天鵝事件，德國默克爾連任的可能性仍然很大。而如果這一情況出現(xiàn)，核心國德法領(lǐng)導(dǎo)人會使得歐盟向一體化進程進一步邁進。相反，英國脫歐之后國內(nèi)情況并不理想，首相特雷莎？梅提前大選受到重挫，倫敦大火應(yīng)對不力，國內(nèi)恐怖事件接連出現(xiàn)，使得英國民眾更加質(zhì)疑其執(zhí)政能力，歐盟內(nèi)部疑歐情緒也有所緩釋。

邏輯八：非美元貨幣的積極表現(xiàn)

除了歐元以外，日元在美元指數(shù)權(quán)重中位列第二位，占比為13.6%，日元今年以來對美元升值了4.2%。此外，新興市場國家貨幣一改去年對美元走貶的態(tài)勢，今年以來，墨西哥比索領(lǐng)漲15.2%，俄羅斯盧布升值2.6%。同時，今年人民幣兌美元中間價升值2.7%，打破了年初市場對于今年人民幣貶值壓力較大的擔(dān)憂，資本大規(guī)模外流壓力得到扭轉(zhuǎn)，外匯儲備逐步回升。展望未來，由于貶值與資本流出壓力扭轉(zhuǎn)，歲末年初采取的一系列資本管制措施也無必要加碼，而重拾人民幣國際化之路面臨有利時機。

（作者為瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）endprint