浩清

京東好不容易實現一季度首次盈利，二季度又回到虧損的泥潭，而且綜合毛利率意外地環(huán)比下降2.5%。

京東集團（JD.com）二季度的財報于8月14日發(fā)布，當日股價跌了近4個百分點。主要原因應該在于，一季度好不容易實現首次盈利，但緊接著，二季度又陷入虧損狀態(tài)，而且毛利率從一季度的16.05%下降到13.57%，非常讓人意外。

毛利率下降的兩大原因

京東集團二季度財報顯示，截至6月30日，京東金融分拆已完成交割，京東集團從處置中獲得人民幣142億元（約合21億美元），收益記錄在京東集團第二季度財務報表的權益科目中的資本公積。

由此，京東集團調整了2016年和2017年一季度的利潤表，通過與調整前利潤表的比較，可以算出京東金融營業(yè)收入和營業(yè)利潤。2016年一季度至2017年一季度，京東金融的營業(yè)收入分別為1.62億元、3.40億元、5.52億元、8.42億元和10.07億元，營業(yè)利潤分別為-3.44億元、-2.00億元、-1.82億元、-1.04億元和1.82億元，可見2017年一季度已經實現了盈利。由于京東金融收入成本較低，營業(yè)費用（營銷、技術和內容以及一般管理費用）較高，京東金融的分拆降低了京東集團的毛利率，提高京東集團的營業(yè)利潤率。當然2017年一季度除外，因為京東金融一季度營業(yè)利潤為正。

再來看看京東物流成本重新分類對京東集團毛利率的影響。2017年4月，京東成立了京東物流公司，由于京東物流已經從支持整體京東平臺轉變?yōu)楠毩⑦\營的公司，與向商家和其他第三方提供的物流服務相關的成本將從履約費用重新分類為收入成本。2016年全年和2017年一季度轉為收入成本的履約費用分別為26億元和7億元。

綜合上面兩個因素，京東集團調整后的最近6個季度的毛利率和營業(yè)利潤率如表所示（2017年二季度財報數字已經剔除了京東金融和京東物流的影響）。

從表中可以得知，京東集團調整后的綜合毛利率比之前的平均下降1.51%，特別是2016年第四季度和2017年第一季度，分別下降1.69%和1.66%。調整后的營業(yè)利潤率反而是上升的，但上升的幅度逐季減少，到2017年一季度反而下降了0.23%。而京東金融2016年虧損8.30億元，2017年第一季度盈利1.82億元。

為什么分拆京東金融

依照此前關于分拆京東金融的最終協(xié)議，京東集團將出讓其持有的所有京東金融股份，相當于京東金融68.6%的股份。由此，京東集團將獲得大約142億元人民幣現金，以及在京東金融未來實現累積稅前盈利后，獲得其稅前利潤的40%。

京東金融成立于2013年10月，在不到四年的創(chuàng)業(yè)歷程中，京東金融只有過一輪融資，就是在2016年1月份完成的A輪融資，獲得了紅杉資本中國基金、嘉實投資和中國太平保險領投的66.5億元。彼時，京東金融的估值為466.6億元。

而在2016年4月，蘇寧金融在引入蘇寧金控和員工增資66.7億元后，估值為166.7億元。同年4月，螞蟻金服B輪融資后的估值為600億美元。

劉強東分拆京東金融的原因，應該有很多，如美化報表，京東金融成立以來，為了快速發(fā)展，一直虧損很嚴重，成為京東集團扭虧的負擔。另外，京東金融急需融資擴大資本金，引入戰(zhàn)略投資者和激勵高管做大做強，早日獨立IPO上市，分拆京東金融是早晚的事。而且，京東金融如果不分拆，也會遇到當時支付寶的問題，京東集團畢竟在美國上市，京東金融直接讓外資實際持股，政策風險過高，分拆有助于降低監(jiān)管風險。當然也存在大股東掏空行為的動機，從京東集團2017年二季度的財報可以計算出，2017年一季度，京東金融已經實現了1.82億元的營業(yè)利潤，在獨角獸公司開始盈利的時候分拆，存在著大股東掏空上市公司的嫌疑，而且與當時支付寶還不一樣，京東金融成立的時候可以預見到將來做大后面臨的監(jiān)管風險，在初期巨虧的時候不分拆，等開始盈利了再分拆，京東的小股東是不是有被別人摘果子的感覺？

螞蟻金服從A輪融資的450億美元到B輪融資的600億美元，時間相隔10個月，估值增加三分之一。京東金融從2016年1月A輪融資到2017年3月分拆，歷時14個月，我們保守假設這段時間京東金融估值也增加30%，也就是估值606.6億元。根據京東金融分拆協(xié)議，京東集團持有68.6%的股份，值416億元，如果出售28.6%，保留剩下的40%，京東集團可以得到173.5億的對價和40%的京東金融股權。但實際分拆協(xié)議是，京東集團獲得大約142億元現金（扣稅后），以及在京東金融未來實現累積稅前盈利后，獲得其稅前利潤的40%。

由于這142億元是稅后金額，投資收益的所得稅如果按25%計算，假設投資成本是50億元，需要繳納所得稅近31億元（（173.5-50）×25%），與稅后142億元差不多。但京東集團并未披露當時的投資成本，所以很難判斷142億稅后價格是否合理，只能說，即使京東集團獲得的現金對價稅前與173.5億元差不多，京東股東也損失了彌補之前虧損的盈利分配和40%京東金融股權溢價的機會。

京東自營毛利率到底多少

2016年全年，京東集團的銷售規(guī)模（GMV）為6582億元，其中第三方平臺的銷售規(guī)模為2859億元，占總銷售規(guī)模的43%，而京東自營銷售規(guī)模只占57%。2017年二季度，京東自營的銷售規(guī)模占比為58%。京東服務及其他收入也從2016年一季度的38.33億元增長到2017年二季度的78.16億元，與總收入的占比也從7.67%提高到9.15%。

京東毛利率近幾年不斷走高，從2011年的5.5%上升到2016年的15.2%，其中除規(guī)模效應外，更多原因是京東隨著平臺銷售規(guī)模的日益增長，服務及其他收入的毛利增長所致，且后者的毛利率比自營收入的毛利率高很多。參考阿里巴巴營收65%的毛利率，我們可以大致計算出京東服務及其他收入的毛利，進而通過京東總毛利計算出自營收入的毛利率。

由計算可知，京東自營收入的毛利率約9%，只有2017年一季度達到10.42%，并且實現了盈利，而二季度又回到8.86%，且又陷入虧損中。

國美的業(yè)務絕大部分都是自營，而且主要是線下門店的收入，2016年實現營業(yè)收入766.95億元，實現毛利103.77億元，毛利率13.53%，比京東2016年全年自營收入毛利率9.24%高4個百分點，這其中有品類的原因，因為京東品類包括3C、超市百貨等低毛利的商品，也說明京東大家電的成本并不比蘇寧、國美等線下賣場低。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有京東集團的股票