葉秋妤+李民壽

【摘 要】為探究農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營是否能夠降低財務風險，本文運用熵指數(shù)法和主成分分析法，對2015年年末農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營的程度與財務風險的關系進行了實證研究，研究結(jié)果推翻了二者呈負相關的假設。實證研究表明：農(nóng)業(yè)類上市公司多元化程度越高，潛在的財務風險就會越大；同等多元化程度下，實施相關多元化的農(nóng)業(yè)類上市公司所面臨的財務風險比實施非相關多元化的公司所面臨的財務風險要小。

【關鍵詞】農(nóng)業(yè)類上市公司；多元化經(jīng)營；財務風險

農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟中一個至關重要的產(chǎn)業(yè)支柱，它不僅肩負著保障億萬人民基本生活需求的重任，更是推動國民經(jīng)濟發(fā)展、加快綜合國力提升的根基和關鍵。農(nóng)業(yè)類上市公司作為先進技術和優(yōu)秀生產(chǎn)力的代表，致力于貫徹執(zhí)行產(chǎn)業(yè)整合，是帶領中國農(nóng)業(yè)走向產(chǎn)業(yè)化和現(xiàn)代化的希冀。但從本質(zhì)上講，農(nóng)業(yè)類上市公司具有資本屬性，即以謀求資本收益最大化為最終目的，并且因其處于資本市場中會不可避免的受到外界干擾，加之由于農(nóng)業(yè)經(jīng)營固有的“弱質(zhì)性”導致整體行業(yè)利潤微薄，又極易受到自然條件的約束，故農(nóng)業(yè)類上市公司相繼擴大經(jīng)營范圍、涉及短周期高利潤的行業(yè)，以彌補農(nóng)業(yè)自身短板造成的薄利和損失?，F(xiàn)今，農(nóng)業(yè)類上市公司大面積、多元化經(jīng)營的局面現(xiàn)已初步形成。隨著這種擴張性趨勢的增加，研究農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營對企業(yè)財務風險的影響也顯得愈發(fā)重要。

一、研究背景

我國雖然一直都是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和消耗的大國，但總體來說還是個體農(nóng)戶較多，農(nóng)業(yè)的機械化、現(xiàn)代化、科技普及程度有待高，因而國內(nèi)部分農(nóng)產(chǎn)品的價格高于其他已實現(xiàn)現(xiàn)代化生產(chǎn)的國家。我國自2001年加入世界貿(mào)易組織后，進口關稅下調(diào)，大部分農(nóng)產(chǎn)品的非關稅保護手段也無法實施。由于涌入大量進口的低價農(nóng)產(chǎn)品，使得不具有價格競爭優(yōu)勢的國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品受到了價格沖擊，加劇了農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)程度。雖然政府立即推行了“綠箱”政策，并發(fā)放大量補貼用以扭轉(zhuǎn)加入世貿(mào)所導致的貿(mào)易差額，但仍是如水投石、收效甚微。農(nóng)業(yè)類上市公司在資本屬性和貿(mào)易環(huán)境的雙重壓迫下，試圖涉足非農(nóng)領域，以降低市場風險、謀取更多利益。截止2015年年末，深滬兩市多家農(nóng)業(yè)類上市公司中，已有一半以上的多元化程度大于50%。從調(diào)查樣本來看，近到與農(nóng)業(yè)相關的食品加工業(yè)、生物制藥業(yè)，遠到毫無關聯(lián)的房地產(chǎn)行業(yè)、交通運輸業(yè)，樣本中接近90%的農(nóng)業(yè)類上市公司都在不同水平和不同范圍上實現(xiàn)了多元化。

由此看來，多元化經(jīng)營已是大勢所趨，而提高績效、降低風險則成為企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的兩個終極目標。本文僅從規(guī)避風險的角度入手，對農(nóng)業(yè)類上市公司多元化程度及其財務風險的關系進行實證研究，尋找兩者間的內(nèi)在關聯(lián)，并對多元化經(jīng)營的結(jié)果進行分析，給出相關建議。

二、文獻回顧

在企業(yè)多元化程度的測量方法上，國內(nèi)外許多學者已經(jīng)對其進行了深入研究，研究結(jié)論大致可以分為戰(zhàn)略度量方法和客觀度量方法。Wrigley（1967）最早提出衡量企業(yè)多元化程度的戰(zhàn)略度量法，他通過計算專業(yè)化比率和關聯(lián)比率，將企業(yè)類型劃分為單一產(chǎn)品型、主導產(chǎn)品型、相關產(chǎn)品型和非相關產(chǎn)品型四類。隨后Rumelt（1974）改進了Wrigley的方法，在前者基礎上加上了縱向比率一體化，將企業(yè)類型增添到十二種。Berry（1971）以SIC碼為基礎，建立了新的測量指標Herfindahl指數(shù)，初次從客觀角度測量了多元化水平。接著，Jacquemin和Berry（1979）又提出引入熱力學概念——熵指數(shù)作為衡量指標，并驗證出在相同多元化程度差異下，熵指數(shù)的敏感度更高、更加理想。Fan和Lang（2002）則從新的角度出發(fā)，提出依照美國投入產(chǎn)出（IO）表中的相關數(shù)據(jù)建立指標，用以度量不同行業(yè)間的互補性、和企業(yè)內(nèi)部業(yè)務間的相關性，以彌補基于SIC碼的計量方法存在的不足。此外，我國學者張洪恩和寧宣熙（2007）提出了修正主業(yè)鮮明率的方法，消除無關結(jié)果，使該指標能夠更加真實地反映主營業(yè)務的比率。而后，王亮（2009）從另一個角度出發(fā)，提出了多元化變度的概念，成功將多元化程度的測量方法引入動態(tài)度量維度。

財務預警模型的設計及構建大致經(jīng)歷了單一變量模型、多元變量模型、Logistic模型、神經(jīng)網(wǎng)絡模型等幾個階段。最早對該領域進行探究的是Fitzpatrick（1932），他發(fā)現(xiàn)能夠準確反映財務風險狀況的靈敏指標是凈利潤股東權益比和股東權益負債比。William Beaver（1966）運用統(tǒng)計方法首創(chuàng)單一變量模型，指出資產(chǎn)安全率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率和債務現(xiàn)金保障率是預測財務風險的最好指標。多元變量模型由Altman（1968）提出，他創(chuàng)造性地從企業(yè)資產(chǎn)流動性、獲利能力、財務杠桿、償債能力和活動性入手，最終選定五個財務指標并構建了Z-Score模型。隨后，Altman，Haldeman and Narayanan（1977）對其進行修正，建立Zeta模型，提高了預測精度。我國學者周首華（1996）認為Z模型忽略了現(xiàn)金流量這一重要的影響因素，因而在它的基礎上構建了F分數(shù)模型且準確率高達70%。首先運用Logistic模型的是Ohlson（1980），而后Gentry，Newbold和whitford（1985）、Casey和Bartczak（1985）、Zavgren（1985），包括我國學者姜秀華、孫錚（2001），齊治平等（2002）也對該模型進行了研究和修正。運用神經(jīng)網(wǎng)絡模型進行實證分析探究的有Tam和Kiang（1992），Ahman等（1994），我國學者楊淑娥（2005）、楊保安等（2011）也運用神經(jīng)網(wǎng)絡分析法研究對其他相關進行了探索并設計了對應的新模型。

目前，雖然關于多元化水平測量和財務預警模型的研究已層出不窮，但有關農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營與財務風險關系的文獻并不太多。張華青和張敏（2014）利用Wrigley提出的戰(zhàn)略度量法，將農(nóng)業(yè)類上市公司分為四類，并利用主成分分析法建模，對二者關系進行了研究。黃曉波等（2016）從系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的角度出發(fā)，討論了多元化經(jīng)營會給財務帶來的何種積極影響和消極影響。考慮到以上學者采用的多元化分類方法雖然簡單易行，但主觀性較強，偏絕對化，故本文選擇客觀度量法中的熵指數(shù)法，來測量農(nóng)業(yè)類上市公司的多元化程度，以消除人為主觀判斷造成的影響；同時運用主成分分析法建立農(nóng)業(yè)類上市公司對應的財務預警模型，進行討論和研究。endprint

三、研究假設及樣本選取

1.研究假設

企業(yè)實施多元化，旨在拓展業(yè)務范圍、搶占更多市場。Reed&Luffman理論認為企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略，旨在提高資源利用效率、降低成本，順應市場需求，產(chǎn)生協(xié)同效應，抵抗政策、市場、環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部存在的各種不穩(wěn)定因素的沖擊，促進企業(yè)穩(wěn)步成長，實現(xiàn)以營補虧、規(guī)避風險。同樣，農(nóng)業(yè)類上市公司為減少自身“弱質(zhì)性”、政策變化、市場波動三方面帶來的影響，而選擇了非相關性多元化，以達到分散企業(yè)風險、避免虧損的目的。由此我們得到假設：農(nóng)業(yè)類上市公司多元化的程度與財務風險呈負相關。

2.樣本選擇

本文以《上市公司行業(yè)分類指引》（2001）為依據(jù)，選取了2016年年末深滬兩所多家農(nóng)業(yè)類上市公司為研究對象。剔除已出現(xiàn)財務風險的ST獐島和ST景谷，以及剛上市的雪榕生物，樣本總數(shù)為42。選擇這些農(nóng)業(yè)類上市公司2015年年末的截面數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網(wǎng)和網(wǎng)易財經(jīng)。

四、研究方法

1.農(nóng)業(yè)類上市公司多元化程度的測量

熵指數(shù)法是以標準行業(yè)分類代碼為依據(jù)，先計算樣本所在各行業(yè)的營業(yè)額占總營業(yè)額的比重，然后取其倒數(shù)的對數(shù)，最后加和。計算公式如下：

Pi為該公司第i行業(yè)的營業(yè)額占總營業(yè)額的比重，n為公司所涉及的行業(yè)總數(shù)。當EDT=0時，不存在多元化；當EDT=Ln（n）時，則是無關多元化；EDT值大小與多元化程度同向變化。

從所選樣本已公布的2015年年報中依次提取相應數(shù)據(jù)帶入計算公式，得到各公司的熵指數(shù)值。為方便討論，我們將熵指數(shù)值大于80%的，定義為全面多元化；熵指數(shù)值在50%～80%之間的，定義為拓展型多元化；熵指數(shù)值在20%～50%之間的，定義為探索型多元化；熵指數(shù)值小于20%的，定義為低程度多元化。整理匯總后，結(jié)果列入如右表格（表1）。

2.建立財務預警模型

（1）財務指標選擇：

筆者參考相關文獻，結(jié)合研究需要，最終選取了以下幾個財務指標：①反映盈利能力的指標：主營業(yè)務利潤率X1、總資產(chǎn)利潤率X2、凈資產(chǎn)利潤率X3、投資報酬率X4；②反映償債能力的指標：流動比率X5、速動比率X6、利息保障倍數(shù)X7；③反映營運能力的指標：存貨周轉(zhuǎn)率X8、應收賬款周轉(zhuǎn)率X9；④反映發(fā)展能力的指標：總資產(chǎn)增長率X10、銷售增長率X11、留存收益總資產(chǎn)比X12；⑤反映獲取現(xiàn)金能力的指標：現(xiàn)金流動負債比X13、現(xiàn)金主營業(yè)務收入比X14。綜合以上指標，可以全面詳盡的描述一個企業(yè)的財務狀況，由此建立的模型具有一定的說服力和可信度。

（2）模型建立：

首先，提取原始數(shù)據(jù)計算財務指標；然后，將計算結(jié)果導入SPSS-22.0軟件進行相關性分析，得到KMO和Barttle檢驗。結(jié)果顯示：Kaiser-Meyer-Olkin值為0.606 >0.6，同時sig值為0.000小于顯著性水平0.05，即變量間的相關性顯著，適合做因子分析。

從分析結(jié)果中還可得到主成分的特征值及其累計貢獻率（見表2）。

默認篩選出特征值大于1的成分，最終得到五個主成分因子，累計貢獻率為85.155%，用以替代最初所選的14個原始財務數(shù)據(jù)。該數(shù)值說明，分析得出的五個主成分已經(jīng)可以代表原始財務數(shù)據(jù)所有內(nèi)容的85.155%。為了解釋它們的具體含義，我們可以同時調(diào)出因子載荷矩陣（見表3），即第i個財務數(shù)據(jù)在第j個主成分上的載荷（aij），也就是它們之間的相關系數(shù)。

從表3可以看出：主成分F1與X1、X2、X3、X4的相關系數(shù)均大于90%，與指標X12的系數(shù)高于50%，所以主成分F1代表的就是企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力；因X5、X6、X8和X12的因子載荷量大于其他指標，所以主成分F2代表的是企業(yè)的償債能力和部分營運能力、發(fā)展能力；財務指標X5、X6、X13、X14的載荷量相對其他指標而言較大，所以主成分F3代表了償債能力和獲取現(xiàn)金的能力；主成分F4與X7、X10、X11相關性較強，所以其代表的是發(fā)展能力和部分償債能力；主成分F5與X9的相關系數(shù)為79.7%，與X11的相關系數(shù)為48.5%，大于其他指標的載荷量，所以F5代表了營運能力和發(fā)展能力。由此，根據(jù)因子載荷矩陣表可以得到各個主成分因子與所有財務指標之間的線性表達式，具體如下（公式1）：

根據(jù)表2顯示的結(jié)果，以主成分因子旋轉(zhuǎn)平方和的方差貢獻率為系數(shù)，可以得到農(nóng)業(yè)類上市公司財務風險的Y模型為（公式2）：

將經(jīng)過標準化處理的財務指標帶入以上兩個公式，可以得出反映樣本公司財務狀況的Y值。以0.0274做為財務風險的臨界點（周首華，1996），若某公司計算所得Y值在0.0274以下，則代表有較大的財務風險，被ST的可能性很高，被預測為破產(chǎn)公司；反之，若Y值在0.0274以上，這說明該公司的財務狀況良好，可以繼續(xù)經(jīng)營。利用主成分分析法建立的模型克服了人為主觀因素的影響，通過提取原始指標的公共因素降低了計算復雜程度。endprint

五、研究結(jié)論和建議

以臨界點0.0274為一級分類標準，多元化種類為二級分類標準，對結(jié)果排序，統(tǒng)計落入所劃區(qū)間的樣本數(shù)目，得到表4。研究結(jié)果表明：

1.2015年農(nóng)業(yè)類上市公司財務風險Y值大于0.0274的共有16家，其中實現(xiàn)全面多元化的公司僅有3家，分別是平潭發(fā)展、雛鷹農(nóng)牧和福成股份，他們所占份額不到總數(shù)的五分之一。福成股份2015年收入的80%來源于畜牧業(yè)和餐飲業(yè)，雛鷹農(nóng)牧2015年收入的三分之二來源于畜牧養(yǎng)殖業(yè)和生豬屠宰業(yè)，這些業(yè)務多為企業(yè)主營業(yè)務的上下游相關產(chǎn)業(yè)，屬于產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展。此外，拓展型多元化和探索型多元化的企業(yè)分別有2家和3家，如壹橋股份、大康農(nóng)業(yè)等，他們所占比例也很少。在風險值大于臨界值的區(qū)域中，總比值達到50%的是多元化程度最低的企業(yè)。其中，風險值高達1.28的香梨股份2015年的收入情況為：林果業(yè)收入遠大于果品加工業(yè)收入，占收入總額的96%；2015年香梨股份放棄了曾涉及的建材業(yè)，專心經(jīng)營林果生產(chǎn)和農(nóng)業(yè)加工，有效避免財務風險，持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。

2.調(diào)查對象的風險值小于0.0274的有26家，其中實施全面多元化和拓展型多元化的公司分別有9家和7家，占到了總數(shù)的61.54%。這些公司所涉及的行業(yè)總數(shù)往往較多，對于比重較大的收入，其來源也比較分散。例如風險值最小的農(nóng)業(yè)類上市公司——中水漁業(yè)，已列示出的行業(yè)數(shù)目就有五個以上，捕撈業(yè)（主營）帶來的收入占比只有66%，兼營銷售、加工等業(yè)務帶來的收入占比分別為13%和18%。豐樂種業(yè)除了經(jīng)營種子、農(nóng)化和香料產(chǎn)業(yè)之外，還涉及酒店服務行業(yè)；羅牛山除了經(jīng)營畜牧業(yè)、屠宰加工業(yè)，還將業(yè)務領域拓展到了建筑行業(yè)、教育行業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)；亞盛集團除了經(jīng)營農(nóng)業(yè)之外，對于工業(yè)和商貿(mào)也有所涉及；新農(nóng)開發(fā)則將業(yè)務拓展到了工業(yè)和園林綠化。這些選擇投資非相關業(yè)務的企業(yè)的Y值較小，主要原因是分散經(jīng)營使得其收入來源不一，多方面開展業(yè)務，很可能無法全面兼顧各項業(yè)務的發(fā)展。由于將更多的精力投入到非農(nóng)行業(yè)，多元化企業(yè)的農(nóng)業(yè)專業(yè)化技術可能會落后于單一經(jīng)營的企業(yè)，從而失去農(nóng)業(yè)領域的核心競爭力，帶來二次風險。

3.全面多元化和拓展型多元化的農(nóng)業(yè)類上市公司大多存在財務風險。在調(diào)查樣本中，實施全面多元化和拓展型多元化的公司僅有四分之一的風險值大于臨界點。

綜上可知，農(nóng)業(yè)類上市公司多元化程度和財務風險呈負相關的假設不成立。農(nóng)業(yè)類上市公司多元化程度越高，潛在的或已顯現(xiàn)出的財務風險就會越大，二者呈正比例相關。公司在選擇多元化的同時，也會承擔多元化所帶來的各種風險，而這種外在風險會通過企業(yè)自身的財務風險體現(xiàn)出來。在多元化同等程度下，實施相關多元化的企業(yè)所面臨的財務風險比實施非相關多元化的企業(yè)的財務風險要小，其原因在于通過縱向拓展業(yè)務、改善供需關系、降低行業(yè)內(nèi)成本、調(diào)整協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈，易于獲取集聚的經(jīng)濟效益、提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的運作效能，從而提升核心競爭力，實現(xiàn)利潤最大化。相反，如果企業(yè)拓展非相關業(yè)務，以新的競爭者身份進入其他市場，從自身的研發(fā)能力到銷售渠道都不具有競爭優(yōu)勢。而且將過多精力投放到新領域中，很可能會顧此失彼，削弱既有行業(yè)的競爭力。除此之外，如果企業(yè)品牌已經(jīng)在消費者心目中完成形象定位，那么脫胎于原有品牌標簽的新業(yè)務，很可能會讓消費者心生疑惑。如食品飲料巨頭哇哈哈推出童裝，既令人匪夷所思，又顯得不倫不類。因而，我們建議農(nóng)業(yè)類上市公司最好實現(xiàn)專一經(jīng)營、專心務農(nóng)，將更多精力、物力、財力投入在本行業(yè)務之上，確保主導產(chǎn)業(yè)的核心競爭力和主要收益的穩(wěn)定。此外，在企業(yè)仍有余力的情況下，謹慎選擇多元化經(jīng)營的業(yè)務，鼓勵優(yōu)先選擇相關多元化，完善產(chǎn)業(yè)鏈，將資源配置效率提升到最大。

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作者簡介：

葉秋妤（1996—），女，陜西，西北農(nóng)林科技大學經(jīng)濟管理學院本科生。

李民壽（1967—），男，陜西，西北農(nóng)林科技大學經(jīng)濟管理學院副教授，通訊作者。endprint