中國亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場，實現(xiàn)人民幣國際化“貿易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅動

□中國人民大學國際貨幣研究所課題組

強化人民幣金融交易功能的理論邏輯

1.人民幣國際化需要“貿易+金融”雙輪驅動。2016年，人民幣國際化步伐有所放緩，由高速增長階段邁入市場調整期。一方面，特朗普當選美國總統(tǒng)導致不確定因素增多，美聯(lián)儲加息攪動國際市場，大量資本回流美國，人民幣國際化的外部環(huán)境更加嚴峻。另一方面，中國經(jīng)濟增速放緩，結構性轉型任務突出，特別是“8·11”匯改后匯率承壓、資本項下政策趨嚴，一定程度上影響了人民幣的國際使用意愿。全球貿易黃金期終結，保護主義勢頭上升，中國貿易份額提升空間有限，中資企業(yè)在全球價值鏈的地位及議價能力短期內難以迅速提高，貿易項下人民幣國際化驅動力有所減弱。人民幣全球支付金額下降29.5%，國際支付貨幣排名由第五位回落至第六位。

從歷史經(jīng)驗看，盡管貿易計價結算是推動一國貨幣國際化的基石，但是當前存在的人民幣流動性波動、貶值預期和回流機制不暢等問題，制約了跨境貿易人民幣結算。鑒于在國際交易活動中，金融交易規(guī)模遠大于貿易結算規(guī)模，因此亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場，增強人民幣的金融交易功能，提升人民幣在國際金融交易中的地位，實現(xiàn)人民幣國際化“貿易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅動。

2.發(fā)展金融市場是強化人民幣金融交易功能的關鍵。伴隨著人民幣國際化程度提高，中國資本管制將進一步放松，資本流動規(guī)模不斷擴大，國內外金融市場聯(lián)動加強。在人民幣匯率彈性擴大的背景下，面臨著處理好“三元悖論”的挑戰(zhàn)。建設一個發(fā)達的金融市場，是強化人民幣金融交易功能、化解國際化貨幣發(fā)行國“三元悖論”的關鍵。

成熟、深度的國際金融中心是人民幣國際化的重要支撐，但不可能“一蹴而就”發(fā)展起來，需要遵循市場發(fā)展規(guī)律。應按照短期貨幣市場、中期債券市場、長期多層次股權市場的發(fā)展順序，形成完整的人民幣計價市場。特別需要筑牢人民幣國際化的市場基礎，提供安全高效便捷的外匯交易和清算服務。應重視不同市場之間的互動和聯(lián)系，打通“政府—市場—企業(yè)”的傳導機制，強化金融服務實體經(jīng)濟的能力。

充分發(fā)揮直接投資推動人民幣國際化的杠桿作用

對外投資在推動人民幣國際化進程中可發(fā)揮高效的杠桿作用。企業(yè)對外投資必然增加跨境支付結算、投融資、現(xiàn)金管理需求，這就為中資金融機構走出去、發(fā)展跨境人民幣業(yè)務提供了市場，也為人民幣離岸市場發(fā)展注入了源源不斷的動力。

當然，發(fā)展對外投資并以此促進人民幣國際化面臨較大挑戰(zhàn)。第一，對外投資主要集中在亞洲，地緣政治沖突、法律約束、文化差異造成的本土化困難以及較高的國家風險可能抑制中國對外投資規(guī)模的進一步擴大。第二，行業(yè)分布大多處在國際產(chǎn)業(yè)鏈中低端，難以掌握金融、貿易交易的定價權，不利于促進國際直接投資中人民幣的使用。第三，對外投資推動人民幣國際化的聯(lián)動機制尚未建立起來，缺乏推動人民幣國際化的合力。第四，人民幣國際化基礎薄弱，國際社會的貨幣使用慣性和“網(wǎng)絡效應”，長期內會抑制人民幣的國際使用。

在宏觀層面，建議加強對國家風險的監(jiān)管，加強立法和國際法律、政策協(xié)調，建立健全國家風險損失賠償機制。推動各經(jīng)濟主體和各部門相互協(xié)調，建立直接投資帶動人民幣貿易結算、金融服務的互相支持的機制。

在微觀層面，建議企業(yè)大力發(fā)展金融科技，通過技術手段改變人們的貨幣使用習慣，利用中國在電子商務、第三方支付、手機移動支付方面的優(yōu)勢，構建人民幣計價結算、支付的新平臺，超越傳統(tǒng)的國際貨幣形成機制與路徑，快速獲得人民幣使用的網(wǎng)絡效應。

將債券市場作為強化人民幣金融交易功能的突破口

債券市場是國際資本流動的主要渠道，國際債券市場標價貨幣通常被少數(shù)國際化貨幣所壟斷。人民幣國際化必然需要經(jīng)歷發(fā)展人民幣債券市場這一具有挑戰(zhàn)性的過程。

當前，人民幣債券市場已經(jīng)對海外投資者產(chǎn)生了巨大吸引力。鑒于人民幣債券可以擔當向全球提供國際“安全資產(chǎn)”和流動性的重要功能，應賦予人民幣債券市場獨特地位，使其成為提升人民幣金融交易功能的重要突破口。

建議采取以下措施發(fā)展人民幣債券市場：（1）優(yōu)化貨幣政策執(zhí)行框架，增進債券市場流動性。構建與利率市場化相適應的貨幣政策執(zhí)行體系，降低市場利率的波動性，完善利率結構曲線，活躍債券市場交易。（2）發(fā)揮財政部門作用，重視國債的金融功能。應有意識地增加短期國債發(fā)行量，活躍短期國債市場交易。財政部門還應考慮建立專門機制，為國債做市商提供流動性支持。（3）建立統(tǒng)一監(jiān)管框架，增加市場間互聯(lián)互通。改變債券市場多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管框架，提高監(jiān)管效率。加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券托管體系，推動場內、場外兩個市場的共同發(fā)展。（4）豐富風險管理工具，發(fā)展債券衍生品市場。積極打破債券市場存在的不合理剛性兌付，利用市場發(fā)現(xiàn)信用風險溢價，在審慎監(jiān)管的基礎上擴大信用、利率和匯率衍生工具交易主體范圍。（5）加大人民幣債券市場創(chuàng)新力度，豐富在岸市場投資產(chǎn)品種類，重點發(fā)展資產(chǎn)支持債券、熊貓債和木蘭債，強化人民幣的國際融資功能。

信貸市場是強化人民幣金融交易功能的重要支柱

人民幣境外信貸市場是人民幣成為國際金融市場交易貨幣的基礎，該市場的發(fā)展有助于擴大人民幣的國際使用范圍，提升非居民持有人民幣的信心，增加境外企業(yè)之間及境外企業(yè)與境內企業(yè)之間貿易時使用人民幣結算的頻率，為實現(xiàn)人民幣國際化創(chuàng)造良好條件。全球經(jīng)濟對中國貿易依賴程度提高，發(fā)展中國家貨幣錯配問題集聚，使得人民幣國際信貸市場發(fā)展成為必然趨勢，而美元強勢升值令人民幣融資成本相對下降，也為人民幣信貸市場發(fā)展提供了難得的機會窗口。

建議采取以下策略，將人民幣信貸市場打造成強化人民幣金融交易功能的主要支柱：（1）將貿易路徑作為人民幣信貸拓展的主要策略選擇，引導資金“由虛向實”，提升企業(yè)國際競爭能力。（2）鼓勵企業(yè)和金融機構更多走向“一帶一路”沿線國家和新興經(jīng)濟體。此外，應當從國家層面積極加強與新興經(jīng)濟體之間的貨幣金融合作，加強相互間在海外并購、市場拓展、技術升級、能源收購等重點項目方面的合作和彼此之間的相互投資，緩解“一帶一路”沿線國家和新興經(jīng)濟體的貨幣錯配風險。（3）大力推動人民幣海外離岸市場的發(fā)展，形成海外資金池，完善人民幣離岸市場定價機制。

依靠功能強大的外匯市場實現(xiàn)人民幣金融交易功能

發(fā)展和健全多層次的人民幣外匯市場，對人民幣國際化有重要意義：（1）為人民幣發(fā)揮貿易結算功能提供基礎條件。多層次人民幣外匯市場的完善可以為對外貿易中的參與主體提供透明有效的價格信息，并提供多種衍生工具進行匯率風險對沖，提高市場主體選擇人民幣作為貿易結算貨幣的吸引力。（2）為人民幣發(fā)揮大宗商品計價貨幣職能提供支撐。中國作為大宗商品進口大國，在國際大宗商品定價上缺乏相應的話語權和市場影響力，多層次的人民幣外匯市場可以為人民幣計價的大宗商品交易提供定價依據(jù)及風險對沖手段，保障人民幣在大宗商品定價領域影響力的持續(xù)提升。（3）為人民幣發(fā)揮國際儲備貨幣職能提供重要渠道。目前美元仍是國際上最主要的儲備貨幣，這同美元在全球靈活高效的外匯市場有密切的關系，國際投資者可以便利地買入賣出美元，進行資產(chǎn)負債調整。建立多層次的人民幣外匯市場，可以為境外央行提供便捷可靠的獲取人民幣渠道，促進人民幣國際儲備貨幣職能不斷提升。

具體措施包括：（1）加強外匯交易市場建設，豐富市場主體類型。目前境內零售市場參與者類型單一，主要是有進出口貿易背景的企業(yè)，這種結構增加了市場的波動性。豐富的市場參與者類型是促進市場價格公開有效的重要方式，可以充分釋放人民幣外匯市場的不同預期，使人民幣匯率水平更全面、準確地反映市場供需關系。（2）深化外匯市場交易層次，適當放松交易前置管理。境內人民幣外匯市場在零售外匯交易市場層面已經(jīng)取得了比較豐富的經(jīng)驗，下一步需要持續(xù)深化改革，推動境內人民幣外匯市場在銀行間市場層面繼續(xù)完善，并向離岸人民幣外匯市場發(fā)展。這需要監(jiān)管層適時放松前置交易管理要求，為深化人民幣外匯交易創(chuàng)造更大發(fā)展空間。（3）加快電子交易平臺建設，促進中國外匯市場電子化發(fā)展。

加強基礎設施建設，構筑人民幣金融交易“高速路”

從強化人民幣金融交易功能角度出發(fā)，建立高效安全的人民幣跨境支付清算體系、完善與金融相關的法律制度建設、發(fā)展科學公正的征信和信用評級體系，是完善金融基礎設施的“三大支柱”。

人民幣跨境交易量不斷增大對跨境人民幣結算提出了更高要求。盡管人民幣跨境支付清算體系（CIPS）在提高效率、節(jié)約成本、降低流動性和信用風險、保證國內金融體系安全等方面成績斐然，但是現(xiàn)階段的CIPS著重于貿易項下的跨境支付，在節(jié)約資金、吸引參與主體等方面不能滿足資本項下大規(guī)模使用人民幣的需求。應借鑒國際成熟的貨幣支付清算系統(tǒng)——美國CHIPS以及歐洲TARGET2的設計思路及運營管理經(jīng)驗，進一步健全和完善人民幣跨境支付清算體系。CIPS系統(tǒng)應該做到運行時間覆蓋全球，服務范圍涵蓋外匯、證券交易等，結算采用全額和凈額混合結算的模式，為推進人民幣國際化提供富有競爭力的技術支撐和市場基礎。

人民幣加入 SDR 后，人民幣的國際需求與供給發(fā)生了明顯變化。中國的資本流動、人民幣匯率以及國際收支管理都會面臨一系列新問題和新挑戰(zhàn)，需要加快法律制度建設步伐，為擴大人民幣國際金融交易提供法律保障。首先，應構建防范人民幣國際化風險的宏觀審慎監(jiān)管制度，對匯率及利率波動、離岸市場與跨境資金進行有效監(jiān)管，以應對巨額跨境資本流動的沖擊。其次，在宏觀經(jīng)濟管理中應減少對行政手段的依賴，更多依靠市場和法律手段，善于運用匯率、利率、稅率等價格工具形成的法律規(guī)制調節(jié)經(jīng)濟活動，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、透明度和公信力。最后，應針對人民幣國際化不同發(fā)展階段可能出現(xiàn)的問題，充實政策和法律規(guī)制儲備。當前，需要盡快構建人民幣跨境清算體系的法律制度；完善應對跨境資本過度流入和集中流出的緊急預案；完善跨境交易的國內稅收法規(guī)，明確跨境交易稅收優(yōu)惠政策，修訂現(xiàn)行雙邊稅收協(xié)定，爭取在跨國投資所得上明確股息、利息等定義以及來源地認定規(guī)則和征稅方法，力爭降低收入來源國的稅率。

信用是金融交易和金融市場發(fā)展的基礎。目前主權信用評級業(yè)務由三大國際評級機構主導。雖然中國的征信和信用評級建設取得了一些成績，但與促進債券市場對外開放、充分發(fā)揮人民幣金融交易功能的需要相比，仍然存在不小差距。突出的問題是：征信市場相對分散，客戶覆蓋不足，信息渠道隔閡；缺乏具有國際影響力的信用評級機構；評級方法不成熟，聲譽資本積累較少。建議調整發(fā)展思路，采取以下措施，構建公正科學的征信體系和信用評級體系。（1）鼓勵公共征信與市場征信共同發(fā)展，實現(xiàn)征信信息互聯(lián)互通；加強監(jiān)管，注重信息保護，提升信用文化。（2）加快法律體系建設，打破債券市場剛性兌付，明確信用評級的監(jiān)管主體。（3）評級機構應加強自身建設，依據(jù)中國市場特征制定評級標準，科學準確反映人民幣債券的信用狀況。（4）加快整合信用評級市場，避免同質化惡性競爭；防范利益沖突，加強信息披露。